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作者 ： 吴志武
研究员鹏元资信评估有限公司研究发展部报告主要内容
2015年，国内生产总值（GDP）676708亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%，是自1990年以来的最低点。在国内经济转型以及国外需求萎缩背景下，中国经济虽然比过去10%以上的增长大幅下滑，但放眼全球范围也仅有" 印度才能与之相比，我国经济仍是实现了较快的增速。
2015年，国内物价上涨温和，并在低水平上保持了稳定。全年CPI同比上涨1.4%，比2014年回落0.6个百分点。物价水平能够保持稳定，一方面，是央行货币政策放松的结果，这避免了物价过快地下降，另一方面，中国经济增长放缓，但仍保持了较快的增长，以及劳动力等要素成本的上升，这是物价保持稳定的内生动力。
2015年，广义货币（M2）同比增长13.3%，比去年回升1.1个百分点。社会融资总量154100亿元，比2014年164571亿元有所减少。2015年，中国金融形势较为复杂，经历了剧烈的金融动荡，同时，管理层在货币政策工具上的创新仍在继续，货币创造机制发生了一定的变化，这都深刻地反映到了货币供应量和社会融资量上。
2015年我" 国债券市场共发行16566只债券，规模共计231526.22亿元，同比分别增加133.49%和89.92%。债券发行大幅增长，主要因素有：一是，巨额地方债置换大幅提高了债券发行量；二是，发行利率走低，提高了" 企业债券融资积极性；三是，发行制度改革推动了债券融资的发展；四是，管理层坚定地发展直接融资的决心。
2015年，债券二级市场牛市继续，中债总" 指数从1月4日的155.35元上升到12月31日的167.74元，上升幅度为7.98%，略逊于去年11%的涨幅。推动债市继续走牛的动力在于，一是，基本面对债市构成利好，经济增长继续下滑，物价处于低水平；二是，央行货币政策宽松，流动性盛宴之下“资产荒”严重，以及" 银行间市场利率下降到低位，机构加杠杆明显；三是，股市震荡，导致股市资金往债市涌。
正文
一、宏观经济
（一）经济增长破七，触底回升仍需时日
2015年，国内生产总值（GDP）676,708亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%，是自1990年以来的最低点。在国内经济转型以及国外需求萎缩背景下，中国经济虽然比过去10%以上的增长大幅下滑，但放眼全球范围也仅有印度才能与之相比，我国经济仍是实现了较快的增速。分季度来看，一、二季度均同比增长7%，三季度增长6.9%，四季度增长6.8%，三、四季度经济增长之所以低于预期，主要是由于全球经济状况持续恶化，同时" 房地产投资增速也没有出现预期中的回升所致。
图1 GDP当季同比和累计同比
投资、出口下降，经济增长继续下滑。由于传统的经济增长引擎——投资和出口继续下滑，经济增长也不断出现下滑。固定资产投资由一季度（不含农户）同比名义增长13.5%，下滑到四季度的同比增长8.9%，下滑4.6个百分点，投资增速下滑是经济增长下滑的主因。其中，基建投资、房地产投资和制造业投资三大投资同比增速也均出现下滑，基建投资由一季度同比增长22.82%下滑到四季度的同比增长14.75%，房地产投资由一季度同比增长8.55%下滑到四季度的同比负增长3.2%，制造业投资由一季度同比增长10.41%下滑到四季度的同比增长7.35%。从中可以看出，基建投资和房地产投资同比增速下降幅度均较大。虽然2015年政府部门明显加大了稳增长力度，但由于财政收入下降，基建投资增速仍然不断回落；2015年房地产市场价格整体处于上升中，房地产销售面积较去年增长了6.5%，但由于库存不断增加，房地产待售面积较去年增长了15.58%，导致房地产去库存压力较大，房地产投资增速也不断下降；由于产能过剩，制造业投资增速也逐季下降，但下降幅度要好于基建投资和房地产投资。在全球经济疲软，全球贸易大幅萎缩之下，我国出口也不能幸免。一季度我国出口同比增长4.48%，到四季度，我国出口则为同比负增长4.92%，全年负增长2.81%。但尽管如此，中国出口情况仍要好于全球主要经济体和" 新兴市场国家，2015年全球出口同比下降近10%。消费是2015年我国经济表现最出色的地方，也是我国经济未能大幅下滑的定海神针。一季度，社会消费品零售总额同比名义增长13.91%，二季度同比增长14.08%，三季度同比增长14.7%，四季度同比增长15.85%。消费逐季上升，对国民经济增长的贡献率达到66.4%，较上年提升15.4个百分点，这反映出我国经济正在加快转型。
