风物长宜放眼量：大类资产配置时代来临顺水鱼财经

在经济新常态下投资单一资产获利的难度将大大提升，资产配置的需求将愈发凸显。许多学术研究都证明了资产配置是获得长期收益和控制风险的主要驱动力，对中国大类资产历史数据的分析结果也显示了资产配置的重要性。

目前中国居民的资产集中配置在" 房地产和银行存款上，随着中国居民财富的快速提升、房地产投资属性的下降、资本市场的不断发展、金融产品的逐渐丰富、海外投资渠道的逐步形成、资产管理咨询服务经验的累积，中国居民进行大类资产配置的必要性和可行性都在提升，资产配置需求愈加强烈。

根据投资范围的不同共给出了四大类战略投资组合，每类又分为稳健型、平衡型和进取型，投资者可根据资产配置范围偏好和风险偏好选择具体的组合。在战略投资组合的基础上，结合短期分析，建议未来12 个月超配货币和海外资产，标配股票 类权益资产、利率债和另类资产，低配信用债和" 大宗商品。

中国大类资产配置时代来临

“资产配置”并不是一个新名词，早在2000年前《塔木德（Talmud）》一书就写道“每个人应当把自己的资产分成三个部分，其中1/3投资于土地，1/3投资于商业，另外1/3作为现金储备”，这可能是世界上最早提出的资产配置。近30年以来关于资产配置的学术研究层出不穷，其中最广为流传的结论恐怕是“资产配置策略能够解释90%的投资收益”，资产配置对于投资的重要性不言而喻。

但是在国内，投资者对于单个产品选择、买卖时间选择的重视度远高于资产类别的选择，更乐于“把鸡蛋都放在一个篮子里”而非分散投资。然而在中国资本市场日新月异的变化中，单一资产投资势必无法满足投资者的需求，而资产配置将会成为投资实践过程中越来越重要的环节。

1、经济新常态下对资产配置的需求提升

经济增长和通胀是影响资产表现的两大核心要素。对比1991年以来A股和现金这两类资产的表现：1元钱的股票 在过去24年间升值了近30倍，现在它的价值是28.3元；而现金通常被认为是最安全的资产，可是从1991年持有1元钱现金到今天还是1元钱，但因为通货膨胀它的购买力却丧失了63.5%。这主要受两方面因素的影响：首先，经济增长是资产价格上涨的根本，1991年以来中国GDP年化名义增长率为15.4%，GDP名义指数与股票 全收益指数趋势大体一致。其次，通胀在侵蚀资产的实际价值，1991年以来中国的CPI年化增长率为4.2%，也就是说，如果不进行投资，资产实际价值每年以4.2%的幅度在萎缩。

过去中国经济快速增长，各类资产价格都在提升，单边投资貌似可行。从历史走势看，在一定的时间区间内可能存在某类资产比较确定的趋势性投资机会，比如在过去三年买" 创业板指数，过去五年买" 信托和银行理财产品，过去十年买房地产。之所以单边投资在过去貌似可行，主要还是因为在投资拉动的经济高速增长下，融资需求大，各类资产的回报率都较高，在政府、银行等直接或间接、显性或隐形背书下各类资产的违约风险都较低，因此，各类资产表现出高收益、低风险也成了现实。

而目前中国经济正从高速增长转向中高速增长，资产配置的需求将愈发凸显。从更长时间来看，中国主要资产的收益和风险基本是相匹配的，更高的回报率通常对应的是更高的波动率（除了房地产与其他资产有一定的倒挂）。随着中国经济增速放缓，从10%以上降至7%左右，且中长期看增速可能进一步下行，这也将影响资产价格的上涨速度，降低同等风险水平下资产的回报率，或者提高同等收益水平下的波动率。因此，投资单一资产获利的难度将大大提升。而相较于投资单一资产，全局性的大类资产配置思维才能够更好地控制风险提高收益。随着我国金融化的推进、投资者的成长以及国际化的提升，资产配置需求将愈发凸显。

