中债资信公共机构首席分析师霍志辉畅谈地方债发展前景顺水鱼财经

和讯债券消息 近日，中国固定" 收益俱乐部" 沙龙在北京成功举办，此次沙龙以 “债务置换破冰地方高负债僵局”为主题。中债资信公共机构首席" 分析师霍志辉在会上发表了题为“我国地方政府债券发展前景与对策”的主题演讲，在畅谈我国地方债发展前景的同时，就完善目前地方债发行与管理机制提出了有针对性的建议，并对与会人员的疑问进行了一一解答。以下是演讲实录：

非常高兴能参加和讯网主办的固定收益俱乐部沙龙。中债资信是一家新型信用评级公司,于2010年成立，成立后一直致力于促进国内评级行业健康规范发展，提升评级行业的公信力。中债资信目前做的评级业务主要包括三块：工商企业主体再评级," 资产证券化评级和地方政府债券评级。在地方政府债券评级业务方面，去年我国在10个地区试点自发自还债券，中债资信中标三家：北京、浙江和江苏，今年的试点进一步扩大到36省市，截至目前我们已被10家地方政府选定为其债券评级机构。

我今天跟大家交流的内容包括两方面：一是地方债未来的发展前景；二是地方债发展过程中的不足及对策。下面我先从国外经验、政策支持及融资需求三方面来分析我国地方债未来的发展前景：

一是国外经验。地方债发行实际是借鉴了国外的发展模式，" 财政部专家到" 美国等国家学习了国外地方政府的融资模式，把国外的债券发展经验引到了国内，但是国内国外环境有很大的差异，也正是因为差异很多，导致了一些事前设计的不足。

就国外市场而言，美国市场可能大家很清楚，市政债很发达，发债的主体大概有4万多家，但直接发行债券的地方政府不到10%，大部分主体发的是收益型市政债，该类债券实际上是政府授权的机构（像学校、医院、学区、电力局，实际上类似于我国的事业单位）发的，不是我们现在的地方政府债券。从发债的规模来看，按照去年统计的数据，美国市政债的发行规模是3375亿美元，这十年来的发行量整体都在3000-4000亿美元之间， 2005-2007年是最高的，现在有所回落。市政债占整个美" 国债券市场的比重是5%-6%之间，最高达到8%，从这个角度来看，我国地方政府债券的发展空间还是很大的。

二是政策支持。我国的预算法，43号文都表明了地方政府发债将是一项长期的政策，地方债是一种常态化的债券产品，而且从每年发行的规模看是逐年增加的，呈现一种上升的趋势。今年大家感到意外，主要是因为发行规模太大了，去年4000亿，现在已经批复的第一批置换债是1亿万，第二批也下发了1万亿，加上新增的6千亿，实际上2.6万亿，后续可能还会有，再加上前期铺垫不足，导致大家对新生的债券品种的认识产生了很大的分歧。

三是市场需求。市场需求不是投资人的需求，而是地方政府的融资需求。预算法已经明确规定，除了地方政府债券外，地方政府其它方式融资都是违法的，而未来的地方政府对融资的需求仍然很大。根据中债资信的研究，从基础设施投资对稳定经济增长的重要作用看，其增速不能低于22%--23%，因此2015年预计全国基础设施投资额为13.5万亿。资金来源主要有以下方面：一是PPP，二是财政资金，三是举债。财政收入每年用来进行基础设施的数额大概是3-4万亿，剩下的是要通过其他融资方式来解决的，PPP本来是一个主要的资金来源，但从现在来看还不够强，虽然国家在政策、税收等方面的支持力度很大，但真正落实的PPP项目很少，靠这个搞基础设施融资，近期来看很难行得通，这是我们地方政府融资面临的很大问题。

