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文：' target='_blank' >民生证券研究院固定' 收益组负责人李奇霖
2016年才不过两个月，但全球市场已经被血洗。不仅仅是A股，全球股市都出现了大幅调整，与之对应的是，黄金暴涨，日元无视负利率大幅升值，日本长期' 国债负利率，' 美国10年期国债收益率降到了1.5%，短短一、两个月降了近90BP，远低于联储' 加息前，资金的避险需求竟是如此强烈。这样的市场环境是本文的写作背景，也就是汇率利率系列报告的第十篇，其意义在于综合前面九个系列所讲的内容，在一个既定的框架内，用通俗易懂的语言，去解释全球市场为什么会崩溃，为什么全球资金风险偏好会急剧收缩，未来我们应该怎么办？
一、资本是消失了，不是外流了
外汇占款连续大幅收缩的结果大家是看到，但多数' 分析指向的是资本外流，事实上，所谓的资本外流是不存在的，美元是消失了，不是外流了。如果资本是' 新兴市场外流到发达国家，你应该能看到新兴市场崩溃，发达国家繁荣，应该能看到全球外汇储备新兴市场是下降的，而发达国家是上升的。但事实并没有，全球股市都出现了调整，而全球外汇储备的余额是下降的。
这是因为加杠杆就是资产负债表扩张的过程，去杠杆是资产负债表收缩的过程。假设你没有自有资金，在银行借了100万购买了房产，那么在资产端就有了价值100万的房产，在负债端有100万元的负债，这就是加杠杆。如果房产涨到了200万，你选择卖出，那么你就有了100万的留存利润，以所有者权益存在，资产负债两端同时划掉，什么也没有了，这就是去杠杆。
08年金融危机后，发达国家普遍采取了量化宽松措施，再加上发达国家去杠杆根本没有借钱的需求，钱供给多，没有需求，钱自然便宜，利率是钱的价格，利率就便宜到了0。与此时同时，新兴市场加了杠杆，所谓加杠杆就是借钱。一方面有钱找不到出处，另一方面要借钱，这个交易很自然地就撮合了。套利者可以融一笔美元债务，来投资新兴市场。
套利者发现，以新兴市场资产作为资产端，以美元负债作为负债端来套利，是可以实现利润最大化的。资产端有息差、有加杠杆背景下经济的欣欣向荣、汇率升值以及资产价格上涨，负债端是不断贬值的美元和利率接近0的美元。
那么这一切与外汇储备消失有什么关系？
比如某贸易商融了100万美元，来投资国内' 房地产。投资国内资产用美元肯定是不行的，得向银行结售汇换成人民币，套利者拿到了人民币。但银行拿着100万美元也没用，他希望在经济繁荣的时候多放点贷款，他会找央行把这100万美元变成人民币，那么这100万美元就放到了央行那，这就是外汇储备。所以，你就看到了一个有意思的现象，套利者借了100万美元换成了人民币投资了国内的房地产，而央行是这100万美元的保管人。
因此，外汇储备不一定是国民财富，有可能只是代持的美元债务。当套利者觉得在国内房地产赚得够多了，或者美联储要加息了，美元升值了，他就会去杠杆，资产的赚钱效应和负债低廉俩条件缺一不可。当他去杠杆的时候，他就会变卖资产，换回美元，还掉之前的美元债务，剩下的只有他在国内投资房地产赚到的钱，也就是他的所有者权益。
这个过程你会发现，外汇储备不见了，人民币汇率贬值了。外汇储备不见和人民币贬值只是因为他变卖了人民币资产去了杠杆，他去杠杆是因为觉得人民币资产回报率要走下坡路了，美元债务要变贵了，要偿还过去借的美元，仅此而已。所以，根本不存在资本外流回到发达国家一说:1）他只是偿还了过去借的美元债务，不是投资了发达国家的金融市场，因此，不是新兴市场跌发达国家就要涨；2）也没有比“烂”一说，人民币资产回报率预期走下坡路，就会去杠杆，不可能因为你比其他新兴市场好，我就不去杠杆了，等着自己的留存收益下降。
这只能解释新兴市场，或者A股调整，与全球市场调整有什么关系？