2、资产配置能够控制风险提高收益

（1）学术研究证明了资产配置的重要性

许多学术研究都证明了资产配置是获得长期收益和控制风险的主要驱动力：

·Brinson,Hood,andBeebower(1986)通过对91只" 美国大型养老基金10年（1974-1984年）的季度投资数据分析，结果显示，平均来看资产配置策略可以解释投资组合收益方差的93.6%，叠加择时策略则可将解释度提升至95.3%，叠加选股策略则可将解释度提升至97.8%。

·Brinson,SingerandBeebower(1991)对1986年的研究进行了更新，通过对1977-1987年间82只美国大型养老基金的季度投资数据分析，结果显示，平均来看资产配置策略决定了投资组合收益方差的91.5%，叠加择时策略可将解释度提升至为93.3%，叠加选股策略可将解释度提升至96.1%。

·IbbotsonandKaplan(2000)的研究表明，资产配置策略可以解释一个投资组合收益跨时间波动的90%，这个与Brinson等人的研究成果基本一致。除此之外，这篇研究还有两个重要的结论：一是不同投资组合之间的回报率差异有40%可以由资产配置策略解释；二是投资组合回报率水平的100%都可以由资产配置策略解释，即主动投资完全没有贡献价值。

·不过主动管理的重要性也是不容忽视的，Xiong,Ibbotson,IdzorekandChen(2010)认为资产配置和主动管理具有同等的重要性。作者将投资组合的总收益分解为市场收益、资产配置策略带来的超额收益，以及主动管理带来的超额收益。研究结果显示，市场收益才是投资组合收益方差中最重要的决定因素，剔除市场收益，资产配置策略和主动管理的重要性旗鼓相当。

（2）对中国大类资产历史数据的分析结果也体现了资产配置的重要性

通过分析中国传统大类资产的历史数据同样能够体现资产配置在控制风险和提高收益方面的重要性。虽然中国的投资者热爱对单类资产的深度挖掘，乐于“孤注一掷”，而非分散投资，乐于短线买卖，而非长线投资，但这并不意味着在中国就不适宜进行资产配置。实际上，通过对中国三类传统大类资产（股票 、债券和现金）以及三种不同资产配置比例组合的年平均回报率、波动率以及夏普比率的对比可以发现：

首先，三种不同资产配置组合的夏普比率，即风险调整后的回报率基本都高于单一资产类别。也就是说，通过资产配置虽然牺牲了部分股票 资产的收益，但同时也降低了风险，并且单位风险对应的超额收益变高了，投资更有效率。

其次，与股票 资产相比，平衡型组合的年化回报率达到了10.3%，相比股票 资产的13.9%降低得并不多，但是波动率只有股票 资产的40%，最大回撤降低了一半；与债券相比，平衡型组合的年化回报率增至原来的2.5倍。

观察三类传统大类资产和平衡型组合指数的历史表现可以发现，债券和存款及理财指数比较平滑，股票 波动则较大，而平衡型组合的曲线介于两者之间，波动率和最大回撤相比股票 都大幅降低。

（3）低相关性凸显资产配置价值

单一类别的资产在按照一定比例组合后，能否产生具有吸引力的风险收益特征取决于各类资产之间的相关性。在同一时期各类资产表现不同，即相关性不高，资产配置才能起到作用。如全A指数与全债指数的相关性为-0.3，现金与这两者之间的相关性分别为0.02和0.32，因此股、债和现金的组合才能够降低波动率，同时提升回报率；又如，通过股票 和信用债组合的有效前沿的示例，以及在此基础上增加利率债和房地产，通过对比可以看到，通过在投资组合中加入低相关性或者负相关性的资产，在同等风险水平下，我们都可以找到一个能够获得更高收益的组合。因此，在投资组合中加入相关性较低的资产可以优化组合的风险收益特征，通过分散投资降低风险，并且可以在不增加风险情况下获取更高收益。

3、中国居民资产需要再配置

目前中国居民的资产集中配置在房地产和银行存款上。如2004年中国居民资产的61%都配置在房地产上，2014年房地产占居民总资产的比例依然超过一半；1990年以前现金、存款和理财占到了居民金融总资产的90%，直至2014年底这三者合计占比还接近70%。

