危中有机：一窥困境证券投资策略顺水鱼财经

当前位置：">首页 · 资讯 ·" 理财工具 · 正文 危中有机：一窥困境证券投资策略 2015-12-16 11:22 FT中文网 夏春 1
摘要文章一开始就说在兰伯特忙于投资凯马特时却发现自己陷入了困境。一个深夜他被四个陌生人在停车场用枪绑架，然后只能躺在汽车旅馆的浴缸里和绑匪谈判，一方索要500万美元，但是100万也可以放人，一方只愿意出4万美元。 证券投资策略" /> 1939年，《伟大的盖茨比》的作者菲茨杰拉德发表了一篇约1100字，题目为《失去的十年》的短篇小说，书里的主角给人的感觉是，在过去十年周游全球，生活精彩万分，而实际上，他不过是沉迷于酒精十年而已。 英国二战结束后1945-1955年的经济萧条，有人想到了用“失去的十年”来形容。而80年代和90年代，这个名词分别与拉丁美洲和日本联系到一起。到了2009年，新世纪的首个十年即将结束时，《时代》杂志把这个称号戴到了美国头上，池田信夫则开始写作《失去的二十年》来探讨日本经济长期停滞的真正原因。2010年，新的十年开始计数，谁会成为接下来的不幸儿？出人意外的是，这次的候选者远超以往，先是主权债务危机引发欧洲经济困境，美国和日本的复苏比预期缓慢，接下来新兴市场光芒不再，中国经济开始明显放缓。2015年9月4日，中国财政部长楼继伟在G20财长和央行行长会议上谈及中国经济的发展前景，表示“未来5年严峻状态将持续，说不定是10年”。 在大学教授对冲基金的课程里，我会问学生更愿意为当前的经济困境出谋划策，还是乘坐时光机回到过去指点江山？大多数学生选择了过去，分享他们的治国方略。接下来我再会问一个最喜欢的问题：回到过去，比如2000年，在互联网泡沫破灭的经济困境下，接下来到现在表现最优的投资策略是什么？学生们会逐一列举股票 对冲、市场中性、债券套利、事件驱动、全球宏观等策略，但是答案揭晓时大家仍然非常意外，因为几乎不会被提到的“困境证券”(distressed securities，也可译作受压/财困证券)策略表现最优。图1显示，当时投资于困境策略的100元会在今年9月底增值到312元，不仅远高于标普500指数的131元，也远高于排名第二的固定收益套利的278元。 困境策略优异的表现并不局限于最终业绩，实际上16年里绝大部分时间里都远超其他选择。另外，这张图也显示了美国失去的十年，最初的100元到2009年末只值76元。如果回到1990年呢？投资于困境策略的100元会增值到1450元，其累积回报仅次于股票 对冲排名第二。图2是三个代表性指数按年回报表现。那么鲜为人知的困境证券策略是什么？为什么可以表现如此优异？为什么进行这一策略的投资主体是对冲或者私募股权基金，而非传统的投资机构或者个人？ 困境策略的投资目标是因为各种原因将要陷入、已经处于或者即将脱离破产重组等财务困境的公司。2015年初广为人知的例子包括深圳的佳兆业和香港的亚洲电视。困境证券指的是这些公司的股票 、债券、银行贷款、贸易索偿权或者租约，不仅他们的评级会被下调，被交易所停牌或除牌，分析师停止关注，价格也会因为持有者卖出，购买者缺乏而出现大幅的折扣，往往低于应有的价值。 传统的投资机构如银行、共同基金，保险或养老基金，因为公司章程、信托责任和监管规定不允许购买非投资级别证券，或者因为流动性缺乏而回避困境证券，而不受限制的个人则出于厌恶风险，损失和不确定性的考虑而远离。更关键的是，他们都缺乏相应的知识和人才去进行资产估值和风险控制、解决与重组或清算相关的复杂法律问题，以及解决债权人和股权人之间旷日持久的讨价还价和其他矛盾纠纷。 基于这些麻烦，困境证券的高风险和低流动性是不是意味着将来的预期高收益？比如困境债券价格下跌后收益率会上升超过同样期限政府债券的10%升值更多，到期日是不是真的可以全额偿付？金融学研究发现，这一通常的投资定律对于困境证券整体并不成立。被动式不加挑选地投资于困境证券的回报很不理想，只有主动地投资在那些真正能够脱困的公司才可能实现高额回报，而这正是受监管约束较少又拥有专业人才的对冲和私募股权基金大展身手的舞台。此外，对冲和私募股权基金通常收取的2%的管理费和20%的业绩费为基金管理人提供了强大的激励去创造价值。从外部环境来讲，对冲基金行业的成长，更具流动性的债权交易市场以及针对破产保护法律的演变都有助于困境策略的发展机会。 具体来说，成功的基金管理人需要了解和分析公司的基本面、历史业绩、困境产生的原因、资本结构、债权特征和债务条款；要解决的法律问题包括破产程序、税务问题、不同级别债权人的权利，不良资产剥离；在交易执行方面需要了解市场最新动态、设计风险套利模型、进行交易流动性管理、预计并解决破产程序中出现的权利纷争等等。在这个基础上，私募股权基金倾向于购买困境证券后，帮助公司完成资产重组，完善治理结构，设计发展策略，并最终通过重新上市或者并购来实现高额回报。 而对冲基金相对而言，它较多关注困境证券本身产生的交易机会。比如针对将要陷入破产的困境证券，基金管理人可以买入折价的债券（期望公司申请破产之前收到的债券息票收益加上破产后资产清算都价格高于买入价格）或者卖空股票 （期望股票 价格持续下跌）。针对已经处于破产重组或清算的困境证券，基金管理人可以购买向债权人发行的股票 ，或者买入次级债权证券以等待在重组过程中被转换成股票 ，原因在于这些股票 和次级债权通常被低估。 以上属于非对冲单向投资策略，而对冲策略则针对资本结构的定价差异和获得赔付的先后顺序做双向投资。比如在买入优先级债权的同时卖出次级债权，或者买入优先股的同时卖出普通股。此外，传统的期权和创新的信用违约互换等衍生产品也为困境证券的多空仓位提供了更多的对冲机会。现实中对冲和私募股权基金的在困境策略上的差别早已变得模糊，采取主动策略的对冲基金通常加入债权人或股权人委员会，并亲自处理破产重组和再融资的程序，希望在过程公平公正的基础上争取对自己最有利的条件，实现投资的保值增值。由于业界还没有提供一个显示私募股权基金专注困境投资业绩的代表性指数，我们通常用图1中的困境证券指数来理解这个策略的表现。 19世纪中期的英国铁路建设泡沫破灭后许多公司包括英格兰银行陷入困境，他们的股票 价格跌到原价的十分之一，最早的一批困境投资者由此诞生。19世纪中后期，同样的铁路业暴涨暴跌在美国发生，只不过困境证券的主体由股票 换成了债券。美国30年代的公用事业和80年代的房地产业都见证了困境证券的出现和大获其利的投资者。80年代高收益债券市场蓬勃发展的一个副产品是许多公司到90年代陷入困境。2000年以来，多次破产重组的航空和汽车公司带来了困境投资的新机会。在欧洲，高收益债券市场直到欧元区的诞生才发展起来（图3中欧洲的困境指数从2001年9月才有数据），由于破产程序上的区别，困境投资没有美国那么活跃，而亚洲和新兴市场反而因为经济高增长而充满机会（见图3，数据来自尤里卡对冲网，彭博不提供给困境策略分地区指数）。 1">2" >下一页" >阅读全文