资金狂热 债市高杠杆“走钢丝”顺水鱼财经

在无风险利率不断下行的情况下，资产配置荒愈演愈烈。“现在的情况是，钱太多，高" 收益资产却无处可寻。”多位资管行业人士告诉中国证券报记者，债市炒作已经进入狂热状态，" 公司债票面利率一路下行却仍引来一片哄抢，银行理财资金也以高杠杆配资形式转战债市。然而，基金经理们也只能被资金推着走，在息差不断收窄的情况下，通过多次质押放大杠杆的方式做高收益。双重杠杆下的债市正处于风口浪尖，而未知的流动性黑天鹅不知何时将到来，“边走边看”是目前资管人士能做的选择。

各路资金蜂拥入债市

“现在都是边走边看，钱拿到手里了，没办法不做。”深圳一家大型基金公司" 债券基金经理林殊(化名)向记者表示，近几个月的债券市场上，大家都是被资金推着走，其中被炒得最厉害的就是公司债中的小公募债。这种债券发行速度快，质押方便，尽管信用资质可能比较一般，但最容易配置。 据介绍，小公募债全名为“面向合格投资者公开发行的公司债券”。今年1月证监会推出全新的《公司债发行与交易管理办法》后，取消公司债只能由上市公司发行的限制，小公募债审核基本下放至交易所，结合交易所债券质押库的优势，很快成为近期交易所的主流交易债券品种。Wind数据显示，公司债发行量自7月起开始快速增长：6月份发行269.14亿元，7月发行957.56亿元，8月1197.42亿元，9月发行量达到1293.8亿元。此前，公司债的月均发行量在100亿元左右。

“虽然发行量上来了，但涌进来的资金更多。现在大家首先考虑的是能不能中标，能不能拿到需要的量，利率反而是次要的了。所以很多人其实并不是冲着收益去投的，而是被动的，因为这么多资金需要有资产可以配置。”林殊表示，交易所可质押的老券是很稀缺的，并且没什么成交，本身收益率很低；而新发行的小公募债期限比较短，通常只有两到五年，利率也比较低，所以必须放杠杆。此外，相比于" 企业债，小公募债在质押上比较宽松，按照现行规则，信用评级在AA级以上的公司债即可纳入交易所市场" 回购质押库，放杠杆非常方便。

据林殊介绍，" 银行间市场对于" 券商、基金回购规模做出严格限制，券商回购资金不得超过实收资本金的80%，基金债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40%；交易所市场除对个人投资者回购杠杆不超过5倍以外，对其他机构投资者没有规模和杠杆的限制。所以杠杆率上升得较快的主要是小公募债风行的交易所市场。对于小公募债而言，质押率根据公司的资质决定，一些好公司可以达到90%以上，AA级的公司也有70%。质押次数没有限制，只要基金经理能周转过来。

“以前公募放杠杆的比例差不多是40%到1倍之间，现在则通常能做到2-3倍杠杆。如果是2个点的基差，质押一次收益就可以达到7%左右。”林殊对中国证券报记者说，不同类型的机构之间杠杆率各有不同，整体来看，专户配置的需求比较多，有的专户杠杆会达到4-5倍，不过银行委托专户通常限制较多，有些对久期、杠杆都有限制。“公募相对来说比较保守，因为大家还是有点担忧，自己心里也没有底，担心资金面紧张、资金链断裂，或者利率上行。现在整个债市都绷得比较紧，如果有人开始降杠杆的话，那就不得了了。”

林殊透露，其管理的组合中后面拿的新券基本是小公募债，利率在4%-6%之间，以中高等级债券为主。事实上，由于市场狂热，公司债收益率早已大幅下行。不久前，上海世贸建设一期5年期公司债票面利率为3.9%，创地产公司发债利率新低。9月25日，万科发行的5年期公司债票面利率仅为3.5%，再次创新低，甚至与国开债比肩。目前，五年期" 国债收益率为3.13%左右，五年期国开债收益率为3.54%左右。

