资产配置:科学与艺术的结合顺水鱼财经

【导语】

资产配置方案是在家族投资者的组合中,与家族能够承受的最大风险敞口相匹配的回报配置。这种分散投资多类型资产的好处之一,是帮助家族投资者做了风险管理。

【正文】

匹配家族最大风险敞口

对于家族与家族办公室而言,资产配置最简单的定义，就是家族投资者决定配置什么样 的资产,选择资产之间的比重以及资产配置规模的过程，而更完整的资产配置描述则包括:计算不同资产种类的回报率、标准差和相关性, 将上述变量进行均方差优化模型运算,以构建 不同“风险—收益”特征的资产组合,并根据 家族目标、历史、偏好、限制及其他因素,分 析并实施某种理想的资产配置。此外,还要考 虑到投资于某项给定资产种类的' 税务与法规, 以及家族投资者的投资动机、内外部环境和市 场的周期性与长期前景。

在' howImage('stock','2_000900',this,event,'1770') 现代投资(' 000900,' 股吧)组合理论指导下,家族办公室 强调分散投资的重要性,无论家族投资者认为妥当的风险程度在何种水平,家族办公室都需 要想办法,在家族给定的风险水平下获取与之相匹配的收益率。

为此,财富顾问需要承担很多工作。具体而言,包括三部分:对市场的分析、对资产标的的分析与对家族投资者的分析。对于市场的分析,考虑其可能出现的最好与最坏的情况, 需要对资产种类和资产配置进行分析,并采取多种方法评估风险；对于资产标的而言,需要 评估各类资产过去和未来的“风险—收益”特征以及相关性,并评估其基本面、价值面、心理面、技术面、流动性等层面,且对不同的资产管理人进行完整细致的尽职调查；对于家族投资者的分析,需要运用合理的判断,基于其目标、家族情况、风险承受能力、现金流需要及时间跨度等信息,并考虑投资模型的适用性和有效性。

典型的资产配置方案形成过程是通过对市场、资产标的和家族投资者信息的发掘，得出一系列可能的方案，并帮助家族理解在不同的方案下，会有怎样的预期。这一过程存有局限，在下文会予以讨论，但是从长期来看,这一资产配置过程还是能相对准确地提供有关未来的洞见。

资产配置方案在家族财富管理体系中扮演的角色是,在家族投资者的组合中,与其能够 承受的最大风险敞口相匹配的回报的配置。这种分散投资多类型资产的好处之一，是帮助家 族投资者做了风险管理。尽管没有任何组合能保障家族投资者,在较差市场情况下毫发无伤, 但是至少能保证家族投资者，在极端的市场环 境下有效保护组合的价值,因为组合里面某些资产虽然下跌,但是总有一些资产能够上升。

战略、战术与风险管理三位一体

笔者认为,家族财富管理体系大致分为三个层次,分别是战略资产配置、战术资产配置与投资组合风险管理。

战略资产配置

战略资产配置是基于长期投资目标而制订的资产配置计划,用于确定投资组合长期的策略资产投资比例。战略资产配置的目的,是通过确定各种可选择资产的分配比例,来控制风险和增加收益,从而达到预期的投资目标。战略资产配置计划是每年审视一次,年初经家族投资委员会审议，则交由家族办公室投资理事会审定。

战术资产配置

战术资产配置在战略资产配置计划规定的各类资产阈值范围内,通过对未来一年及以上时间各类资产风险—收益特征的预测，在较短的时间通过对长期资产配置比例的某种偏离来获取额外收益,主要功能是通过承担主动风险,在实现长期目标的过程中发现市场短期机会。战术资产配置计划每季度或更短的时间周期经家族办公室投资理事会审定。