图2 固定资产累计额同比、环比增速
工业增加值增速不断下滑，部分制造业不断萎缩。由于产能过剩，我国规模以上工业增加值同比增长不断下滑，部分产能过剩行业处于萎缩中。2015年，工业增加值由1月的同比增长9.6%下滑到12月同比增长5.9%，反映出工业增速明显放缓。分行业看，制造业工业增加值增速较稳定，全年在7%左右徘徊，但采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业则出现明显的增速放缓，采矿业由2月的同比增长4.2%下滑到12月的同比增长2.7%，电力、燃气及水的生产和供应业由2月的同比增长4%下滑到12月的同比增长1.4%。采矿业下滑，主要反映出在" 大宗商品下降以及美元升值背景下，上游行业处境艰难，而电力、燃气及水的生产和供应业下滑，主要是由于经济增速下滑对公共服务的需求下降所导致。
图5 工业增加值同比和环比增速
见底回升仍需时日，但经济忧中有喜。当前，市场关注的最重要问题是经济下滑何时才能见底回升。从当前内外经济形势" 分析，中国经济回升仍需时日。首先，全球经济将继续在大宗商品下跌、新兴经济体动荡、美国 keyword=加息" 加息欧洲经济低迷的复杂形势下难有大的起色，甚至" 美国加息还有可能会引发一场全球性经济衰退危机，外部环境给中国经济造成了巨大的压力。其次，中国经济见底回升归根结底还得靠投资，但目前大规模基建投资因财政收入下降而难以为继，房地产投资在库存不断积压之下短期内也将难以提振，因而靠投资提振经济短期内仍没戏。再者，政策面，虽然中央财政赤字率还有提升空间，但提升幅度也相对有限，在实体经济低迷、资金避险情绪升高的背景下，继续货币宽松除了给资金外逃以巨大的机会外，对经济增长也难以有实质性支持。不过，随着供给侧改革的推动，中国经济恢复回升轨道也指日可待。一方面，在大力去产能的政策下，产能过剩状况将会有所改善，制造业形势将会明显好转；另一方面，随着国内经济结构的调整，第三产业占国民经济的比重越来越大，我国内需形势也将会继续改观。
（二）物价上涨温和，通缩压力并不大
2015年，国内物价上涨温和，并在低水平上保持了稳定。全年CPI同比上涨1.4%，比2014年回落0.6个百分点。除1月因基数等因素的影响同比涨幅低于1%外，其他月份均在1%之上运行，最高没有超过2%。物价水平能够保持稳定，一方面，是央行货币政策放松的结果，这避免了物价过快地下降，另一方面，中国经济增长放缓，但仍保持了较快的增长，以及劳动力等要素成本的上升，这是物价保持稳定的内生动力。
图6 CPI同比、环比增速
2015年，工业品价格始终处于负增长状态，工业品领域通缩严重。全年PPI同比负增长5.2%，比2014年同比负增长1.9%继续下行3.3个百分点。PPI全年最高点在1月，同比负增长4.32%，下半年各月均在负增长5%以下。工业品价格持续负增长，一方面，反映出产能过剩、需求疲软，另一方面，也是输入性通缩的结果，由于全球经济增长乏力，美元升值，导致大宗商品尤其是原油价格不断创出新低，给国内带来了输入性通缩压力。
图7 PPI同比、环比增速
资料来源：鹏元整理2015年，尽管工业品领域通缩明显，但整个物价仍是保持了上升态势。考虑中国经济处于转型期，温和的物价上涨有利于经济结构调整。展望2016年，物价水平仍可能将会保持低水平稳定，一方面，经济仍处于下行态势，对物价有抑制作用，另一方面，由于劳动力成本上升，以及人民币兑美元贬值，国内物价有上升压力，这两方面作用，物价总体上仍会保持稳定。从工业品价格来看，其通缩状况将会有所好转，全年将会出现缓慢上行趋势，主要原因在于：上一轮经济周期上涨时导致的产能扩张到2015年已近尾声，在目前加大去产能的背景下，产能过剩将会有所消化，这对工业品价格将会形成支撑。
（三）货币供应量回升，社会融资量萎缩
2015年，中国金融形势较为复杂，经历了剧烈的金融动荡，同时，管理层在货币政策工具上的创新仍在继续，货币创造机制发生了一定的变化，这都深刻地反映到了货币供应量和社会融资量上。
货币供给量增速有所回升。2015年，广义货币（M2）同比增长13.3%，比去年回升1.1个百分点。货币供应量虽然超出了12%的政策目标，但这对稳定我国经济增长和金融市场有着重要的意义。尤其是在外汇占款大幅下降背景下，我国市场流动性仍保持充裕，主要是由于我国货币供应量回升，这反映了我国货币创造机制已发生了一定的变化。由于货币政策持续宽松，货币政策工具不断创新，基础货币和货币乘数均有所上升，这也导致了过去长期依靠央行购买外汇产生货币供应的机制发生了巨大的变化。分季度看，一季度货币供应量增速虽处于央行合意的水平，但却为近年来最差，随后央行不断降准降息，基础货币供应量大幅增长，货币乘数也不断提高，从而延续了不断回升的态势。
