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中国有1.7万亿美元的对外金融净资产，有3.7万亿美元的外汇储备，一直以来，这是各类研究人员认为中国可以抵抗任何资本外流压力的重要理论依据。如果对外资产是以美元计价，负债是人民币计价，极端假设所有负债端都消失，资产负债表平衡也应当是由美元贬值人民币升值实现。通俗来讲，当资本外流压力非常大的时候，央行可以抛售美债回换取美元流动性回到本国市场干预，考虑到中国积累了对外金融净资产，最后的结果肯定是美元资产被砸了个底朝天。因此，资本外流根本不是问题，做空中国就等于做空了美元甚至是全世界。
但事实果真如此吗？
一、你所不知道的隐性负债
2014年底，中国对外金融负债有4.6万亿美元，其中外国来华直接投资就有2.6万亿美元，占比为56%，可见FDI是主要的金融负债来源。但考虑到存量FDI存量估值效应和留存利润，真实的FDI比表内公布的2.6万亿美元要大得多。
什么叫FDI存量估值效应？学术上称之为金融调整渠道，说的是一国外部资产和负债随着汇率和资产价格的波动而变化的机制。这里，我们用两个例子说明这两种存量估值效应。
1）FDI的汇率重估效应
假设2004年一个外国商人来华投资，他带来了100美元，在国内人民币才是中国国内的法定货币，因此他需要将手头上的100美元换为人民币，当时汇率是1美元兑换8元人民币，因此他得到了800元人民币。
考虑到国内资本管制，银行拿这100美元也是没太多用途的，他会找央行将手头上100美元换成800人民币，这100美元在央行资产端就行成了外汇储备。这个时候对外金融资产负债表上，资产端是外汇储备100美元，负债端是800元人民币。
假设到了2014年，他觉得" 美国投资机会更好，想撤出中国，考虑到近10年来人民币单边升值的走势，此时汇率是1美元能换6人民币，他的800元人民币可以换133美元。但注意到央行存的是他100美元资产，如果他要撤走，央行要多付给他33美元。但对外金融资产负债表是按照历史成本计价的，因而央行要多付的33美元没有反映在对外金融资产负债表的负债端中。
2）FDI的市值重估效应
这里还是假设2004年一个外国人来华投资，他带来了100美元，他用800人民币买了一个厂房，对应的，央行手头有100美元的外汇储备。
但这10年，央行拿100美元投资的是美国" 国债，假定这个" 收益率是年化3%，考虑到房价这10年来飞涨，这10年来老外投资的这个厂房的市值可能涨了3倍都不止。那么在2014年，对外金融资产表资产端是外汇储备134美元（=100*1.03^10），负债是2400（=800*3），假设人民币汇率没有发生变化，如果此时这个老外要撤资，2400人民币可以换为300美元，那么央行需要多付他166美元。同样的问题，对外金融资产负债表是按照历史成本计价的，央行要多付的166美元没有反映在对外金融资产负债表的负债端中。
这样分拆后，我们就能非" 常清楚的理解FDI的存量估值效应。老外的100美元最后变成了400美元（=100*8*3/6），央行的100美元变成了134美元（=100*1.03^10）。这个时候你会发现，因为资产负债两端的收益不对等，100美元外汇储备的背后其实积累了数量更为庞大的债务。
到此为止了吗？遗憾的是，还没有。
一开始的100美元不会只呆在那坐等升值，还会留存一些收益。学术界一般以每年利润的7成留存，18%的综合年收益率来计量这笔留存收益。因此，100美元还会有100*18%*0.7=13美元的留存收益。FDI连续不断涌入已经在国内积累了丰厚的留存利润，这部分利润是随时可以汇出的。虽然后来外管局修正了对外金融资产负债，将留存收益计入到FDI当中，不过考虑到外管局统计口径问题，这部分还至少有两至三成的低估。
那么，实际情况究竟如何？我们以2004年底3692亿美元FDI作为原始数据估算，因数据的可得性2004年之前的市值重估和留存利润暂不考虑。首先，以70城市房价和人民币汇率中间价作为资产价格和汇率变化重估存量FDI，初步测算出这项大概有1.4万亿漏损。然后以18%的年化收益率和七成比例计算留存收益，最后以两成折算考虑到外管局过去对留存利润修正，我们发现仍未被统计到的累计留存收益大约有3500亿美元。
这两项加起来之和大约是1.7万亿美元，和中国对外金融净资产规模是相同的，也就是说，庞大的外汇储备背后，中国不仅不拥有对外金融净资产，甚至有可能是对外金融负债国。
二、“注水”的对外金融总资产
一般来说，出口赚来的外汇是我们国民的财富，但隐匿在出口的热钱则不然，这部分形成的外汇储备只是我们代持的美元债务。
金融危机前，从境外看，过去的外需红利得益于欧美居民部门持续加杠杆；从境内看，国内人口红利以及被低估的汇率为出口部门提供了成本优势。但金融危机后，中国出口竞争力下降，一方面，发达国家经济由过去的加杠杆到金融危机后的去杠杆，货币宽松竞相贬值拉动出口，对中国的出口市场产生挤压。另一方面，中国从2011年劳动适龄人口占比开始下降，人口老龄化趋势愈发明显，劳动力成本趋势性上升，直接影响中国出口竞争力。
外需无法依赖，中国则开始加杠杆置换外需萎缩，中国与发达国家经济体利差空间打开了。资本逐利性意味着货币会由没有信用需求的发达国家涌入有信用需求的中国，并推升人民币汇率。息差与汇差给予了热钱相当丰厚的套利空间，并为中国债务扩张和资产价格上涨推波助澜。有相当一部分套利资金是以虚假贸易之名隐匿在经常账户顺差中的。