“很多公司债刚放出来就被认购一空，如果需要2000万元左右，差不多要投标上亿元才可能中标。”林殊表示，如今的状况令人咋舌。“现在很多人不经思考地去抢，简直太疯狂了。最近资金都比较疯狂，像年金、专户、银行委托都在这么做，尤其是专户，前两个月有很多钱进来。这么低的收益率，如果没有配置压力的话，我根本不会主动去配这种债券，但现在进来的钱太多了，必须要建仓，没办法，我们等不起。如果真的等两三个月再配，今年的收益肯定做不过别人。”林殊坦言，现在也只能随大流，被动地去配这些债券。

另一位管理规模较小的债券基金经理也表示，资金持续进来，仓位要维持市场比较中性的水平，所以没办法不做。但他同时也告诉记者，不到4%的票面利率实在太低了，“就算市场疯狂，这样的券还是不太想买，至少要达到我预想的目标收益率。”按照40%的杠杆算下来，该基金经理未来一年目标收益差不多是5%-6%。

这一收益显然无法满足银行理财资金的需求，因此，在基金经理们使用杠杆的基础上，银行理财的常见做法是通过发行分级的结构化产品，比如债券资管计划、分级基金产品，叠加质押式回购补充流动性，两者杠杆并用，导致实际杠杆倍数大幅增加。据中国证券报记者了解，结构化债券分级产品杠杆已达10倍，4-5倍已成普遍现象，如果按照1.2-2倍的质押式回购比例计算，总杠杆比例达到9倍已不是少数现象。优先级资金一般由银行或" 保险资金来认购，劣后级由高净值客户或投资顾问，即产品发起人自己认购。此外，相比于常见的几百万起即可提供配资的股市配资市场，债市发行类似的杠杆产品规模要大许多，基本上是上亿级别，堪比公募基金。

边走边看警惕“黑天鹅”

“资金投向现在是银行金融交易部门很头疼的事情，积聚了大量资金却无法找到出口。我们预计债券收益还将持续走低，所以现在手中持有的大多是可以通过交易获利的短期债券，对于三五年的债券由于流动性不强且对未来走势不明，我们进行了部分的减持。”前述银行资管部门负责人表示，在理财端其所在银行已经开始在压缩控制规模，同时也相应下调了一些产品的收益。同时该行资金对交易所债券的配置也较为谨慎，主要还是以银行间债券市场为主。 华南地区一位" 私募人士认为，进入银行间债券交易市场需要相关营业牌照，除了传统的金融机构外，只有非常优质、已有牌照的私募机构能进入银行间市场，相对来说，在交易所市场的债券发行和交易门槛都比较低且更加市场化，因而杠杆资金比例也更大。

“这么高的杠杆率，真的很难说信心很足，只能走一步看一步。”上述两位基金经理均对记者说，潜在的风险依然存在，资金成本一直下不去，如果出现黑天鹅事件，资金紧张起来，放的这些杠杆就会发生连锁反应，如果再遇上保险等机构赎回，必然会造成极其恶劣的影响。“信用风险是肯定有的，但出了几次事后大家都已经有了预期。现在还好，如果明年经济还是很差，违约的可能会比较多一点。”林殊认为，压力更大的是资金面，流动性风险才是更需要担忧的。

接受采访的部分基金经理对记者表示，流动性和信用都是时刻要注意的，风险太高、流动性不好的券还是不太敢拿，因为始终要做好流动性见底的准备，如果组合要减仓，也比较好应对，流动性是一个未知的最大的风险点。

“由于资金极为便宜，加杠杆赚取更高收益成为信用债操作的优先策略，而交易所市场入库可质押的便利模式，对加杠杆起到了推波助澜的作用。”" 招商银行(" 600036," 股吧)同业金融总部高级" 分析师刘东亮认为，交易所信用债的潜在风险尤其值得重视。一旦未来资金面出现异常波动，基金、券商等交易所参与机构将面临解杠杆压力，解杠杆压力一旦出现，将引发抛售。