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和讯债券消息 " 财政部发布第2批置换债券额度有关问题答记者问，确认第二批地方债置换额度与第一批一致，也为1万亿。关于地方债第二批置换，此前市场已经有所预期，本次财政部的答记者问进行了正式的确认。
中金债券:第二批地方债置换1万亿确认 不患多而患定价不均
中金债券认为有以下要点值得关注：
1、发行方式仍分为定向和市场化发行两类
此前第一批置换的地方债发行中，已经采取定向和市场化发行两种方式，对于第二批置换，仍会延续这两种发行方式。此前我们估计第一批地方政府债置换中，定向发行比例总体可能在60%-70%，每个省的比例根据具体情况可能会有一定差异。对于第二批置换，我们估计定向发行的比例可能还是接近60%-70%的比例。但这个还要看后续定向发行的" 收益率和市场化发行的收益率互相比较，银行和地方政府可能也会动态调整定向的发行比例。
2、2万亿置换的规模超过了2013年审计结果在今年的到期量，可能含了一部分新的审计结果的到期量
答记者问中提到，第2批置换债券资金必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金。但根据当时的审计结果，政府负有偿还责任的债务在2015年的到期量只有1.86万亿。2万亿的置换额度已经超过当时审计结果在今年的到期量。我们估计可能这2万亿还包含了2013年6月末到2014年年末新的审计结果在今年到期的债务量。不过财政部目前还没正式公布新审计结果的总债务量。因此无法确切知道新的审计结果中有多少债务是在今年到期的。从这个角度来判断，如果新的审计结果显示新增的政府债务量较大，那么可能到期量也不止0.14万亿，那么就不排除会有第三批置换。
而且，在答记者问中，也提到，“地方政府已经安排其他资金偿还的，可以用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的其他债务本金”。这变相暗示除了2013年的审计结果在今年有到期量外，新的审计结果在今年也有到期量，第二批置换的债券也可以去偿还新的审计结果在今年的到期量。
3、地方债供给源源不断，但我们认为量多并不可怕，只需要定价合理
地方债供给一直是今年压在债市头上的一座大山。第二批已经确认，且不排除第三批的情况，市场对于供给会存在一定担忧，这也是长端利率下降较慢的重要原因之一。不过我们认为供给并不可怕。毕竟货币政策总体基调宽松的情况下，银行也有足够的资金消化，而且我们看到不少中小银行近期通过货币市场融入资金增加债券投资，也显示了货币政策放松能缓冲地方债的供给压力。此外，地方债本身只是置换到期的贷款、非标和城投债等债务，不是新增融资，不消耗额外的资金，尤其是定向发行，不涉及到资金的交换。
如果地方债定价合理，那么银行也有动力购买。在江苏省发行定向置换债的时候，我们也点评过，按照江苏省地方债相对于" 国债收益率上浮15%的定价，其定价是相对合理的，考虑了流动性、风险权重、债券额度占用等因素的补偿。如果定价合理，银行有动力购买的情况下，对其他债券或者贷款的挤出效应就会减弱。否则，银行可能会通过抬高国债收益率的方式来驱动地方债收益率的合理化，最终整体社会融资成本可能都会有所上升。
因此，地方债的核心问题不在于供给量，而在于定价。
4、贷款置换为地方债可能对社融统计有一定影响
在社融的统计中以往是统计了贷款、非标和城投债等债务类型。但国债和地方政府债等债务形式由于是国家层面的融资，不是社会企业的融资，以往不统计在社融当中。投资者也比较关心贷款置换为地方债是否可能导致社融的增量相应减少。从以往的统计口径来看，我们认为会存在这种情况。不过即使不考虑置换，随着实体经济的投资和融资需求疲弱，社融本身的增量也确实在下降。今年前几个月社融增量和余额增速的下滑是确切反映了社会的投融资需求下降的情况。
方向上来看，尽管地方债供给较多，不过由于中长期债券收益率下行缓慢，实际利率偏高仍抑制企业的投资和生产意愿，打新股等类固定收益产品的收益率较高也一定程度上分流居民的消费需求。预计未来货币当局和其他部委仍需要协调进一步引导实际利率下降来刺激实体经济。没有实际利率的下降，经济和风险偏好的抬升较难实现。例如，近期海外债券收益率大幅回升就导致了风险偏好的下降，对经济也会产生负面影响。我们依然认为债牛是经济牛和股牛的基础。