图8 货币供应量同比增速
资金需求量有所萎缩。2015年社会融资总量154,100亿元，比2014年164,571亿元有所减少。由于经济增长下降，实体经济低迷，金融机构风险偏好下降，导致对实体经济的融资需求下降。同时，由于监管层继续加强对表外融资的监管，非标融资一直受到抑制，也是社会融资总量下降的一个重要因素。分季度看，社会融资总量前三季度出现逐季下降，直到第四季度才有所反弹。其中三季度社会融资量较二季度回落近1万亿，主要是由于股市暴跌的影响。社会融资总量比上年虽下降，但在结构上却出现明显优化，主要表现在：一是，表外融资明显萎缩，2015年委托贷款加" 信托贷款加未贴现银行承兑汇票比上年减少2.32万亿元；二是，人民币贷款略有增长，2015年人民币贷款比上年增长近1.49万亿元，增长15.21%；三是，股票 和债券融资大幅上升，2015年直接融资比上年增长7684亿元，增长27.28%。
图10 社会融资总量当月量和累计量
二、政策变化
（一）稳增长防通缩控风险，货币财政政策齐发力
2015年，中国经济增长明显放缓、通缩压力较大，同时，金融市场剧烈动荡。管理层除了稳增长防通缩外，还需面对复杂的金融形势，挑起控金融风险的重任。在货币政策上，央行继续量价齐宽，既为了防控金融风险，也为了防范通缩；在财政政策上，继续通过加大公共支出、降税等来稳定经济增长。
货币政策方面，央行继续量价齐宽。首先，央行2015年分别5次降息降准，具体操作时间如下：2月4日，降准0.5个百分点；3月1日，降息0.25个百分点；4月20日，降准1个百分点；5月11日，降息0.25个百分点；6月28日，降息0.25个百分点、定向降准0.5个百分点；6月27日，中国央行宣布降息0.25个百分点，同时定向降准0.5个百分点；8月26日：降息0.25个百分点、降准0.25个百分点；10月24日，降准0.5个百分点、降息0.25个百分点。其次，下调房贷首付比例，刺激公积金贷款。3月30日，央行、住建部、银监会三部委联合下发通知，对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭购买二套房，最低首付款比例下调为40%。同时，首次购房公积金贷款最低首付款比例为20%，对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买普通自住房，最低首付款比例为30%。自9月1日起，拥有1套住房并已结清购房贷款的二套房公积金最低首付款比例降至20%。
财政政策方面，积极财政政策发力。首先，财政支出明显加快，基础设施力度加大。一是，2015年1-11月我国城镇基础设施资产投资累计89,062亿元，同比增长18.2%。二是，继续推动对中小企降税减负。国务院2月25日规定，从2015年1月1日至2017年12月31日，将享受减半征收企业所得税优惠政策的小微企业范围，由年应纳税所得额10万元以内（含10万元）扩大到20万元以内（含20万元），并按20%的税率缴纳企业所得税，助力小微企业尽快成长。财政部9月2日发布关于进一步扩大小型微利企业所得税优惠政策范围的通知。自2015年10月1日起至2017年12月31日，对年应纳税所得额在20万元到30万元（含30万元）之间的小型微利企业，其所得减按50%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。三是，降低项目资本金比例。国务院9月14日发布《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，将城市和交通基础设施项目的最低资本金比例下调，另外，城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。
（二）稳增长促债市发展，政策层面继续加强监管
