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金融、地产的抑制下，不断向下修正。" border=1 align=middle>股市仍有可能在金融、地产的抑制下，不断向下修正。
柏可林 摄从证券市场与宏观经济的关系来看，在先进制造业、技术创新型企业等一批代表着社会发展洪流的企业真正成为新的经济增长点之前，证券市场很难出现全面上行的主流' 行情，并且仍有可能在金融、地产的抑制下，不断向下修正。反过来看，若未来几年的时间内证券市场始终无法出现全面上行的趋势，基本意味着本次转型难逃失败的结局。从目前的现状来看，各领域改革力度和速度均在预期之上，上述情况的可能性较小，市场在大调整后将迎来机会
近期，A股市场在主要波动区间内反复震荡，' 个股走势分化严重，热点散乱且可持续性较差，整个市场赚钱效应低下，并且市场参与者对于A股未来走势的多空分歧较大，鉴于此，根据对于近年来宏观经济和证券市场运行逻辑的理解，提出一些对A股未来走势的思考和看法，以供参考。
基建成败
经济增长模式被基本建设和房地产绑架，宏观经济看似有不错的增长，但由于预算软约束和刚性兑付的存在，各种资源尤其是大量' 资金流向地方融资平台和房地产行业，导致资源严重错配和投资行为扭曲
1998年我国暂停福利分房实行住房市场化后，房地产业得到了飞速发展，房地产投资占GDP比例逐渐增加。2004年起，我国开始实行土地收储制度，一方面对农地转为建设用地，由政府统一征用，进行初步开发后，由土地部门统一出让，垄断了土地一级市场；另一方面，城市存量土地，对利用率低或闲置土地，以及出让后两年未开发的土地，都可以回收到土地储备库，至此，土地收储制度使地方政府完成了对土地资源的变相垄断。2008年后,在大规模总量刺激下,房地产、基建因其体量大、涉及产业链长，成为经济增长的支柱产业，维系了经济的较快增长。
土地收储制度完成了政府对土地的变相垄断，地方政府趋于做大GDP、财政收入，有意压低工业用地的价格，抬高商业和住宅用地的价格，形成了虚假繁荣的现象，展开所谓的区域竞争。
基建和房地产的快速发展同时也将经济增长置于房地产业和基建的绑架之下。从' 数据上看，从2004年以来，建筑业和房地产在GDP中的比重逐渐升高，从2009年后表现得更为明显。截至2013年，建筑业产值在GDP中的占比为6.86%，房地产业产值占GDP的比重为5.85%，从细分产业来看，这两个行业在GDP中所占比重仅次于工业和批发零售业。
从历史数据的分析，我们可以看到，房地产、基建在我国GDP总量中的占比较大，在过去几年的发展中，已经毫无疑问地成为了宏观经济的支柱产业。更为重要的是，一旦这两者出现下滑，带来的则是宏观经济大幅下滑的风险，然而，主要依靠这两个产业带动下的经济增长，也必将带来更大的隐患。2009年以来的中国经济，在这个两难的境遇中艰难前行。
宏观经济在基建与房地产的绑架下，完成了看似不错的增长。与此同时，基建、房地产因其支柱性地位，在预算软约束下，完成了对资金的“嗜血性”地吸纳，形成了所谓的资金黑洞，其结果必然是资源尤其是资金的严重错配。
一方面是天量的货币发行，另一方面则是企业因为资金的短缺，在生存线上苦苦挣扎。从数据上看，房地产投资在固定投资中的占比基本维持在20%-25%的水平，并且从2009年以来，其占比仍出现缓慢提升。另外，' 信托、基金、' 券商资管等多个金融服务通道，也成为了资金流向地方融资平台和房地产的主要渠道。从资金信托的余额分布情况来看，基建、房地产今年来的占比存在一定程度的波动，但在各细分产业中仍居于高位。
