中投固收：春和集团债务逾期欠息 短债风险不容忽视顺水鱼财经

事件：

春和集团有限公司（以下简称“春和集团”或“公司”）发布" 公告称，公司本部及下属子公司出现贷款逾期，子公司的银行承兑汇票垫款到期无法兑付等。显然，公司已陷流动性危机，将于2016年5月15日到期的“15春和CP001”本息兑付不确定性提升。

点评：

航运业和造船业双重产能过剩，是公司收入及盈利下滑，并最终陷危机的重要影响因素。公司核心业务为海洋工程辅助船舶、散货船、集装箱船和海工装备等的制造销售，同时涉及钾资源开发、贸易等。2014年公司实现营业收入114.6亿元，其中贸易、散货船、海洋工程辅助船、液化气船占比分别为34.7%、24.8%、23.3%、12.7%；实现毛利润10.8亿元，四类业务占比分别为1.5%、19.4%、66.9%、-3.3%。2008年全球经济危机之后，全球经济整体低迷，贸易规模下滑，导致航运需求不足，BDI、集装箱运价" 指数等自2009年以来震荡下行，航运业呈现产能过剩局面。作为航运业的上游，造船业亦产能过剩，2012年以来出现订单持续减少，新船价格持续下行的量价齐跌走势。航运业和造船业双重产能过剩，导致公司经营压力持续提升：收入持续下滑，2012-2014年收入复合增长率为-7.8%，2015年前三季度实现收入仅为2014年全年的60.5%；主业盈利表现差，若除去投资" 收益的影响， 2012年以来公司的营业利润已经持续四年为负，主业连年亏损；经营性盈利及现金流创造能力不佳，导致公司最终陷入危机。

结算模式决定公司垫资严重，运营资金需求大，为流动性危机埋下隐患。目前，船东付款一般采用5期收款模式：合同生效时船东支付5%；第一块钢板切割支付5%；船舶龙骨架设支付10%；船舶下水支付10%；与船东签订船舶交接协议书时船东再支付剩余的70%尾款。尾款占比大，而船舶合同执行期一般又较长，这使得公司前期的垫资需求极大。2012年以来尽管公司收入规模持续下滑，但其他流动资产（业务垫资为主，归集船舶建造成本和船舶工程毛利）却持续高位，这反应出公司资金回收情况持续放缓。公司大量垫资均通过对外融资筹集，业务加杠杆使得其抗风险能力不佳，若遇订单执行周期过于集中（集中垫资），船东拖延交船甚至弃船等，则极易陷入流动性危机。

流动性管理遭遇大考：短期兑付压力提升，是陷入流动性危机的直接诱因。船舶建造周期一般较长，若匹配交船周期，企业应该增大长期债务的比例。然而，公司一直通过短期债务滚存为主的方式去满足造船资金需求，近年短债占比始终维持在80%左右，且公司并无主动调整债务结构的动作。随着行业景气度的加速下行，公司收入快速下滑，盈利及资金回收变得越加困难，债务滚存压力也明显提升，外加银行等金融机构对公司的态度明显谨慎（近三年又一期公司取得借款收到的现金急剧减小），公司自然陷入流动性困境。目前公司已出现借款逾期，而逾期产生之后，银行抽贷可能性更大，这将使原本就脆弱的流动性进一步承压。

战略激进，逆周期经营，实为流动性危机的根源。如前所述，全球航运业自2009年以来便开始调整，BDI、出口运价指数等指标已经经历了多年的震荡下行；船舶行业订单数量、新船造价指数亦表现为量价齐跌。然而，从公司近年的在手订单及新签订单来看，公司并未因行业下行、订单预付款下调而控制新增订单数量，而是无惧周期的力量，逆周期大幅承接订单，2013年订单甚至大幅跳升。另外，公司在2011年使用大量资金参与收购" 加拿大上市公司MagIndustries Corp.，从而进军钾资源开发，但该业务一直进展缓慢，无法创造盈利，最终以亏损出售股权而告终。同年，公司开展钢铁等" 大宗商品的贸易业务，但大宗产品近年一直处于熊市。可见，公司基本在周期性高点承接了相应的经营性资产，错误的时点、较高的价格承接资产使得其后期经营非常被动。综上，过去几年公司的主要战略均存在或大或小的失误，这实为其近期流动性危机的根源。

核心资产出售有望部分解决当前债务问题，但中长期债务仍难乐观。近期，公司已与中集安瑞科达成合作，拟将其下属子公司" 太平洋(" 601099," 股吧)造船持有的南通海工29.95%的股权转让给中集安瑞科，交易价格约2.1亿元，现金方式支付；从中集安瑞科的公告来看，不排除公司将其直接持有的南通海工36.69%的股权继续出售的可能。如果核心资产出售过程顺利，股东借款等资产能有所回收，公司短期流动性问题有望缓解，即将到期的短融亦有可能兑付，但出售资产交割时点、回款时点仍然存在不确定性。值得注意的是，公司前期已经持续出售了大量非核心资产，目前已开始出售其核心资产，这可能意味着巨大的债务压力已经使得其主业难以为继，中长期债务偿付难言乐观。

船企破产呈现一定区域性特点，需加以关注。2015年以来，船舶行业已经出现了东方重工、庄吉船业、正和造船、明德重工、五洲船舶、舜天船舶等多起破产重组甚至破产清算的案例，而这些破产企业的共性即都处于江浙地区。一方面，江浙地区造船企业多，出现船企破产的频率自然大；另一方面，我们不排除区域存在商业信用缺失、产业集群导致恶性竞争、企业信用传染等的可能性；此外，从船企频繁破产亦可大致猜测出当地政府、银行对船企破产的不救助态度坚决，有鉴于此，相应区域船舶产业链上的企业以回避为主。

合同执行期长、运营资金垫付严重的行业或企业需加以回避。" 中国一重(" 601106," 股吧)、中国二重、舜天船舶及本公司均呈现单个合同订单金额大、订单执行期长、订单尾款占比大等特点。为扩大业务规模，此类企业往往需垫付大量资金，且资金多通过外部融资获得。若尾款难以及时回收或银行等金融机构抽贷，此类企业将快速陷入困境。从行业的角度，除重型机械、船舶制造外，我们认为建筑工程、园林工程、环保工程等行业亦可能出现上述特点，相应行业里面的激进企业需加以防范。

重申" 企业债务短期化，再融资压力提升，进而可能促发的短期流动性风险。在此前的报告中，我们曾多次强调发行人债务短期化现象将越加严重，相应的企业流动性风险将逐步提升。而前期" 亚邦集团短融违约、当前的春和集团流动性危机实则均为企业现金流管理不善、债务短期化叠加银行收缩贷款、进而促发短期流动性风险的鲜活案例。目前来看，发行人债务短期化的趋势并未缓解，而银行信贷风险偏好暂难回升，我们不排除后期仍将有现金流管理能力较弱、经营及财务杠杆较高的企业出现短期流动性危机的可能。由此，我们重申关注企业债务短期化、再融资压力提升而引发的流动性风险，信用策略上，我们继续建议保持高等级的配置组合，不立危墙。