高坚：资产证券化是金融市场深化的表现顺水鱼财经

  2016年4月8日，2016年中国' 资产证券化论坛年会在北京举行，本届年会的主题是国际借鉴，稳健发展。

原国开行副行长、中国资产证券化论坛理事会联席主席' target='_blank' >高坚针对中国资产证券化所面临的形势和未来发展趋势发表了自己的看法。

他表示：“资产证券化，恰恰是金融市场深化的一个表现，刚才我讲到了证券化是各种股权、债权、远期、不确定性，甚至是违约等等都可以做成产品，做成CDO、CDS这些，汽车贷款，租房抵押贷款，凡是有现金流的都可以做证券化，而我们当前中国经济转型，原有大的国企，大的民企都有大量的资产不能流动，这是' 美国金融危机，为什么美国会回升的很快，其实它有发达的资本市场，这个资本市场，因为非常发达，它可以迅速的去杠杆，去库存，把重资产转成轻资产，轻装上阵，经济恢复发展。而我们市场不够发达，就转的很慢，很多大的国企重资产，你说把它关了，那么多的工人就业，就有很大的政治和社会问题。债转股过去我们用过，如果不用市场的办法，也只是把困难推给后人，也不一定是最佳的选择。所以我觉得能把资产证券化更好的运用起来，我觉得在中国经济结构转型中去杠杆去产能，改变过去用行政办法，通过市场的办法做，我觉得会做得更好。我非常高兴看到，资产证券化，从原来之政府推动，现在变成民间社会组织、市场，甚至国内国外合作，共同推动这个事业发展，我觉得前途有希望。这里面有几个问题，要发展这个市场，第一我觉得要有创新，要鼓励创新”

以下为会议实录：

各位来宾，女士们先生们，大家上午好，非常荣幸能出席这次2016年资产证券化论坛的年会。我想讲一下，中国资产证券化所面临的形势和未来发展趋势。讲到资产证券化，是资本市场发展的重要阶段。中国金融市场的发展，我自己把它划分为三个阶段。

第一个阶段，就是应该说从建国到80年代末期，我们中国没有真正意义的金融市场，这个时期，我们一般把它称为金融压抑的时期，它的特点就是在计划经济的条件下，国家动员一切金融资源，主要是金融储蓄，用于国家急需的重点建设上去，那就是资金要保国营企业，他们的投资，尽管改革开放以后，应该说金融业有了一定的发展，但是整个80年代，我们没有真正意义的金融市场，81年开始恢复发行' 国债，大家知道都是通过非市场化的，就是行政分配的方式，一直到1990年，也就是说，有十年的时间，是通过行政分配的办法，来发行国债的。那么当时也没有股票 交易所，银行存贷款的利率是由国家控制的，利率相对来说给国企的利率相对比较低，因为国企的效率也相对比较低，银行又都是国有银行，在80年代，我们知道四大专业银行，在当时叫专业银行，他们是按照领域分的，来分配金融资源，在双轨制阶段，特别是市场化改革开始，一直到去年我们存款利率放开，这样一个时期，90年代我们发生很多，在金融市场重要的事件，第一个事件是两个交易所的建立，上海证券交易所和深圳证券交易所。当时是地方政府的努力，学术界的努力，当时是' target='_blank' >厉以宁老师，创造股份制，为' 国企改革提供一条新的道路。然后是91年的国债市场化改革，从91年到96年，基本上实行国债发行的市场化，以及二级市场的交易，这有大约六年的时间。1993年和94年有财政体制改革和金融改革，这个改革大家知道，94年的金融体制改革，首先人民银行变成中央银行，行使中央银行职能，成立三大政策性银行，开发银行，进出口银行和农业发展银行，专业银行变成为商业银行，跨行业，成为互相可以竞争的商业银行，但也还是国有商业银行为主体，我觉得这是一个金融体制很大的进步。从监管方面，出现了证券委、证券办、证监会，以后银监会和保监会，所以金融体制的管理框架也逐渐形成。

那么96年国债市场化以后，我们就有了市场化的利率，在这之前，国债的利率是由国务院和人民银行，主要是国务院来确定。大体上参照，比人民银行存款高一到两个百分点，因为存款是计划利率，所以国债也是计划利率，当然96年国债通过招标发行，就出现了真正的市场利率，为什么我说这一阶段是双轨制呢？实际上国债市场化利率以后，' 企业债也逐渐通过在市场中发行，它们代表供求之间竞争产生的价格，银行贷款利率由央行确定的计划利率之间，它们是不一致的。所以国开行做贷款是按照央行确定的利率，我的常常有一些客户，像铁道部、三峡、广河早期大的客户，他们也发企业债，国开行给他们做承销，承销这个债券，我们发现利率就比贷款利率要低，比方说当时铁道部发的债是4.5，贷款就是5.5，甚至到6，那就差一到两个百分点，这样的水平，所以很多大企业具有发债能力，也就是能得到发改委的批准，进入市场发债的这样一些主体，就宁愿去发债，而减少贷款，这种双轨制对于计划经济的央行存贷款利率有一定压力的。