在各路资本对房地产、基建疯狂追逐的过程中，刚性兑付可以说起到了很好的推波助澜的作用，尤其是对于个人投资者而言，刚性兑付更是充满了巨大的诱惑。从理论上讲，刚性兑付抬高了市场无风险资产的价格，引发了资金在不同市场价的不合理配置。导致资金加速流向高收益的理财和非标债权产品，银行存款外流、债权市场、' 股票 市场的资金被挤出。同时，市场无风险利率的上行导致蓝筹股市盈率下降，债券市场和股票 市场低迷。从数据上看，A股新增个人' 开户数近年来一直在低位徘徊，而自2010各种理财产品大行其道之时，持仓A股有效账户数更是呈明显的直线下降。
近几年，中国经历了高负债的加杠杆过程。随着风险的不断释放，市场韧性的反抗将打破债务的刚性兑付神话，房地产行业出现拐点，中国面临艰难的选择和转型
2008年以来，在基建和房地产的带动下，中国经历了高负债的加杠杆过程。按照' target='_blank' >审计署公布的数据，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206988.65亿元，负有担保责任的债务29256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66504.56亿元，地方负有偿还责任的债务约10.9万亿。省市县三级政府负有偿还责任的债务余额105789.05亿元，比2010年底增加38679.54亿元，年均增长19.97%，已经明显超出了GDP的增长率。
居民部门而言，净储蓄虽然维持平稳增长，但是我们同时也看到自2008年以来，国民总储蓄率已经出现明显的下降。
而就非金融企业部门而言。根据渣打银行在《亚洲债务大起底》的报告中测算，在中国的债务中，企业部门的债务截至2012年末约占GDP的117%。企业杠杆在非银行金融系统的促进下增长很快，包括信托、委托贷款和贸易融资（银行承兑汇票等）。
从以上分析可以看出，基建、房地产犹如两颗毒瘤，更为可怕的是这两者又恰恰寄居在了国民经济的主动脉上，并有恃无恐地疯狂汲取养分并不断壮大。国内经济主体也在这两颗毒瘤的胁迫下，创造出了带着毒素的GDP（高杠杆、产能过剩），以期维持整体的稳定，避免宏观经济的健康出现全面崩盘。在这个过程中，随着经济体内的毒素不断聚集，作为经济的调节机制—市场，必将对此释放免疫信号并进一步地实施对抗。这就是我们近期看到的，市场韧性的反抗将打破刚性兑付的神话，房地产行业出现拐点。
' target='_blank' >央行近期发布的金融稳定报告明确指出刚性兑付增加了金融体系的整体风险，此举抬高了市场无风险资产的价格，引发了资金在不同市场价的不合理配置。导致资金加速流向高收益的理财和非标债权产品，银行存款外流，债权市场、股票 市场的资金被挤出。同时央行表示应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付、顺应基础资金风险的释放，让一些违约事件在市场的自发作用下“自然发生”。
就房地产行业而言，从供给和销售两个方面来看，房屋施工面积与销售面积的比值在2013年达到4.2左右，虽然较2012年小幅回落，但仍处在1997年以来的较高水平。从供需角度上来看，地产行业基本触及到增长的极限，很有可能发生市场供需的逆转。但需要考虑的是，房地产具有很强的区域性，整个行业的供给是过剩的，但一二线城市过剩程度远远小于三四线城市。2014年整个地产行业崩盘可能性较小，部分二三线城市很有可能迎来市场供需逆转，个别城市有较大可能爆发风险。但地产行业的增速下滑是必然的趋势，房地产行业的拐点基本确认。