PPP今年的融资额度目前还没有权威的测算数据，主要因为我国现在没有一个统一的核算机构，财政部有一个PPP中心，国家" 发改委也有一个PPP中心，但是两者没有整合。根据我们年初的测算，今年预计能签约1万亿的项目，而签下来不代表真正的投资，刚才说的13.5万亿，刨去财政资金3万亿还有10.5万，再刨1万亿，还剩9万亿。9万亿靠发地方债现不现实？实际上今年新增的债券就是6千亿，那剩下的靠什么？43号文出来之后又做了修订，为什么修订？因为限制得过于严格，不修订没有办法，GDP经济指标下降的很快，尤其是投资这块，不让举债，地方政府没有资金来源，整个基础设施投资进行不下去。后来出台的40号文，包括国家相关部门对融资平台举债地放松，都是这个原因。地方政府融资需求很大，短期来看整个地方政府新增债券满足不了，但也不可能一下子批几万亿，今年先批了6千亿，明年估计还会继续增长。

从地方政府性债务存量规模看，根据" 审计署2013年6月份公布的数据，今年到期的一类债务是1.86万亿；从2013年6月底到去年底，这一年半新增了多少？从" 楼继伟部长在" 博鳌论坛上谈到的数据可以进行推算：去年年底政府的负债率不超过40%，负债率是指债务比上GDP，GDP数出来了，不超过40%实际上是不超过25万亿，25万亿是中央和地方的合计。中央国债是10万亿左右，去年年底地方上报财政部的地方政府债务数据还没有公布，我们估计是15万亿左右，可能近期会上报全国人大，人大批了之后可能会公布出来。

15万亿与上次审计公布的数据10.8万亿差了4万多亿，4万多亿新增的地方债务到2015年能有多少到期？大概在1.2万亿。我们算一下，今年整个地方政府，就是一类债务，不包括二类债务、三类债务，到期大概有1.86+1.2=3万亿左右，所以我们前期看到的存量债，中央第一批1万亿已经发下去了，第二批现在已经发下去了，可能未来还会有。这是从债券的整个需求来看，我觉得地方政府债券长期看是一个常态化的产品。这是第一个主要大的观点。

第二块要与大家交流的内容是地方政府债券现在发行过程当中还有哪些地方需要完善。

从政策规定看，地方政府置换债券发行方式包括：1、通过承销或招标方式在债券市场公开发行；2、定向承销发行，采用定向承销方式发行地方债由省级政府财政部门（以下简称地方财政部门）与特定债权人按市场化原则协商开展。公开发行方式是债券市场上一种比较成熟的市场化发行方式，定向承销是为了缓解地方债发行对市场流动性冲击和债券市场影响，财政部、" 中国人民银行、" 银监会联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》推出的一种新型地方政府债券发行方式，鼓励地方政府与债权人市场化原则协商开展。从政策来看，这两种地方政府债券发行方式都是市场化的发行方式。

任何一个债券产品推出前期，都可能存在一些问题，地方政府债券也不例外。地方政府自发自还债券是2014年才推出的新品种，一方面，发行人对发行地方政府债券程序和制度有一个认识和熟悉的过程，另一方面，地方政府债券发行定价机制等相关债券市场配套设施的建立也需要一个过程，因此在地方政府债券发行前期很难避免受到一些非市场化因素的影响。

从前期来看，公开发行地方债发行利率基本上接近于国债，只有上一周江苏的定向承销是高的，它比整个同期间的国债高12%左右，从BP来看，5年期约62个BP，7年期大概是64个BP，比较低的是3年期的40个BP，这个看还是符合大家预期的，因为其是定向承销，不能上市交易，牺牲了流动性。地方债不同于国债的利率、收益率，肯定要比国债高一些，这是大家的共识，至于高多少，我个人认为40个BP左右比较合适。

现场问答实录：

1、现在的地方债等同于国债？

霍志辉：地方债和国债是什么关系？有几个方面的问题争论比较多。最早的地方债是财政部代发代还，都是准国债的概念,到后来自发代还，其实仍是准国债的概念，那时也不需要进行信用评级。从2014年开始，包括今年做的都是自发自还，何为“自发自还”，根据财政部发布的《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，自发自还是指试点地区在国务院批准的发债规模限额内，自行组织本地区政府债券发行、支付利息和偿还本金的机制。这是需要信用评级的，采用市场化的方式发行，与之前发的地方债是有区别的。所以就出现了地方政府债券和国债有什么关系，地方政府发行的债券会不会违约，中央政府在这个过程当中起到什么角色等一系列问题。

