客服热线：
手机版
二维码
作者 | ' target='_blank' >国泰君安徐寒飞
逐步适应未来低回报和低资金成本的格局转变后，目前的信用债' 收益率其实并不低。' 公司债相对其他品种收益率仍然更高，票息价值和杠杆价值仍存。
近期公司债供给放量引发市场担忧，我们分三期报告从供给冲击、信用风险、估值担忧三个层面进行详细' 分析和思考，得出暂时无需对公司债放量过分担忧甚至诟病的判断。本期报告侧重对估值风险的分析。
上两期报告我们重点澄清了公司债的供给冲击和信用风险担忧，本篇报告分析第三个大问题：估值风险并不是公司债所独有的，未来市场适应新的社会回报以及资金利率水平之后，回头看目前公司债包括信用债整体的收益率水平实际上并不低。
第一，信用利差历史低位被诟病与当前信用风险不匹配，但实际上也有一定的技术面因素。一方面前期地方政府债务置换使得中长端利率债供给压力较大，改变了利率债和信用债的相对供给关系，使得目前的低利差水平与过去并不十分可比；二是从信用债的投资主体来看，过去以银行需求主导，信用债定价中包含风险资本占用补偿的监管成本，而目前信用债需求主要是理财、各类资管主导，没有资本占用的问题，从而信用利差也理应较前期中枢低。当然，如我们之前一直强调的，信用利差低位的主要原因还是供需关系格局改变的必然结果，在市场整体供给稀缺、需求旺盛的背景下，单纯信用基本面问题难以使利差大幅拉大，况且从上半年的情况看，从外部融资宽松主导企业短期流动性和偿债周转能力改善的角度，短期信用基本面是否在系统性恶化仍值得商榷。
第二，考虑到经济周期的不同，目前的信用债绝对收益率水平与历史比较其实并不低。目前各期限中高等级信用债的绝对收益率中债估值水平基本在历史30-40%分位数左右(表1)，考虑到过去的样本主要来源于高增长高' 通胀时期，而未来我们很可能将进入低增长低通胀的新常态，这样的收益率水平实际上并不非常低。比如在低增长低通胀的08年底09年初，信用债的收益率水平便整体上明显低于目前(当时5年AAA信用债收益率估值最低突破过3%，而目前仍然超过4%)。
从另一个角度，与银行贷款基准利率的比较来看，目前1、3、5年期AAA品种分别约低130bp、120bp和90bp左右，这个利差与历史比较并不是非常高的水平，属于中低水平(图12)。从5年AAA信用债与同期贷款基准利率的比较来看，仍然处于略高于基准下浮20%的水平，较为正常。
第三，目前的公司债相对短融、中票仍然有明显利差，定价并非完全疯狂。如表2，7-9月低评级公司债发行利率与同期限中票估值利差仍然多保持在100bp以上，高评级品种各期限也仍然有20-30bp甚至更高的利差，整体并未疯狂。近期被诟病的主要是少数几支(主要是高评级品种)发行利率非常低，并不具有代表性。
从'私募公司债(主要是融资平台债)的情况来看，7-9月发行利率简单平均分别为7.83%、7.20%和6.91%，虽然呈大幅下降趋势，但仍然明显高于其他现有信用债品种，也高于城投债发行' target='_blank' >高峰期的利率水平，显示市场需求仍然是有条件地在放量，收益率要求并未完全放松(图13)。第四，交易所资金面更加宽松和融资便利也支撑了公司债估值，而这可能是长期趋势。近期交易所资金面明显较银行间更松，回购利率更低(图14)，出现这种情况与股市财富效应弱化下，资金回流有关，股市回流的资金会首先堆积在交易所市场(如两融资金、打新资金)。历史上看，在股市低迷期间，交易所与银行间回购利差大部分时间会保持在相对较低甚至倒佳的水平，交易所债券去杠杆和估值的压力并不会明显比银行间大。
另一方面，从目前保增长和降低实体企业融资成本的角度，我们认为资金利率会在相当长一段时期内维持低位(虽然批评认为资金利率低也不向长端实体企业传导，但反过来看，如果资金利率高则一定会向长端实体传导，不可承受，央行必须对冲)，从而目前信用债收益率总体杠杆价值仍存，去杠杆踩踏暂时不会出现。
第五，对目前信用债尤其是公司债估值的担忧主要反映投资者尚未适应未来的低回报和低资金成本常态，当这种预期变化后，目前的绝对收益率水平其实并不低。很现实的情况是，目前各类资金成本的下降仍显缓慢，因此短期资金回流、供需关系好转推动信用债收益率下行和信用利差收窄后，从成本加成定价的角度认为目前的信用债收益率过低。事实上，我们认为，未来“缺增长”、“缺资产”格局下，将推动资金端成本大幅下降，投资者将逐步适应低利率时代。这其中，最值得关注的是，随着过去13、14年高速增长的存量非标资产逐步到期，理财的高收益资产支撑崩塌后，理财收益率可能出现断崖下降，从而推动市场整体收益率预期重构。如图15，近期理财收益率虽有加速下行迹象，但目前为止仍然处于较高水平。
总体上，我们仍然认为，无需对目前信用债包括公司债的估值过分担忧。未来信用债投资仍然是“防踩雷”和“缺资产”两条主线，信用尾部风险越来越大情况下的个券甄别和规避非常重要，而在雷区之外的区域，总体上仍然是资金追逐资产的逻辑，估值相对安全。