随着中国居民财富的快速提升，资产配置需求愈发凸显。根据中国社科院统计，2014年中国居民总资产达到了253.7万亿，其中金融资产为103万亿，房地产、汽车等非金融资产为150万亿。过去十年中国居民总资产年化复合增长率达到了16.9%，其中金融资产的年化复合增长率更是高达19.1%。以2014年底总人口13.7亿人来计算的话，人均金融资产为7.5万元。

中国居民的资产配置开始起步。实际上，居民资产配置的变化已经在发生，例如2007年股市上涨促使了居民存款搬家，基金" 保险的配置占比提升；2010年以来银行理财蓬勃发展，居民在该类资产的配置上明显增加；除了传统资产之外，其他另类资产也成为配置标的。从趋势来看，过去十年金融资产占居民总资产的比例从34%提升至41%，而房地产则从61%降至54%。从金融资产内部结构来看，现金、存款和理财的占比从82%降至68%，而债券、股票 、基金、保险等金融资产占比则从18%提升至32%。随着房地产投资属性的下降、资本市场的不断发展、金融产品的逐渐丰富、海外投资渠道的逐步形成、资产管理咨询服务经验的累积，中国居民进行大类资产配置的必要性和可行性都在提升。

大类资产配置框架

1、资产配置的理论发展

资产配置理论的基础建立在金融学、经济学和统计学的原则之上，现代资产组合理论是资产配置的理论基础。现代资产组合理论最早是1952年由经济学家哈里·马柯维茨提出的，主要是针对化解投资风险的可能性。即在一个有效的市场中投资者不会因为承担了本可以通过多元化避免的风险或波动而受到补偿，因此，除了对资产的高收益提出要求，投资者同样需要关注多元化对风险的降低作用。

均值—方差模型是最常用的资产配置模型，而随着现代资产组合理论的发展与实践也涌现出一些衍生模型和优化方法。

2、资产配置的策略和步骤

资产配置主要有两种策略：一是战略资产配置，属于长期策略，投资期限一般在5到10年左右；另一个是战术资产配置，属于短期策略，投资期限一般在3-12个月左右。资产配置通常以战略配置为基础，辅以战术配置进行短期调整。

资产配置主要按照以下一系列步骤展开：

（1）设定投资目标

通常需要考虑投资者的期望收益、风险偏好、流动性需求、时间跨度要求，并考虑市场上实际的投资限制、操作规则、税收等问题，并据此设置投资组合的业绩比较基准，不同类别的投资者通常在投资目标上也有差异。

（2）建立战略资产配置组合

根据投资目标选择要考虑的资产种类，影响的因素包括投资者的资金规模、可投资的时间长短、对流动性要求、资产类别的限制、投资市场的限制，等等；

通过历史数据了解每种资产的基本属性，包括历史回报率、波动率、各资产之间的相关性，以及这三个指标的驱动因子。通过对中长期宏观经济、市场环境和资产特性的分析和判断，对每种资产的回报率，波动率以及各资产之间相关性进行预测；

根据投资者的投资限制对输入值或者输出值设定限制，比如某一资产类别最高或者最低投资比例、能否卖空、能够接受的最高风险、要求的最低回报率，等等；

资产配置模型将输出一系列最优投资组合，即有效前沿，这些组合在同等风险水平下具有最高的回报率，或者在同等回报率水平下所需承担的风险最小。根据投资者的效用函数，选择使投资者效用最高的资产配置组合。

（3）执行战术资产配置策略

战术资产配置的主要目的是抓住市场短期变化或者各资产间相对价值的变化带来的投资机会，起到转移风险、增强业绩的目的。但战术调整不是必须的，若没有确定性较高的投资观点支撑，最好的选择就是坚守战略配置。

战术资产配置的实现可以通过直接增减投资组合内的各类资产的权重，或者通过衍生工具来调整权重。权重调整也会改变投资组合的风险水平，因此需要跟踪误差，或者限定每一类资产的偏离度来控制风险。

战术资产配置成功的关键在" 于正确预测市场的能力，主要有三种方法，包括技术分析法，例如基于历史价格和交易量的趋势判断；基本面分析法，主要指自上而下的宏观分析；以及量化分析法，通过估值、风险、市场情绪等多因子分析搜寻市场的买入/卖出信号。