我国新修订的预算法第 35条规定，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。这是地方政府举债的唯一渠道，通过其他渠道融资的债务不能算作地方债。所以新的预算法，包括43号文所确定地方政府债券实际就是自发自还债券，即地方政府自己发行、自己偿还。

为什么地方政府债券大家理解风险很小，和国债差不多。有人说是金边或银边债券，我个人理解地方债可能是一个银边债券。从政治角度解释，实际上它与我们国家的体制有关，我国现在的体制是中央集权，这种体制前面几位专家介绍了，跟美国不一样，美国是联邦制，各个地方政府有很大的自主权，比如立法权，美国某个州需要发债，不是联邦政府说了算，是州政府的市政委员会说了算，在符合美国证券法规定的前提下，只要权力机构授权就可以发。而我国的政治体制导致大家感觉地方政府的权力与中央政府之间的关系比较紧密，不像联邦制相对独立的关系，某种意义上地方政府是中央政府的派出机构，进而感觉地方债、国债都与中央政府有密切关系。

从经济角度看，现在地方政府之间是分权的概念，是经济分权。财权方面，中央政府有中央政府的财权，地方政府有地方政府的财权。很多人问财政部直接发国债就行，为何还要发地方债，意义何在？从中央政府大的发展方向看，是希望各地方经济分权的，地方政府按照自己的经济发展情况来举债，将来发的债券是要自己还的。

2、问：地方债定价是否应设置有一个标杆？

霍志辉：这就是我们说的地方债的发行定价体系，" 公司债和" 企业债是有体系的，现在地方债很简单，就是参考国债，不低于国债。定向是不高于国债同期的30%，这个区间是否合理，也是未来需要完善解决的。

如果要找一个标杆，肯定不是跟国债一样，国债是多少地方债是多少，不合适。去年一期低于国债的地方政府债券就闹出了笑话。地方债券发行过程中或多或少会受到一些非市场化因素的影响，监管部门正在积极探索解决已出现的问题，包括对地方政府发债行为进行进一步规范。

另外，地方政府未来的投资主体也有很多需要完善的地方。不仅银行机构买地方债，希望让" 私募、" 保险机构、证券公司、基金公司，包括个人去购买。我们也建议可以让当地的个人投资者购买债券，现在看地方债的发行主体是36个省市，都是省市自治区，它的风险是很低的，与公司债券和其它债券相比，地方债发行主体的行政级别很高，各个区域的经济财政实力很强，在债务纳入财政预算以后，至少现阶段偿还这个债券是没有问题的。其他地方政府债务就有一定的风险，为什么？因为其债务形式多样化，如BT、银行贷款、" 信托，一些不规范的融资方式肯定是有风险的，很多没有纳入预算，只是一些隐性担保或者不合法的担保。真正意义上公开发行的债券，风险是比较低的，从这个角度来讲，如果将来发行的利率比国债高40个BP左右的话，当地的居民投资人买这个还是很划算的。但个人购买又涉及到一个销售的问题，面向个人投资者的债券销售是一个很复杂的过程，现在大批量通过机构去购买，很方便。

3、问：不是市场化方式的定价是否对投资人的积极性有影响？

霍志辉：首先我对地方债未来的发展前景还是很乐观的，我们任何一个债券品种推出都有一个过程，起初都有不完善的地方，一些经过两年、三年，十年的发展的债券品种也还是存在着问题，只要总体符合市场化的导向就行。

地方债初期也是一样，它里面有许多的问题，一是地方债发行主体是地方政府，地方政府此前没有接触过地方债，不知道债券怎么发，不知道债券市场的规则是什么，一些政府对发债的理解还不够到位，尤其是行政思维还需要转变，所以还需要有一个培育的过程，要让发行人理解这是一个市场化的行为，是要符合债券市场、符合金融市场的定价规律的。二是地方债是一个新的债券品种，前期就是一个探索的过程，它可能还没有我们说的定价的相关配套设施，但未来是要解决的。

从这两点来讲，未来我还是很看好的，现在这些存在一些非市场化因素的，也有它存在的合理性，我们应该是去理解现在它所处的阶段。

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