2015年，债券市场监管政策重点包括四方面：一是，由于经济增长下行，需要充分发挥债券市场对稳增长的支持作用。包括项目" 收益债券管理办法的正式实施以及地方债限额管理制度；二是，降低债市进" 入门槛，推进人民币国际化。随着资本项目的逐步开放，同时推动人民币国际化，监管层对境外投资运用人民币投资中国债市以及中国企业海外发债的门槛逐渐降低；三是，继续加强对债市的规范，包括对信贷" 资产证券化发行管理的规范、地方政府专项债券发行管理办法、棚改信贷资产证券化信息披露以及加强对非公开发行" 公司债券业务的规范等；四是继续在债市发展方面有所创新。包括公司债进行了大范围修订，允许" 保险公司发行资本补充债券，以及绿色债券的推出。
表1 2015年债市重要政策
三、市场走势分析
（一）公开市场
2015年，央行在公开市场上实现净投放资金100亿元，比2014年净投放资金1,240亿元大幅缩减。其中，投放量32,380亿元，回笼量32,280亿元。央行净投放资金少于往年，主要原因在于，今年以来经过央行多次降准降息，市场流动性充裕，资金利率出现往下走，资金利率的波动性也明显少于往年。
2015年，央行公开市场操作出现如下特点：一是，除四季度央行实现净回笼外，其他季度均以净投放为主。具体来看，一、二、三季度央行净投放资金分别为500亿元、350亿元、350亿元，四季度央行净回笼资金1,100亿元；二是，为配合货币政策的宽松，逆" 回购已成为央行公开市场操作的重要工具；三是，央行逐渐推行以回购利率为基准利率，SLF、SLO（短期流动性调节工具）、MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）利率形成从短期到长期的利率走廊。回购利率，尤其是7天期回购利率，是利率走廊的核心。四是，为引导融资成本下降，逆回购利率以下调为主。
图12 央行公开市场操作
资料来源：鹏元整理（二）货币市场
2015年，在央行宽松货币政策主导下，银行间市场利率整体处于下行态势，并且隔夜利率在二季度回到2%以内，触及到历史低位。分季度看，一季度，由于春节因素的影响，尽管央行大量逆回购和降准，但银行间质押式回购隔夜平均利率和7天平均利率仍处于较高水平，分别为3.09%和4.06%，均高于2014年同期。二季度，随着春节因素的消退，央行为了巨额地方债置换大幅降准，银行间质押式回购隔夜平均利率和7天平均利率均大幅下滑，分别较一季度下行155BP和186BP。三季度，由于二季度市场利率下行幅度较大，市场利率有反弹之需要，银行间质押式回购隔夜平均利率和7天平均利率较二季度分别上行10BP和2BP。四季度，市场利率较为稳定，银行间质押式回购隔夜平均利率较三季度上行20BP，7天平均利率较三季度只是下行10BP。值得关注的是，2015年我国外汇占款下降规模较大，但市场流动性仍较充裕，市场利率往下走，反映出我国货币供应机制已发生了较大的变化。另外，随着市场利率往下走，也助长了加杠杆，市场风险有所上升。
图13 银行间质押式回购利率
资料来源：鹏元整理（三）债券市场
1.一级市场
从发行数量来看，2015年债券发行只数和规模比2014年均显著上升。2015年我国债券市场共发行16,566只债券，规模共计231,526.22亿元，同比分别增加133.49%和89.92%。其中，利率债共发行1,597只，发行规模为85,454.39亿元，分别同比增加188.79%和89.69%。信用债共发行14,969只，发行规模为146,071.82亿元，分别同比增加128.81%和90.06%。（见表2）
表2 2015年与2014年债券发行对比
2015年债券发行大幅增长，主要因素有：一是，巨额地方债置换大幅提高了债券发行量；二是，发行利率走低，也提高了企业债券融资积极性；三是，发行制度改革尤其是公司债和资产证券化发行制度改革以及各种债券产品创新，推动了债券融资的发展；四是，管理层坚定地发展直接融资的决心，尤其是在间接融资低迷，银行惜贷情绪较浓背景下，发展债券融资已成为企业很好的融资渠道。
2015年债市表现出如下特点：一是，在政策支持下，债券市场发展迅速，不仅发行规模和数量出现大幅增长，而且在品种和发行制度上均有所创新，比如，推出了专项债券、绿色债券等新品种，同时，简化了公司债等债券的发行制度。二是，从发行品种看，由于外汇占款持续下降，" 央票没有发行，但地方债、公司债、" 私募债和同业存单均出现大规模增长，主要是由于地方债置换和公司债发行制度改革的推动，而企业债出现较大幅度的下降，主要是地方债限额管理约束了企业债的发行。三是，短期限品种发行较多，占比上升。1年期内债券发行只数占比从2014年的48.83%上升到2015年的60.9%，发行金额占比从2014年的38.64%上升到44.28%，主要是由于经济增长下降，企业对中长期投资融资需求下降，但对短期资金周转需求上升所致。四是，从信用债发行资质看，高评级债券发行只数和发行规模均有所上升。AAA和AA+级发行只数之和占比由2014年的14.48%上升27.93%，发行规模之和占比也由2014年的18.08%上升到37.05%。（见表4）