综合以上分析，基建、房地产虽然继续在绑架着中国经济，但其自身的发展尤其是房地产已经触及到市场的底线并遭遇到市场的反抗，这就决定了，按照市场的配置，这两者很难再为经济增长提供动力。一边是经济失速的风险，一边是被绑架下的畸形发展，中国面临着艰难的选择和转型。是通过行政干预下的宏观调控，继续把基建、房地产这两颗毒瘤做大以回避经济全面失衡的风险，还是通过改革和疏导让这两颗毒瘤恢复良性，本届政府很明显地开始尝试后者。
改革路径
未来可能的改革和转型：金融结构的改变和市场化革命；房地产风光不再，但基本建设依然保有适度的增速；先进制造业和技术创新得以快速发展
这次改革，既要培育出除基建、地产外的支柱性产业，从而摆脱这两者对于宏观经济的绑架，其次更要防控国民经济全面失速的风险。这次刮骨疗毒式的改革，既要清除病根，又不能伤及主动脉，这不仅要求决策层的智慧和魄力，更需要时间上的等待。从这个角度讲，预计未来的改革和转型可能出现在以下几个方面：
金融结构基本关系着资金的配置效率和合理化程度。近些年来，在资金、劳动力、资源品三大要素中，资金价格扭曲最为严重，金融改革最重要的任务就是使资金价格正确反映供求关系，引导资金流入真正具备发展潜力的优秀企业。其中利率、汇率市场化，扩大直接融资比例，' 新股发行改革，' 退市制度改革，引入民间资本等一系列改革都会稳步推进，使得未来成为国民经济支柱型的产业和企业获得资金的支持和发展的必要条件。金融结构的改革最终将引导金融市场的利率水平全面下降，同时扩大直接融资比例的举措，将给证券服务业带来较大发展机遇和发展空间。
而市场化改革是本次全面深化改革在经济领域的核心。其主要内涵就是厘清政府和市场的边界，让市场在资源配置中起决定性作用。逐步解除垄断，放开行政管制，合理解决价格双轨制等不公平问题。
金融结构的改变和市场化革命，在经济转型的过程中扮演着尤为重要的角色，加快发展方式的转变，使国民经济找到新的支柱，从而摆脱以往的畸形发展。
第二，房地产风光不再，但基本建设依然保有适度的增速。
伴随着这次转型的过程中一个重大风险就是，经济全面失速。过去几年中，房地产、基本建设成为宏观经济的主要推手，在改革过程中，两者对于宏观经济的刺激仍会起到一定的作用。经上文的分析，房地产市场已经遇到拐点，而基本建设或将成为目前改革过程中用以稳定增长的重要手段，因此我们认为其在改革过程中，仍将保持适度的投资增速。
第三，先进制造业和技术创新将成为主要看点。
衡量此次经济转型成功的一个重要标志就是，是否能培育出除地产、基建以外的新的经济增长点，也只有这样，国民才能真正摆脱房地产和基建的绑架，真正健康良性地发展。而先进制造业无疑是一个尤为重要的突破方向，技术创新也是其发展过程中的必要条件。
市场煎熬
证券市场严重依赖金融和房地产行业，只有金融板块和房地产板块上涨的行情才是主流行情，否则只能是局部行情，未来证券市场全面上行行情的主要动力来自宏观经济改革与转型的成功
就证券市场而言，金融、地产板块占有较高权重，几个代表市场人气的综合型指数均严重依赖金融、地产行业板块的表现。从历史行情来看，也只有金融、地产出现上涨的行情才是市场全面上涨的时机。而目前，地产拐点已现，金融与地产，尤其是银行与地产又具有较高的联动性，未来市场重心仍将受到金融和地产的抑制，同时难以有效聚集市场人气，这种情况下，其他任何板块的行情都很难独善其身。
从证券市场与宏观经济的关系来看，在先进制造业、技术创新型企业等一批代表着社会发展洪流的企业真正成为新的经济增长点之前，证券市场很难出现全面上行的主流行情，并且仍有可能在金融、地产的抑制下，不断向下修正。反过来看，若未来几年的时间内证券市场始终无法出现全面上行的趋势，基本意味着本次转型难逃失败的结局。从目前的现状来看，各领域改革力度和速度均在预期之上，上述情况的可能性较小，市场在大调整后将迎来机会。