（4）回顾和调整

业绩是衡量投资组合的唯一指标，包括收益和风险两方面内容。根据业绩回顾和归因分析可以了解投资执行是否与投资策略相一致、每次投资决策对整体业绩的贡献、每个资产类别对业绩的贡献，通过总结经验，优化投资决策。

随着时间的流逝，由于各资产价格的涨跌，投资组合的各资产权重会偏离原来的目标权重，这时就需要对资产配置进行再平衡。再平衡可以定期进行，或者在某一资产权重超出目标范围时进行。此外，在基本假设发生变化时需要调整战略配置，在市场发生短期变化时需要执行战术调整。

3、可配置的主要资产类别

目前中国主要的资产类别以及资产的子范畴主要可分为五大类：

·货币：主要包括持有的现金、银行存款、短期银行理财、央行票据、货币市场基金等；

·权益：主要包括大盘股、中盘股、小盘股、成长股、价值股、周期股、防御股、股票 型基金、权益类衍生品等；

·债券：主要包括国债、地方债、政策性金融债、高收益债、高信用等级债、债券型基金、债券类衍生品等；

·另类投资：主要包括房地产、贵金属、大宗商品、" 私募股权投资、风险资本、对冲基金、FoF、艺术品、另类投资的衍生品等；

·海外投资：上述四类资产的海外投资部分，包括外汇、美国、欧洲、日本等发达市场和" 新兴市场的权益、债券以及另类投资。

4、构建大类资产配置模型

我们通过均值方差模型结合期望效用得到最优的投资组合，即通过均值方差模型构造有效前沿，再寻找无差异曲线与有效前沿的切点组合。

大类资产配置建议

1、战略资产配置建议

（1）长期预测

基于我们对各类资产历史回报率、波动性、各资产类别之间相关性的分析，以及对中国主要宏观指标的长期判断（十年期），使用统计模型，我们对各类资产的长期预期回报率和波动率进行了预测。

经济进入中高速增长阶段。中国的新目标是2020年国内生产总值比2010年翻一番，以美元计价，这意味着每年GDP平均增速要达到6.56%。改革是实现这一目标的必经之路，改革释放的红利也是中长期中国经济增长的主要动力。因此，我们在模型中假设中长期GDP增长6.5%，CPI增长2%。

货币回报率下降，与其他资产相关性低。银行存款和理财的流动性较好，与现金基本可以自由转换，我们将其统称为货币。货币是中国居民最青睐的金融资产，安全性最高，波动率几乎为零。尤其是2010年以来随着国内银行理财产品快速发展，收益率相比银行存款高出很多，同时有银行信用背书，基本没有风险。2013年以来余额宝等各类“宝宝”兴起，且借助" 移动互联网的翅膀规模迅速扩大，推高了无风险收益率。但是从2015年开始各类短期理财产品的收益率明显下行，但相比银行存款利率的利差仍然很大，中长期看货币回报率仍将进一步下行。除了与利率债存在一定的相关性，与其他资产相关性较低。

股票 仍是预期回报率最高的资产，且波动率将有所回落，与海外市场相关性逐渐提升。从本质上说股票 的预期收益主要由盈利、估值和股息率决定，而企业盈利与宏观经济和通胀水平息息相关。基于对宏观经济的预期，中国股市中长期回报率相比历史均值也将下行，但是横向比较其他资产，股票 仍将是国内预期回报率最高的资产；中国股市是全球主要市场中波动率最高的，但随着制度建设的推进、市场开放程度的提升，中国股市的长期投资者占比有望提升，市场波动率将明显回落，而与海外市场的相关性也有望提高。根据对" 韩国、我国台湾市场的研究，股票 指数加入MSCI均带来海外投资者占比的提升、市场波动率的下降，以及与" 美股的相关程度更高。

债券回报率下降，股债总体负相关。债券到期收益率本身就是未来债券回报率很好的预测指标，再结合宏观经济的分析，随着改革落地红利释放经济逐渐走出阴霾，利率曲线将从目前的扁平逐渐倾斜，利率债回报率也将有所下降。总体上看，近五年来利率债和信用债的波动率趋于稳定，股票 资产和债券资产的回报率整体呈现负相关。