这样应该说，利率市场化逐渐的进入了央行的议事日程，经过这些年央行不断努力，从贷款利率到存款利率，一步一步的到去年，应该说基准利率算市场化了。但是距离真正的市场化，还有一个阶段，因为还有一些央行的调控，来控制利率水平，所以还不完全由市场供需来决定。但是从此以后，我们进入了金融市场发展的第三阶段。

第三阶段会有哪些变化呢？从前年起，我一直说这样一个观点，现在看见，我觉得很多也被证明了，这个观点就是，随着利率市场化，银行的贷款逐渐的向' 公司债的方向转化。银行的存款逐渐向理财的方向转化。那么贷款向公司债方向转化，会使企业债公司债这个市场得到迅速发展，存款向理财方向转化，对基金业的发展，比如说对冲基金，货币市场基金，甚至其他的资产管理等等的发展，奠定了基础，因为他们是他们的下游。我觉得这个趋势，在过去几年，已经有了很快的发展。而我们前几年看到的所谓的非标，影子银行这些，其实恰恰反映了我们的利率没有完全放开，很多投资，就从银行转移出去，从表内变到表外，寻找更有价值的机会。我们也看到中国的股票 投资者，基本都是个人投资者，他们不懂上市公司，更不懂金融市场，甚至不懂基本的经济知识，什么理发的，修自行车都去买股票 ，这些不懂的人他们看什么？他们看人民日报的社论，领导人的讲话，特别是证监会领导人的讲话，看这些来决定投资，我们这个市场就有很大的风险，不稳定。如果市场按照我说的这个方向发展，将来个人投资者，股票 投资者，就变成了投资各种理财，主要是各种基金。基金通过资产组合，专业资产组合，提供一定回报下的风险最小，或者一定风险上的回报最高，这样的产品，来适应不同的投资者，我觉得我们市场，就会向更加健全健康的方向发展。大家看到前几年有' 房地产热，股票 热，归根结底是你利率没有放开，把存款转成投资股票 ，专程投资房地产，把房地产当做储蓄，当做一种投资选择，所以随着利率逐渐市场化，我觉得这种造成股票 不合理的过热，房地产不合理过热的基础，逐渐的降低，所以我觉得这个发展是健康的，是正确的，而且是必然的。说到金融市场的发展，还有很多人把金融市场看成是虚拟市场，我是不太赞成的，我觉得没有说到金融市场的本质，其实金融业的出现，金融市场的发展，代表了经济发展的制度变化的一种客观规律。那么证券化，恰恰使他们这些与金融有关的，比方说债权、债务、股权等等，把他们证券化，变成可以交易。其实我们经济市场，各种商品市场的发展，也经历了同样的过程，就是专业化，专业化以后，增加了劳动生产率，但是专业化以后，就需要更多的交易，交易成本就增加了。所以后来努力，降低交易成本的努力。你看金融市场发展的方向，也一定是这样，比方说股票 就是股权的证券化，债券就是债权的证券化，' 期货就是远期合同的证券化，期权就是不确定性的证券化，通过证券化以后，可以通过市场交易，他们有了价格。好处是，他们更方便交易，都进入市场了。坏处是，就是风险和他们价格之间这个关系，是投资者越来越看不清楚了，这就是为什么导致美国出现这次次贷危机。香港的典型债，都是投资者看不懂，但是这个发展的规律，也是必然的。

