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【导语】

许多投资者希望以推动人民币国际化的名义来加快资本项目开放步伐，但就人民币国际化而言，道路依然漫长，也并非完全由政府设计主导。

【正文】

人民币国际化，无法绕开资本项目开放这个话题。2015年4月，央行行长' target='_blank' >周小川透露称：“根据IMF对资本账户交易的分类，40项中的35项全部或者部分实现了可自由兑换，只有5项仍旧完全不可自由兑换。这五项主要涉及个人跨境投资以及非居民在本国市场发行股票 和其他金融工具。”据此他表示，中国离实现人民币资本账户可自由兑换的目标不远了。

政策开放让资本“走出去”

由于各国对资本项目可兑换并没有一个统一的标准。亚太经合组织《资本流动自由化规则》中，就要求成员国应逐渐消除对经济合作所必需的资本流动的限制，消除这些限制的措施被称为‘自由化措施’。

2015年8月4日，IMF发布《特别提款权(SDR) 估值方法评估——初步考虑》中，将资本账户细分为7 大类11 大项40个子项，其中7个大类分别为：对资本和货币市场工具的管制；对衍生品和其他工具的管制；对信贷操作的管制；对直接投资的管制；对直接投资清盘的管制；对不动产交易的管制；对个人资本转移的限制。而在《中国资本市场开故和人民币资本项目可见换》—文中，作者' target='_blank' >郭树清认为中国资本项目的开放程度远高于IMF 的判定。

自2012年以来资本项目开放的新进展，我国主要呈现出以下三个特点：首先，在开放方向上，直接投资、资本和货币市场工具方面的进展较多， 资本和货币市场工具方面以打开或扩大投融资渠道为主，直接投资方面由于开放程度成本已较高，政策主要以简化流程、取消审核为主；其次，整体的开放步伐仍然较为谨慎。直接投资政策已分多次逐步调整，QFII、RQFII、QDII等均在管控之内，额度审批步伐平缓，“沪港通”除总额限制外，也有每日额度的限制，从而尽量避免了正规途径上的资金流动规模过大；最后，近期在资本和货币市场的开放上有加速趁势：

9月5日，央行发布《关于进一步便利跨国企业集团开展跨境双向人民币资金池业务的通知》，为跨境人民币资金池业务限制松绑，上调人民币净流入额的上眼，并降低企业准入门槛。9月21日，中英发表联合声明，' 英国和中国同意加强伦敦——上海证券交易所之间的联系，决定进行伦敦上海股市通的可行性研究，中方欢迎英方公司及在华英资机构在交易所债券市场发行公司债券。

9月22日，央行日前批复同意汇丰香港和中银香港在我国银行间债券市场分别发行10亿元和100亿元人民币金融债券，这是国际性商业银行首次获准在银行间债券市场发行人民币债券（熊猫债)。

9月30日，央行发布公告称，允许境外央行（货币当局）和其他官方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金依法参与' howImage('stock','1_601988',this,event,'1770') 中国银行(' 601988,' 股吧)间外汇市场交易。

10月21日，人行在伦敦发行的50亿元人民币1年期央票，获得了300亿元人民币的认购，央行首次试水离岸债券发行获得了成功。

以上措施可以说是从多个展面进行境内外投融资开放的尝试，但投资方面更倾向于对外开放国内市场，融资方面打开了新渠道，但口径却较窄，可见表面激进的政策也兼顾了目前国内外形势和目前汇率与资本流动上的压力。

家庭资产配置新选择

资本项目开放的核心问题在于： 如何在逐渐推进资本项目开放的过程中应对由于资本流动对汇率、国际收支、货币政策乃至宏观经济的负面影响，避免走入“资本项目开放→资本大量流入→经济过热和货币错配→资本外逃→金融危机”的路径，并使经济真正受益于资本项目开放。这取决于资本项目开放的路往、顺序以及彼时的国内外经济形势（时机选择)。

在传统产业转型升级、新兴业态蓬勃发展的当下中国，政府正在赋予资本市场越来越重要的作用。而资本市场要很好地发挥作用，市场的繁荣是一个必要条件。不过当前的问题在于，过热的资本市场会让其配置资源的功能扭曲，对投资者而言，他们也要面临很大的市场波动风险。那么要如何给当前国内的股票 市场“祛火”，从而使其能更好地服务于实体经济呢？个人境外投资试点无疑提供了一种新思路，通过给国内旺盛的个人资本提供更加多元化的投资选择，从而平抑当前市场上的过度热情。

需要注意的是，从短期来看，这种资金“导流”的效果似乎不明显—— 内地投资者借以投资香' 港股市的港股通，每日额度上限为105亿，但从过往的经验来看，每日的额度基本都没用完。而这百亿额度相比当前沪深股市的成交总额而言不过1%。由此可以看出，内地投资者投资A 股的热情还是远远盖过港股。显然，对于更加陌生的欧美资本市场投资而言，也会面临类似问题。

但从长远来看，个人海外投资市场的放开，为中国家庭提供了更多投资选择。很多人希望在更广阔的资产“供给”中进行价值投资。当前P2P网贷、新三板、' 房地产等市场过度火热，也反映出当前居民投资渠道还是太过狭窄。一旦有了新一轮财富增值机会，大家都迫不及待地想要抓住。在中国家庭过往的资产配置中，房地产占了很大的比重。然而在房地产经过十多年的高速发展后。当前人均住房保有量已达到相当的水平。这些留存在房地产领域的家庭财富，已经很难像之前一样为其获得较高的增值预期。那中国的家庭储蓄要往何处去呢？

中国不少' 创业板个股的市盈率高达百倍；而' 美国市场上的高科技企业， 比如苹果公司，其市盈率还不足15倍。对于资产配置来说，投资者当然希望能通过较低的成本获得更高溢价的优质资产，不过过往的制度却限制了个人的这一选择。随着个人境外直接投资试点的试行，家庭资产配置可以在更大范围内实现市场化选择，从而为个人资本导流，也能减小社会中的某些资产泡沫。

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个人海外投资为家庭资产提供了全球化配置的机会，放眼未来，这也只是个人资本跨境自由流动的其中一环。未来合格境内个人投资者不只可以投资境外的资本市场，还可以投资实业和不动产。虽然目前的一些高净值人群已经通过其他渠道实现了这一目标，但政策的放开让更多人能自由地进行海外投资。

在经济新常态的背景下，能否把储蓄转化为有效投资是支撑稳增长的关键。对于中国高达42万亿的居民储蓄来说，这不仅仅是资产保值增值的问题，也是关涉到打通实体经济投融资链条的重要问题。而个人海外投资的逐步放开，让国内的这一问题有了新解法。

在国内产能过剩与资本过剩的新环境下，对外输出成了一种战略性选择，国家“' 一带一路”战略的推行，让中国的对外开放进入了新阶段。不过需要注意的是，这种对外输出最终要通过资本输出来实现。当前企业资本输出已经有了相当多的渠道， 而对个人资本“走出去”来说，合格境内个人投资者试点的推出，才只是开始。

文章整理自上海高级金融学院与第一财经联合举办“人民币国际化和汇率改革研讨会”会议纪要。

本文发表在《财富管理》杂志2015年11月刊上，转载请注明来源、作者。微信号：WEALTH财富管理