从发行利率来看，2015年债券发行利率均出现下行走势，主要原因，一是，由于市场流动性宽松，债券需求较为旺盛，海外投资进入国内债市门槛降低，也吸引了部分海外资金；二是，货币政策宽松，央行连续降准降息不断引导企业融资成本下行；三是，股灾爆发后，国内出现了“资产荒”，债市配置价值突显。具体来看，公司债平均发行利率12月比1月下行125BP，企业债平均发行利率12月比1月下行139BP，中票平均发行利率12月比1月下行97BP，短融平均发行利率12月比1月下行160BP。
表3 2015年各期限债券发行情况
资料来源：鹏元整理2.二级市场
2015年，债券二级市场牛市继续，中债总指数从1月4日的155.35元上升到12月31日的167.74元，上升幅度为7.98%，略逊于去年11%的涨幅。2015年债券二级市场明显经历了五个阶段，第一阶段为2015年年初到2月中下旬，由于央行大幅释放流动性导致债市延续了去年以来的牛市行情；第二阶段为2月中下旬到4月初，这期间由于央行回收市场流动性以及巨额地方债置换在即，对债市造成负面影响而有所下行；第三阶段为4月初到10月中下旬，这阶段先后经历了央行3月底大幅降准以及股市暴跌推动资金大幅进入债市，从而导致债市牛劲旺盛；第四阶段为10月中下旬到11月中上旬，由于资本外流导致外汇占款下降，股市有所回升，债市略有下行；第五阶段为11月中上旬到年底，由于股市震荡以及“资产荒”愈演愈烈。推动债市继续走牛的动力在于，一是，基本面对债市构成利好，经济增长继续下滑，物价处于低水平；二是，央行货币政策宽松，流动性盛宴之下“资产荒”严重，以及银行间市场利率下降到低位，机构加杠杆明显；三是，股市震荡，导致股市资金往债市涌。
图15 中债总指数和10年国债收益率
资料来源：鹏元整理3.市场展望
从公开市场看，2016年市场流动性最大的挑战是美联储加息导致资本外流，外汇占款减少。我国外汇管理体制仍不完善，这从近期汇率剧烈波动可见一斑。但目前央行手中的短期流动性工具仍然是较多的，外汇储备也充足，我国货币创造机制也发生了较大的变化，这都有利于维稳市场流动性，但短期流动性波动恐怕难以避免。央行选择的公开市场工具仍将会以7天期逆回购为主，以7天期回购利率为基准利率构筑利率走廊的调控模式也将运用得更为娴熟。
从货币市场看，尽管短期流动性有波动，但货币市场利率仍将保持稳定，并维持在较低水平。一方面，央行货币政策仍将宽松，引导融资成本下降和维持经济增长仍是目前重要的任务；另一方面，央行仍将会继续维稳市场流动性，由于资本外流压力较大、外汇占款仍将持续下降，央行将会通过降准释放流动性，因而货币市场利率大的波动将可以避免。
从一级市场看，债券发行规模仍将会大幅上升，监管政策方面稳增长仍是重心，债市创新仍将继续。从债券发行看，因为稳增长和地方债置换，利率债发行仍将会有所增长；信用债方面，由于目前债市利率下行幅度较大，银行惜贷情绪较浓，企业债券融资积极性很高，信用债供给压力有增无减。考虑到目前经济增长下行压力较大，监管层仍将会把推动债市融资以促进经济增长放在重要地位，包括推动各项专项债券的发行以充分发挥其稳增长的作用。与此同时，管理层仍将会不断推动创新以促进债市扩容和直接融资发展，其中，由审核制向注册制转型仍将是主要方向。另外，由于经济增长放缓，信用基本面恶化，尤其是管理层提出供给侧改革，部分经营恶化的企业信用风险暴露，监管将会继续加强对债市的监管，尤其是防范系统性信用风险爆发。
从二级市场看，由于经济下行压力较大，通缩压力仍存，基本面继续对债市构成利好。从政策层面看，由于汇率机制不完善，货币政策的独立性面临考验，继续宽松的空间已大幅收窄。从市场流动性看，由于汇率波动剧烈，股市震荡导致资金避险债市的局面可能难以再现，更多的是资本外流所导致的股债“双杀”。不过，由于债市改革，债市投资门槛降低尤其是面向海外投资者的门槛大幅降低，可能会带来部分流动性。从供给层面看，债券市场供给压力较大，但由于整体政策环境仍对债券市场有利，需求旺盛的局面短期内仍难以改观。因而，债牛仍将不会停步，慢牛会抬头，不排除短期波动剧烈。
报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。
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