那么在中国，我们就出现了2000年中期资产证券化的试点，代表我们认为，在中国发展市场的条件，也基本具备，2000年中期，我们做了很多事情。在金融市场发展过程中，刚才说到了证券化，使各种产品能够得以交易。当然是交易的效率越高。这个市场发展方向越确定。所以这些年来，我们看到资本市场有了更大的发展，有人说，中国的金融市场发展方向，还要以银行为主体，向日本和欧洲那样，这次欧洲的主权债务危机证明，这种方向就有问题，因为欧洲主权债务危机出现以后，还是由银行来认购主权债，而银行又受到资本充足率的限制，所以很难承担更多的债，所以欧洲也要向资本市场一体化方向发展。美国大的银行，基本上都是投行，而商业银行没有大的银行，小银行，社区银行有，他们有固定的客户，这也就意味着，中国的' 银行业，随着竞争，存款的利率上升，贷款利率下降，利润就会大幅度下降，其实两年前，我当时提到，今年第一季度看的更明显，银行的利润已经越来越低了，在1%以下，这样一个利润水平，也恰恰说明，金融市场一定向着这样一个方向发展，就是银行业逐渐向资本市场为主体的这样一个金融市场结构发展，我们中国这些银行，已经意识到这一点了，他们一个是把商业银行业务逐渐向' 信用卡结算和消费者服务方向发展。另一个，就是发展租赁、' 信托、证券、投资，这些业务，开发银行也有一托二，有租赁，各个大商业银行也都收购了，现在实际上形成了混业经营的这样一种格局，这也就要求监管方面格局要有新的变化，分业监管不适应了，领导层也在研究考虑监管的变化。所以我觉得中国金融市场，现在面临大的变革时期，这个变革是不可避免的，但是我们要看清形势，顺应形势。

资产证券化，恰恰是金融市场深化的一个表现，刚才我讲到了证券化是各种股权、债权、远期、不确定性，甚至是违约等等都可以做成产品，做成CDO、CDS这些，汽车贷款，租房抵押贷款，凡是有现金流的都可以做证券化，而我们当前中国经济转型，原有大的国企，大的民企都有大量的资产不能流动，这是美国金融危机，为什么美国会回升的很快，其实它有发达的资本市场，这个资本市场，因为非常发达，它可以迅速的去杠杆，去库存，把重资产转成轻资产，轻装上阵，经济恢复发展。而我们市场不够发达，就转的很慢，很多大的国企重资产，你说把它关了，那么多的工人就业，就有很大的政治和社会问题。债转股过去我们用过，如果不用市场的办法，也只是把困难推给后人，也不一定是最佳的选择。所以我觉得能把资产证券化更好的运用起来，我觉得在中国经济结构转型中去杠杆去产能，改变过去用行政办法，通过市场的办法做，我觉得会做得更好。我非常高兴看到，资产证券化，从原来之政府推动，现在变成民间社会组织、市场，甚至国内国外合作，共同推动这个事业发展，我觉得前途有希望。这里面有几个问题，要发展这个市场，第一我觉得要有创新，要鼓励创新。

第二，监管要把资产证券化的基础设施，税收、会计，投资人的准入，对发行人的监管要求、信息披露等等，这些也都要有新的发展。那么我们应该认识到，资产证券化，它是金融市场的进步，但是我刚才提到了，它会造成我们对金融产品它的风险和它的回报之间，可能脱节。因为它的风险的复杂程度更难意识到，像美国金融市场投资者，肯定比中国成熟的多，但是这次次贷危机看，他们最终也无法去认识那些复杂的CDO、CDS，当然美国的评级机构，三大评级机构，把他们都评成AAA级，这样投资者更加混淆了，所以评级也是很重要的因素，我们中国人做这些，要很好的学习美国这方面的经验和教训，可以总结起来，能够做得更好。

这次美国的次贷危机中，那些CDO、CDS，香港的典型债' howImage('stock','1_603883',this,event,'1770') 老百姓(' 603883,' 股吧)根本看不懂的，虽然后面附了很复杂的' 法律条文，投资者不是那么懂法律，那些条文字很小，不容易看懂。CDO这种东西，就更复杂了，CDO、CDS，但是我们不能认为有这样的问题，我们就知难而退，不往前走，其实金融市场发展的规律，我刚才讲到了，一定是向这个方向发展，所以有' 英国到美国的金融革命，很多人都把这次美国的次贷危机，归结为金融革命中，金融革命中，有金融管制放松，金融产品多样化，金融创新，归结为金融管制的放松，我觉得是有一定道理的。

但是金融管制的放松，实际上也是对金融业的发展起到很大的积极作用，这里面放松哪些，哪些在一定程度上，还要加强监管等等，这些我们要很好的总结，我记得' target='_blank' >索罗斯当时在提到美国金融危机的时候，他说就像游船下面有很多仓，为什么有很多仓，他们是隔离的，说有一个仓漏油，其他还是不漏的，所以如果你把它们全部打通，所以美国就废除了一个法案，可能也是有一定的问题。但这些东西，都要发展的看，要认清它的规律，而不是形而上学固定的看，这样就会限制它的发展，所以我觉得这次会，对很多这样的重要问题，有一个比较清晰的认识，我希望这个会，能掀起我们对这些问题，不是仅仅资产证券化本身，而是整个金融市场的发展，提供一些更好的思路。谢谢！

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