具体估算中国与贸易伙伴之间的虚假贸易上，这里用的是吴海英（2014）的估算方法来估计虚假出口。根据该测算，中国的虚假出口以2005年为分水岭，由出口低报变为出口高报，并且高报规模在全球金融危机后迅速上升。虚假出口的金额由2009年的749亿美元扩大至2013年的3272亿美元，而这些流入我国的热钱叠加与之形成的留存收益虽然形成的是我国的外汇储备，但与其说是我国对外金融资产，不如说是美元债务，且由央行代持。
三、如何拯救我们的人民币资产
既然形势严峻，那么防止资本外流箭在弦上，防止资本外流的核心是能制造一个新的人民币资产，这个人民币资产得具有比较强的融资需求，或者说比较强的财富效应，让大家安心赚钱，不要把手头上的货币转为外汇。
短期来看，现在经济增长可以说是万马齐喑，提供不了好的人民币资产，还是靠基建制造新的人民币资产，提供新的融资需求。出口遭遇了外部贸易顺差再平衡压力，内部遭遇了实际有效汇率过强，劳动力成本攀升的压力。刚需人口在减少，我们测算的结果是2020年22-29岁的从2014年的2.3亿人要减少到2020年的1.7亿人，少了6000万，但是过去的疯狂开工又累积了一堆库存，未来" 房地产以库存去化为主，增量开工有限。过去制造业产能都是跟着房地产和出口打造的，现在没有了下游需求支撑，制造业扩产能动力不足，只能想办法消化过剩产能，所以制造业投资也是不断下行的。上半年GDP守7%靠了金融，金融业是17.4%的高增长，过去的均值是9.6%，贡献了差不多0.6%。现在股市大幅震荡后， IPO已经暂停，交易量也萎缩了，下半年（至少三季度）GDP保7还没着落。目前能想到的办法还是只能依靠财政积极加大稳增长力度。
中期来看，拯救人民币资产还是需要注册制和强大的资本市场作支撑，制造人民币资产的赚钱效应，把资本留在国内。
一方面，注册制让优质企业更容易从资本市场拿到钱，让有能力的创业者和早期投资者从企业上市获得丰厚的报酬，形成赚钱效应。注册制降低上市门槛、缩短审批周期、提高发行效率，更低的上市成本增加了创新型企业在资本市场融资的可能性。在有利于" 新兴产业的发展的同时，也使得具有创新创业精神的企业家通过资本市场的繁荣和注册制能够在二级市场变现，获得丰富的回报。以Google和Facebook为例，" 贝索斯在1998年以每股4美分价格投资Google 25万美元，2004年首次公开招股时，按照每股IPO价格85美元，市值2.8亿美元，增值2125倍。彼得泰尔在2004年底向Facebook投了50万美元，按发行价计算，这些股票 的价值已超过20亿美元，投资回报4000多倍；而风险投资基金Accel向Facebook投了1370万美元，按发行价计算回报超过1000倍；另外除了创始人" 扎克伯格外，三分之一的员工也都成为百万富翁。
另一方面，注册制有助于定价市场化、纠正价格扭曲，给投资者带来更多优质企业，产生财富效应。注册制强调信息披露，信息不对称程度降低、市场供需结构改变、公司质地与股价匹配程度将加强、投机性投资逐渐被价值型投资取代，市场发挥其强大的资源配置作用，使估值趋于合理，定价将公平化、市场化、合理化。在我国现行的核准制下，上市门槛高、时间长且花费较多人力财力，对于本来就缺乏资金的企业而言，通过上市融资非常困难。美国的注册制的发行高效和低门槛，吸引了一部分中国企业赴美上市，间接导致我国部门大批优质资源流失。通过推行注册制，完善国内资本市场投融资环境，好的公司会吸引投资者入场，有助于资本市场长牛，产生财富效应，并且这种财富效应能激励更多的创业创新。
如果按照正常逻辑，强势美元会导致流动性收紧，利空于股市。但如果寄托于政府对市场有控制力，或许结论会相反，通过股市的赚钱效应能够对冲资本外流的压力，还能得出美元越强A股越强的结论。实际上，2014年10月A股上涨与美元强势走出了正相关性，牛市的财富效应很大程度缓释了资本外流的压力。当时制造了“股市”这种高收益人民币资产对冲了破百的强美元。
长期来看，我们需要推进人民币国际化，多元化运用外储，提高美元资产收益率。如前文所述，对外金融资产负债表的资产端是以美元储备为主，负债端是以人民币为主，美元贬值的汇率损失和市值损失（美元储备没有提供与负债端相匹配的收益率）是对外金融资产负债表失衡的主要原因。针对汇率损失，我们需要推进人民币国际化，改变当前存在的货币错配；针对市值损失，停止积极推进" 一带一路，多元化运用外汇储备，并藏汇于民，扩大市场主体对外投资规模，进而提高美元资产的收益率。
四、投资策略
作为一名债券研究员，最后的核心还是要落在债券市场的投资策略上，这里我们分两个情景。
情景一：虽然我们认可降准前市场的交易性机会，但如果防止资本外流的核心是能制造一个新的人民币资产，那么后续基本面的变化已经不利于债券市场了。毕竟此前市场收益率下行的基础是经济下行预期和股市大幅震荡下避险需求增强和打新暂停，如果后续稳增长压力增强，或者股市恢复上涨重启再融资，那么债券市场将面临不确定性（发生的概率为90%）。
情景二：如果持续不作为，资本外流与资产价格下行、实体经济总需求收缩持续叠加，出于避险需求和基本面特征，长端利率还会是下行的，收益率曲线体现为持续的牛市平坦化，一直到出现流动性危机为止（发生的概率仅为10%）。
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