投资组合风险管理

投资组合风险管理的内涵包括被动风险管理与主动风险管理。其中被动风险管理是在IPS 框架下,对资产配置再平衡策略进行审查与执行。而主动风险管理则是基于对市场前景的分析,出于保护家族资产的需要,通过与资产风险敞口相匹配的风险管理工具对风险进行主动的对冲。资产配置再平衡会经家族办公室投资理事会定期审查,而主动风险管理则由投资组合经相机行事。

概括起来,战略资产配置是资产的配置基准,具有预设性;战术资产配置是资产组合的优化,具有指导性；投资组合的风险管理是保 护购买力的重要手段,具有操作性。

定量与定性相结合

资产配置是一个科学与艺术相结合的过程,需要依赖定量与定性的结合,为家族投资者带来持续的成功。家族投资者如仅凭借经验做出的决策是不够严密的,因为他们可能忽略了一些信息,又或者可能对一些信息过于重视,而对另一些信息则重视不足。机械地使用定量分析工具,则可能会做出肤浅的甚至危险的结论。定量与定性的结合,虽有助于完善资产配置过程,但也同时也带来了定量与定性的局限。

在定量方面,制定资产配置策略过程中,家族办公室需要通过量化手段,结合收益、风险与相关性等定量指标,并通过多种理论与模型来分析可能的资产构成。这些理论包括现代投资组合理论(MTP)、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(APT)等,并通过“均值—方差最优化”模型进行资产配置的构建,定量分析是构建投资组合的基础。

然而,不加限制地运用“均值—方差最优化”模型通常难以得到真正合理的投资组合,一些基本问题限制了该模型的效用。

首先,有证据证明,证券收益并非呈现正 态分布,而呈现“尖峰厚尾”特征,市场中发生“黑天鹅”的概率比模型中的概率高很多；其次,资产类别之间的相关性可能不稳定,随着全球化的进一步加深,危机发生时,世界上原本独立运行的市场可能同步波动 ;再次,“均 值—方差最优化”模型通过预期收益率和预期 风险来考察资产的“风险—收益”特征,并没有将其他复杂的特征诸如流动性和可交易性等考虑在内；最后,只有在未来投资机会恒定不变的假设之下,“均值—方差最优化”模型才能被用于长期的战略资产配置,它是单期模型,无法适应更长期的跨期变化。“均值—方差最优化”模型将资产的各类复杂特征浓缩成一组简洁的统计学特征,既是优点,也是局限。因此, 通过该模型得出的资产配置方案只是资产配置的起点。

对于定性方面,由于“均值—方差最优化” 模型具有上述局限,在家族进行资产配置过程中,通过定性判断,对组合的构建增加一些限 制条件。然而,资产配置过程中充满了不确定性，对资本市场周密的估计也不完全可靠。专业人士的能力局限与错误估计都会影响资产配置的有效性。但是,“均值—方差最优化”模型给了家族投资者进行资产配置的一个起点。通过该模型的定量分析,家族投资者可以看到不同的投资组合如何带来不同的收益,并围绕有效前沿边界,理解不同的调整会带来何种影响。

在定量分析的基础上,通过谨慎客观的定性分析,用合理的判断来修正和解释“均值—方差最优化”模型的数据,并完善资产配置过程。同时,也因为该模型是从平均水平上把握未来的投资机会,未考虑未来投资机会随时间的变化,这个缺陷为战术资产配置提供了价值空间。

针对“均值—方差最优化”模型的不足, 理论界与实务界也一直在对其进行完善,如 Black-litterman模型,通过逆优化方法缓解“均值—方差最优化”模型的敏感性,得出市场均 衡状态下的隐含超额均衡回报,并将投资者对资产持有的观点纳入考量。通过跟踪前沿金融理论的发展,并将其用于家族财富管理的实践,也能更好地完善资产配置过程。

本文节选自《家族办公室与财富管理——家族财 富保护、管理与传承》一书

作者系和丰家族办公室创始合伙人及董事总经理

本文发表在《财富管理》杂志2015年7月刊上，转载请注明来源、作者。微信号：WEALTH 财富管理。