一、为什么追加1万亿的债务置换？
首先，2015年地方政府到期债务偿还压力巨大。除了2013年6月底" 审计署公布的1.86万亿，考虑新增债务以及2014年底债务甄别中或有债务纳入政府债务的可能性，我们估计2015年地方政府负有偿还责任的到期债务规模约有2.8万亿，1万亿的置换额度再释放在预料之中。
其次，351号文之后，被寄予厚望的PPP模式难以实现对存量项目的资金续接。351号文明确在地方政府债务甄别中，能够转化为PPP模式的，不纳入地方政府债务，用" 企业债务的形式继续项目的融资。然而，一方面由于处于初级阶段，相关政策、法规的不完善，另一方面，存量项目自身债务问题难以解决，反过来也阻碍了存量项目的转型，项目的资金压力凸显。
最后，资金面宽松，银行对第一批债务置换供给吸收能力高于预期，也加强了第二批债务置换的信心。
二、第二批的发行方式如何？
结合第一批债务置换的成功经验，考虑到1万亿全部公开发行带来的供给压力，第二批债务置换很可能仍然采用定向承销与公开发行的方式相结合。在40号文放松了在建项目的银行借款之后，此次债务置换中银行贷款的置换优先度会下降，地方政府可能优先置换城投债、" 信托融资等高成本债务，由于协商难度大，这部分债务大概率采用公开发行的方式置换，进而提高地方政府公开发行置换债的比例。
三、地方政府债的供给冲击会进一步增加吗？
截止目前，地方政府债的确定供给规模已达到2.7万亿，其中置换债为2万亿。从规模上看，目前的置换额度可以完全覆盖2013年6月审计结果中的地方政府负有偿还责任的1.86万亿到期债务，但考虑到2014年的债务延期、审计结果之后的新增债务以及或有债务的再甄别，2万亿之后可能还有第三批的置换。但随着PPP模式的推进不断深化，存量项目的转型有了细化的安排，符合要求的项目成功转型后地方政府的债务压力将得到缓解，债务置换的规模可能会减小，根据我们之前的债务测算，置换债的规模估计在2.8万亿以内。
四、" 央行的宽松支持是否值得期待？
1万亿的置换债增量规模不算小，供给冲击不可避免，需要央行进一步的宽松缓冲地方政府债的负面影响：
①从第一批发行结果来看，置换债的发行定价紧贴国债利率，如果发行规模进一步增加，将会对利率债产生明显的挤压，推升国债收益率，而地方债定价基准参考国债收益率，这不符合地方发行人的利益。
②公开发行的置换债直接占用银行资金头寸，如果这部分比例进一步提升，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。因此，在连续的置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏和转型。
③如果10年期国债和国开冲击到3.7和4.2%，如果考虑资本占用和税收，可能比8折后的5年期贷款更合适，加剧银行惜贷情绪，进而触碰融资成本。
综上，地方债置换对利率冲击确实存在，但上行空间有限，每次收益率上升均是上车良机。（民生固收 李奇霖、李云霏）
姜超:债务置换二度来袭 冲击国债倒逼宽松
①财政部正式确认第二批债务置换额度为1万亿，已于近日下达。第二批额度符合市场预期，事实上，河北和新疆已公布的置换债发行量已超其第一批所分额度；
②或仍有第三批债务置换。财政部指出已批复的额度需用于偿还审计确定的截至13年6月底债务中将于15年到期的1.86万亿债务，而13年6月后确定的债务中将于15年到期的部分也需置换，不排除推出第三批债务置换；
③债务置换加速，地方债发行平稳推进。5月18日开始置换以来，截至目前已发行置换债3316亿，发行进度略超预期，招标利率普遍在规定的下限，显示需求良好，对存量利率债冲击也不大，宽货币格局下供给冲击应有限；
④利好存量城投债。财政部指出债务置换旨在稳增长与防风险，确保资金链不断裂。新的置换额度推出有利于缓解城投再融资压力，利好存量城投债，考虑到近期融资平台政策大幅放松，城投信仰再度回归，城投债配置价值凸显；⑤债务置换倒逼央行宽松。债务置换的主要目的在于降低政府负债成本、拉长债务久期，而地方债利率锚定国债，国债利率大幅上行将不利于降低负债成本目标的达成，央行持续货币宽松政策将是必由之路。
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