房地产“投资属性”趋弱，但作为另类投资具有分散风险的作用。由于对产业和人口的聚集效应，省会城市和特大城市的卫星城市的房地产价格仍然刚性。房地产作为另类资产是实物资产，与其他资产相关性很低，可以分散风险。

大宗商品经风险调节后的预期回报率较低。大宗商品主要包括能源、工业金属和贵金属，综合考虑对各类资产的市场一致预期以及波动率，大宗商品进入上行周期的特征并不明显，经风险调节后的预期回报率较低。

随着中国资本市场开放程度的提升，配置海外资产的可行性和效益都在提升。且海外资产与国内金融资产相关性较低，具有很好的分散风险作用。

（2）战略资产配置建议

将前述假设带入大类资产配置模型，根据纳入的资产类别的不同共给出四大类资产配置组合，分别是国内金融资产配置组合（仅包括货币、权益、信用债和利率债）、国内资产配置组合（加入房地产）、全球金融资产配置组合（加入海外投资，即外汇、海外权益、海外债券）、全球资产配置组合（加入房地产、大宗商品和海外投资），每类配置组合下根据风险偏好不同又分为稳健型、平衡型和进取型，投资者可根据资产配置范围偏好和风险偏好选择具体的组合（见附表）。

2、未来12个月的资产配置建议

根据IMF预测，2016年全球经济将小幅增长3.4%，通胀仍然温和，CPI同比增长3.4%。但原油等大宗商品价格不断探底，给全球市场增加了不确定性；国内改革进入深水区，供给侧改革有望逐步落地，长期看带来改革红利，短期结构调整下经济仍在底部徘徊，违约风险提升，预期分化下资产价格的波动率在提升，各类资产的预期回报率均走低。对比国内主要金融资产过去5年的回报率和波动率与预期回报率和波动率，有效前沿明显向右下方移动。在这样的判断下，要么降低组合的预期回报率，维持或者提高组合预期回报率的方式，一是增加风险偏好，加大对风险资产的配置；二是通过分散投资，引入多种资产类别。

在战略资产配置组合基础上结合短期宏观经济分析和资本市场分析，建议未来12个月超配货币和海外资产，标配权益、利率债和另类资产，低配信用债和大宗商品。

·货币：考虑到实体经济投资的收益率下降，而且此类资产对安全性和流动性要求高，因此货币的预期回报率将继续回落，不过仍高于长期预测值。在市场波动加大背景下更需保持组合的流动性，以便再平衡之需，因此超配货币。

·权益：投资者对经济增长和汇率的担心仍存，对改革和应对政策的坚决性和有效性的预期出现了分化，资产价格波动率较大。企业盈利个位数增长，估值结构性调整，股票 类权益资产的预期回报率降低，但在所有资产类别中仍是最高，因此标配权益。

·利率债：相比去年利率的大幅下行今年下行空间有限，利率债的预期回报率将低于去年但高于长期预测值。利率债与权益的负相关可以起到分散风险的作用，因此标配。

·信用债：去年利率债和信用债的回报率都处于历史较高水平，当前的期限利差、信用利差都低于历史均值，处于低位，收窄空间已经有限。中国在历史上并没有爆发过严重的违约风险，但考虑到当前企业杠杆高企、供给端改革势必关停一批僵尸企业，大规模的违约风险虽然不大，但企业违约或有发生。因此预期的违约成本将增加，要求的信用风险溢价将提高，信用债与股市的相关性也将增加，因此低配。

·房地产（主要指北上广深等一线城市、省会城市、超大城市的卫星城市）：预期回报率相比历史降低，但经风险调整后的回报率是最高的。作为实物资产还可以起到分散组合风险的作用，因此超配；

·大宗商品：价格底部趋势仍未明确，全球需求没有起色，因此低配，但其中贵金属有一定的避险作用。

·海外资产：海外市场上美联储" 加息，但欧洲和日本继续宽松，发达市场经济基本面平稳，新兴市场分化。海外资产的预期回报率高于去年，而且与国内资产回报率整体的相关性不高，因此增加配置可以增强收益、降低风险。