因为之前套利者在加杠杆的时候，虽然外汇储备背后只是美元债务，但各国央行拿着这些外汇储备还是做了很多发达国家金融市场股权、债券投资的。当套利者去杠杆的时候，外汇储备消失了，各国央行和主权财富管理基金，也需要变卖发达国家金融市场的股票 和债券来应对套利者的去杠杆，所以，躺下的，不仅仅是新兴市场。
这个问题的核心是什么？新兴市场资产回报率降太快，风险溢价上升太快是问题的根本，以至于日本央行负利率，不断压低套利者负债成本，套利者也不敢重新建新兴市场资产的多头头寸。
还是以大家熟知的国内为例，凡是大家看一致看好的资产，价格都高得不能看，比如一线城市房产、比如之前认为经济转型希望的' 创业板、再比如高等级产业债、城投债以及利率债等。价格高得不能看的后果就是这些优良资产并没有很好的预期回报率。大家不看很好的钢铁煤炭、三四线城市地产，资金都不进入，因为风险溢价太高。优质资产回报率被透支，非优质资产风险溢价太高，这是导致套利者不断去杠杆并且很难建立新的杠杆的核心原因（即使一个又一个发达国家负利率出现、即使美国回到QE4）。道理很朴实，谁愿意去借钱做不赚钱或亏本的买卖。
二、全球化的时代，没有谁可以独善其身
正如前文所述，套利资金去杠杆，是卖掉新兴市场资产，偿还美元的过程，这个过程意味着新兴市场资产减值、汇率贬值和外汇储备消失。外汇储备消失会迫使新兴市场主权财富基金减持发达国家金融市场股票 和债券，会波及到发达国家金融市场。
但真正的传染渠道不仅仅是这一种。
新兴市场经济下行的环境会波及到发达国家的出口。危机前，是发达国家加杠杆，构成了新兴市场的外需；危机后，发达国家去杠杆，新兴市场加杠杆，新兴市场成为发达国家的外需，发达国家借此去杠杆。尽管趋势是这样，但这一块也不是最主要的，因为发达国家对新兴市场出口占发达国家GDP的比值并不高。仍以中国为例，截至2014年底，美国、欧盟、日本对华出口占其GDP的比重仅为0.71%、1%和2.76%。
真正重要的是新兴市场资产价格减值和汇率贬值直接伤害了发达国家对外金融资产负债表和企业的利润表。
众所周知，美国贸易和经常账户一直是巨额逆差的，这也导致了美国对外金融净资产一直也是处于入不敷出的状态，2013年底，美国对外金融净资产为-4.57万亿美元。如此大的缺口，国际收支是怎样的平衡的呢？答案是对外投资的投资净收益。
怎么理解这个问题？发达国家对外金融资产负债表里面，绝对大多数都是私人部门的权益资产，以美国为例，占比高达84%，而储备资产占比仅分别为2%，这些私人资产多数是投资于新兴市场的股权资产，其收益较高，看开满中国的麦当劳、星巴克、DQ等就知道了。对外金融负债是以美债为主，对美国来说，这块负债端的成本很低，资产高收益与负债低收益的缺口形成了发达国家对外投资的净收益，但投资净收益可以理解为所有者权益，并没有计入到对外金融资产负债表。此外，对外的股权资产都是按历史成本法计算的，没有更新到最新的公允价值。所以，发达国家对外金融资产负债表只是看似有巨额缺口，而新兴市场可能只是看似有巨额美元净头寸。
但如果新兴市场资产价值一直减值、汇率一直贬值呢？问题就来了，发达国家的对外金融资产负债表那块巨额负缺口做不平了，因为对外投资净收益受损了，而且新兴市场资产减值和汇率贬值本身就对发达国家母公司净利润产生了负面冲击。对发达国家的上市公司来说，利润受损就等于估值被动提高了。
三、加杠杆的棘轮效应
加杠杆是能创造财富的。当你借钱去进行一项投资的时候，财富就被创造出来了。投资一个房子，房子价值100万，你只有30万，需要借70万，当你借了70万买了房子这个资产后，全社会的存款还因此多了70万，只是钱从买房子的人转移到了卖房子的人。卖房子的这个人拿着这笔钱可以去消费、可以做其他投资、也可以去炒新的房子或者' 炒股。
如果加杠杆后，购置的资产产生的盈利能够偿还本息，那就并不可怕。可怕的是，如果加杠杆后，资产不盈利，就有一系列反应。如果借贷的利息是10%，房子这个资产收益是0，买房子的这个人就欠了需要通过其他银行的110万的新债偿还之前的本息，这个时候存款仍然在被创造，金融部门的资产负债表还在扩张，但买房子的这个人所有者权益是亏损10万。下一期如果房子这个资产产生的收益还是-0，那他需要通过121万的新债堵旧债……恶性循环。
