主板盈利疲软 成长业绩分化顺水鱼财经

⊙平安证券

在经历了去年一季度至三季度的盈利上行短周期后，伴随着经济增长的下行与价格的疲软，去年四季度与今年一季度A股上市公司整体盈利呈现下行趋势，剔除金融与两油的主要生产制造与消费部门盈利能力表现孱弱，预计二季度上市公司盈利仍将较为低迷。

净利下行显著 短期仍将疲软

从整个A股上市公司盈利表现来看，去年四季度与今年一季度净利润单季度增长均有明显下滑，结合宏观经济环境的背景，盈利的下行周期特征表现明显。其盈利表现低迷在于营收的下降、毛利率的回落以及高资金成本下财务费用率的攀升，其中营收下滑是最大拖累因素。

1、2014年一季度A股上市公司整体净利润同比增长8.4%，剔除金融和两油后净利润增长为6.9%，剔除银行之后净利润增长则仅为4.1%。2013年全年A股净利润同比增长14.5%，四季度单季度同比增长12.4%，剔除金融和两油后单季度同比增长17.82%，剔除银行之后净利润单季度同比增长12.8%。去年三季度之后盈利增长整体呈现下行，从环比角度看，今年一季度非金融上市公司盈利的下降趋势则更为显著。

2、从盈利影响因素看，营收下滑是最大的拖累因素，其单季度同比增速自去年三季度的12.6%大幅下滑至今年一季度的不到7%。另外，毛利率在经历了去年下半年的改善之后，今年一季度也有一定的回落，而三项费用率也起到了一定的负面因素，剔除金融与两油后，整体费用率略有上行，尤其是财务费用率，创下2009年以来的新高，这与近期的经济下行与高资金成本的宏观背景相吻合：工业增加值近两个季度的下行以及PPI的持续低迷显示的经济短期衰退特征。

成长股' 业绩真伪分化进行中

成长股盈利增长在去年四季度升至高位后，今年一季度明显回落，其主要波动因素是营收的大幅波动。结构上看，' 创业板的表现显著好于' 中小板，而创业板内部也有明显的结构分化，业绩增长呈现哑铃型特征。在IPO供给冲击下，成长股的去伪存真过程将会加速。

整体来看，成长股的盈利基本滞后主板一个季度，整体上盈利步调趋于一致，相比于去年，其盈利增长差于主板，今年一季度创业板的盈利增长则显著好于A股整体。但由于其较高的增长预期与高估值特征，业绩估值的不匹配仍将给成长股整体带来压力。

1、2013年全年与四季度单季度创业板净利润分别增长10.4%与25.2%，经历连续四个季度的盈利改善后，创业板净利增长在今年一季度有所回落，降至17.7%。虽然创业板盈利增长好于主板，但是相较于市场的高增长预期，仍然显著偏低。

2、相比较而言，中小板的盈利能力更差，自去年年中以来显著落后于创业板。2013年全年中小板净利润增长约6%，今年一季度其盈利增长回落至近0增速，去年四季度与今年一季度中小板盈利增长分别落后于创业板15个百分点与17个百分点。

3、从影响因素来看，造成成长股盈利回落的主要原因也在于营收的显著下滑，单季度看创业板与中小板今年一季度营收同比增速较去年四季度都下滑超过5个百分点。毛利率方面，两者在去年四季度有所提高后，今年一季度均小幅回落。相比较中小板，创业板的三项费用率今年一季度有一定的攀升，其主要来源于管理费用。

4、预计短期内成长股盈利整体增速仍有调整压力，但表现仍将好于主板，且自身结构差异显著。

创业板盈利分化明显加剧

从结构上看，创业板内部的业绩分化特征异常明显，强弱好坏分明。在经过较为显著的泥沙俱下式的板块调整后，创业板后期更可能是回归业绩基本面的真伪分化阶段。

1、按照市值大小的分类比较来看，大市值公司盈利能力强于小市值公司，但是注意到今年一季度创业板内部的中市值公司盈利能力与大市值公司的盈利能力差距在缩小，这一特征能否持续值得关注。剔除华谊与' howImage('stock','2_300134',this,event,'1770') 大富科技(' 300134,' 股吧)后的大市值公司尽管去年四季度盈利增速38%，但今年一季度却大幅回落至13%，而小市值创业板公司一季度盈利增速则回升至近11%。这或反映了小公司相对于大公司盈利的滞后效应，又或者反映了其自身竞争力的提升。

2、从创业板一' 季报盈利增速的分布来看，呈现显著的哑铃型特征，即业绩低增长与高增长占的比重都非常高。大约有近40%的公司一季度盈利是负增长，而大约有30%的公司一季报盈利增长超过30%，显示了业绩的分化特征。

3、创业板业绩显著的差异化特征，决定了创业板' 行情从板块群体回归至' 个股效应，在IPO的供给冲击下，大浪淘金优选个股是为关键。

周期行业恶化 消费产业疲软

从产业链条与行业角度来看，由于工业品的通缩以及消费零售低迷的宏观环境，上市公司整体上呈现周期制造盈利恶化，而消费依旧相对疲软的格局，盈利能力较好的行业主要是金融与公共事业等服务业。由于盈利能力的恶化与高负债压力，部分中上游制造业行业的现金流压力较大。

相较于去年下半年的经济企稳与价格的改善，今年一季度量价下行使得大多数行业的盈利都出现下行，尤其是周期性较强的中上游制造领域，去年下半年表现较差的消费品盈利增长依旧低迷，但环比似乎有底部企稳迹象。

1、2014年一季度上游资源、中游原材料与投资品净利润增速呈现明显的下行，相关主要行业如煤炭、有色、钢铁、化工以及传统机械设备等都负增长；在下游的消费领域，可选消费与必需消费在经历去年四季度的显著下滑后，今年一季度盈利略有企稳，但仍旧相对低迷，单季度净利润增速分别为12.8%和-0.5%。TMT的业绩增长也显著低于去年下半年水平，但整体水平仍相对较高，一季度达到32%。金融服务盈利保持稳定，一季度盈利增长11.7%。

2、周期盈利的恶化主要反映了当前宏观经济环境，在去年下半年短暂的盈利改善后，今年一季度营收的下行较为明显，毛利率走低，而高偿债压力与高资金成本导致的财务费用也大幅攀升。下游消费领域盈利相对低迷则主要受营收下行的拖累，但受益于原材料的下行，其毛利率基本保持稳定。

下调2014年全年A股净利增速

一季度上市公司整体盈利表现疲软，结合我们对2014年宏观经济主要指标尤其是GDP与PPI运行的修正，我们下调2014年A股上市公司（剔除金融与两油）的盈利增速，从' 年报中的13%下调至10.2%。其调整的主要因素在于：1、我们对于GDP增速由去年底预测的7.7%下调至7.4%，由此我们对A股上市公司营收增速由11%下调至9.5%；2、PPI的走势低于预期，我们将其由原来预测的全年0.2下调至-0.6，由此将上市公司毛利率整体下调0.16个百分点。