另外一个重要问题就是行情到来的时点问题。按照上述逻辑，未来证券市场全面上行行情的主要动力来自宏观经济改革与转型的成功，因此对于行情启动时点的判断还是要从经济转型的过程中找答案，主要关注能够衡量转型是否有效的几个指标。
第一，财政收入（含预算外收入）增速是否下降，最终实现劳动者报酬增速>企业盈利增速>财政收入增速。
初次分配主要包括劳动者报酬、企业盈利和政府财政收入三部分。受经济增长方式影响，我国一直以来存在初次分配不均衡的现象，过去15年间，我国政府预算内财政收入年复合增速为19.28%，明显高于企业盈利17.47%和劳动者报酬12.11%的增速。如果改革得以有效地推进，那么政府财政收入的增速必然会逐步下降。因此财政收入增速是否下降将是衡量改革效果的重要指标。
第二，去杠杆是否成功，政府、企业负债率是否下降。
2013年底，国家审计署报告估计，截至2012年底，全国政府总负债率为113.41%。企业方面，据' 渣打集团分析师估计，截至2012年底，中国企业负债占GDP的比重达128%，严重高于90%的警戒线水平。综合来看，政府和企业负债率过高的根源还是在于地方政府考核模式、财税制度、土地制度以及金融市场资本和融资结构不健全等问题。这也是十八届三中全会改革的主要内容。因此，政府和企业负债率是否下降是衡量改革效果的又一重要指标。
第三，企业盈利特别是中小企业盈利增速是否上升。
在我国的初次分配体系中，政府财政收入占据主导地位，劳动者收入增长缓慢，企业盈利则是起伏不定。1996年-2012年，企业盈利年复合增速为17.47%，总体上低于政府预算内财政收入的增速。其中，中小企业由于信贷市场实际上的分割，难以得到发展所需要的资金，同时，在行业准入方面受到限制，经营极为困难。本次改革的核心是市场化改革，打破垄断，放松管制，让市场在资源配置中起决定性作用。如果改革得以有效推进，那么企业特别是中小企业的资金成本将会下降，同时将可以进入多个原来受到限制的领域，经营环境将会得到较大改善。因此，企业盈利，特别是中小企业盈利增速是否上升，是衡量改革是否有效的重要指标。
从经济学的角度来说，任何一个行业，在充分竞争的情况下不可能长期存在暴利。因为一旦一个行业存在暴利，进入的企业会逐渐增多，从而使盈利逐渐走向正常化。但是由于我国是政府主导经济，其结果就是一些行业通过资源管制和垄断实现了长期暴利。这其中最具代表性的就是' 金融行业。2013年上市公司中，金融行业净利润占全部A股净利润的比重达60%左右。十八届三中全会改革的核心是市场化改革，打破垄断，放松管制。在金融行业方面，在推动利率、汇率市场化的同时，打破行业准入，在金融行业引入民营资本。如果改革有效推进，未来金融行业的暴利时代将终结，在市场竞争的条件下，其盈利逐步走向正常化，金融业盈利占全部盈利比重将逐渐下降。
第五，并购重组是否活跃。
就企业层面来看，通过资产置换、兼并、收购等，对于调整企业业务结构、实现产业整合和升级，提升企业质量有着极为重要的意义，尤其是对目前产能过剩的钢铁、有色、煤炭等传统行业更是如此。就整个宏观经济来讲，并购重组也是优化资源配置、打破国有企业垄断，促使经济有效改革和转型的重要助推力。
第六，消费总量再上一个新台阶，消费增速稳定提升。
从需求端来看，长久以来，国民经济一直以来以投资和出口作为主要推动力，近年来在外部环境恶化加之国内的总量刺激政策，整个经济增长几乎完全在靠投资这一驾马车，维持着增长。这一不健康的状况也是本次经济转型的主要目标。从数据上看，经济危机以来，我国消费增速逐年递减，对于成功的经济转型，我们必须见到消费总量和消费增速均出现稳步提升，真正实现消费成为国内经济增长的主要推动力。