这时候买房子的人应该怎么办？要么注入新的资产，依赖外部补贴；要么盘活房子这个资产，让其盈利；要么加新的杠杆，通过新资产的盈利，把过去的债务消化掉。
回到文章本身来，金融危机后，新兴市场加杠杆用内需替代外需，这个期间中国推出了四万亿刺激计划。该模式是一个土地抵押融资的发展路径，核心是融资，是借钱加杠杆，通过土地抵押向银行借钱做基建，基建带来了城市面貌的改善刺激土地价格，然后发展更大规模的土地抵押和基建扩张，形成正反馈。基建和地产开工扩张带到了相应重工业产业链，重工业产能跟随基建、地产扩张，这又是一个加杠杆的过程。
加杠杆不可怕，但加杠杆后如果没有合理的盈利来源就会有问题了。基建项目过多集中于公益类，偿债依赖土地却遇到了人口红利拐点和地产高库存，重工业产能扩张至' target='_blank' >高峰后地产和基建的需求却开始走了下坡路。
如前面那个例子所说，这个时候要么盘活存量资产，让其盈利；要么注入资产，或者财政补贴；要么加新的杠杆，通过新资产盈利去消化存量债务。
存量资产盘活有一定难度，因为基建对接的资产多数是公益类的，资产的价值取决于项目产生的现金流贴现，而公益类的项目没有很好的现金流回报，偿债来源依赖土地，但多数城市的房地产开始走了下坡路，而重工业过剩产能部门没有过去一样旺盛的需求。
出于防范金融风险的考虑，给大的城投和国企财政补贴和土地资产注入一直都在做，运转下去的核心要素是资产价格需要维持稳定，让土地能够发挥出融资抵押物的特征，这需要居民部门加杠杆，以居民部门未来的现金流贴现补贴不盈利的企业部门，这就是为什么这两年来拯救地产政策频出的原因。但这其实是拆东墙补西墙的行为，居民部门加杠杆具备天花板，没有可持续性。
最后一个方法就是加杠杆了。因为过去的资产不盈利，就跟买房子的例子一样，资产不盈利的结果是债务在消耗他的所有者权益，如果存量资产盘不活，迟早资不抵债。只能通过再加一轮杠杆，寄希望于新的资产盈利，缓释存量债务，比如我再借100万投资另外一个房子，这个房子产生了200万的现金流，用于偿还过去的110万债务就可以了。但是新的房子能够产生200万的现金流是模型的极端假设才会出现，真实的资本边际回报率是递减的。但只要不继续增加杠杆，企业部门所有者权益会耗损很快，资产风险溢价会迅速上升，所以加杠杆是有棘轮效应的，根本停不下来。
由于加杠杆的棘轮效应，用买房子的例子来说，即使你负债110万还需要借新的100万加杠杆(如果上一期资产盈利，就不用这样了，可以顺利去杠杆)，对应的金融机构资产负债表也是加速的，全社会流动性越来越多。钱越来越多总需要有个容器吧，但可惜的是多数资产的风险溢价都上升太快，比如多数三四线城市房产、比如过剩产能这些不盈利但负债率上升很快的资产，所有钱都追逐稀缺的优质资产，比如一线城市房产、比如城投债和少量非强周的信用债、比如国债国开债等。更糟糕的是，由于优质资产收益率降太快（价格涨得太快）但全社会预期回报率下降幅度相对刚性，再加上货币宽松的环境，大家还是加杠杆追逐这些资产的，结果就是所有优质资产的预期回报率被透支得非常严重，但其他的风险溢价太高，拿什么留住资本?所以故事就回到了第一部分和第二部分所讲的流动性消失的逻辑上去了。
这个过程你会发现持有现金和避险类的资产，降低预期回报率是大势所趋。短期因为央行担忧杠杆过高、汇率压力而没有引导短端利率下降，长端下降空间受阻，但趋势上我们还是看利率下行。激进的投资者可以考虑拿点长久期利率债，稳健点的投资者如果担忧债市去杠杆，久期拉长了导致净值波动太大，可以先拿短端，看央行态度，等降低短端利率意愿明确了再入场。
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