商品价格普涨宽松趋于谨慎 债市首要防守顺水鱼财经

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商品价格普涨，宽松趋于谨慎，债市首要防守——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸等）

宏观专题：" 农产品(" 000061," 股吧)是下一个价格“洼地”吗？

熊市已多年，价格处低位。12年8月以来国内农产品" 期货价格整体下跌。玉米、大豆、棉花价格已跌至08-09年金融危机爆发时的水平。

供过于求库存高企，美元走强打压粮价。我国粮食连续12年增产，不受进口限制的粮食种类进口大幅增加，导致库存高企。全球63%的棉花库存、46%的玉米库存、42%的稻米库存、28%的小麦库存都在中国，对价格形成打压。美元" 指数走强对以美元标价的" 大宗商品的价格形成打压。2014年以来美元指数从79的低点重回100以上的高点，" 美国农产品价格指数也从225下降至当前的170。我国对农业的保护政策相当于为国内的农产品市场修筑了“高坝”，导致国内价格远超国外。

种植面积下降，去产能已开始。主要农产品的价格已处于多年历史低点，供给过剩的利空因素已在价格上反映，而农产品去产能去库存却在持续。全球供给严重过剩的棉花种植面积将从3400万公顷下降至3000万公顷，棉花、玉米的产量均将大幅度下降。国内由于粮价的下跌，早稻种植面积已经连续两年下降。而中科院预测2016年全国粮食播种面积减少120万公顷，2016年可能出现13年以来的首次减产。

“大水”漫灌“洼地”，警惕价格反弹。16年M2增速目标上调而GDP增速目标下调，货币超发导致滞胀风险增大，而历史上滞胀期间的最佳投资标的是黄金和商品，当前农产品又处于历史价格低位，所以很容易成为“大水”漫灌的“洼地”。4月以来国内主要农产品期货价格已经开始大幅反弹，虽然短期看高库存将制约反弹力度，但若全年粮食出现减产，且货币持续超发，则长期看粮价仍存上行风险。

一周扫描：

海外经济：日本或进一步负利率，关注美联储4月会议。日央行考虑通过以负利率发放部分贷款，来帮助银行提升放贷能力，政策工具或为刺激银行信贷工具（SBLF）。下周美联储将召开议息会议，虽然市场预期4月不会 keyword=加息" 加息，但仍需关注FOMC申明中透露出的信息，以对6月的会议进行更好揣摩。

国内经济和物价：经济再现回落，商品价格普涨。4月上中旬主要26城地产销量同比增长66.5%，前半月乘联会狭义乘用车批发销量同比增长1%，均较3月明显下滑。4月上旬粗钢产量跌幅较3月下旬回落，上中旬发电耗煤同比下降7.4%、较3月跌幅扩大。这意味着4月经济或再度下滑。4月以来菜价大降，猪价稳定，预测4月CPI食品价格环降0.5%，CPI小升至2.4%。上周铜、铝、螺纹钢等期货涨幅分别为3%、7%和14%，预测4月PPI环涨0.4%，PPI同比降幅缩窄至-3.7%。4月能源和商品价格叠创新高，将推动CPI非食品价格上涨。

流动性和货币政策：宽松趋于谨慎。上周货币利率继续回升，R007升至2.51%，R001升至2.07%。上周央行继续加大货币投放力度，操作逆" 回购8700亿，MLF1625亿，净投放3970亿，连续两周大规模投放货币。但因“营改增”对部分金融交易增税，叠加信用风险冲击，流动性继续趋紧。上周美指反弹，人民币兑美元汇率小贬0.2%，外汇市场成交量稳定在日均200亿美元。新华社发文称，中国会继续使用各项政策工具稳增长，但相比去年更强调稳健，在降准降息上更为谨慎，转向更为低调的货币工具，如中期贷款工具（MLF）以支持经济增长。而近期央行连续两周加大货币投放力度，也意味着短期降息降准概率大幅下降。

国内政策：推进城镇化建设。上周李克强主持召开国务院常务会议，部署开展交通基础设施扶贫，决定建设一批双创示范基地，确定促进进出口回稳向好的政策措施。上周发改委召开新闻发布会称，16年城镇化工作主要在5个方面：扎实有序农民工融入城镇、加快中小城市培育和特色镇发展、全面提升城市功能、辐射带动新农村建设、加快重点领域的改革。

关注营改增，防守仍是首务——海通利率债周报

专题：营改增对债市的影响分析

1）同业免税范围缩窄，抬高资金成本。营改增后，免税的金融机构间资金往来业务限定为金融机构通过全国统一的同业拆借网络进行的短期（1年）无担保资金融通行为。而买入返售/质押回购、线下及外币同业资金拆借等业务取得的利息收入要按照贷款服务缴纳增值税，这可能抬高回购利率，造成债市整条" 收益率曲线的上移。

2）债券交易税率上调，增加税负。对于交易户而言，债券买卖的营业税税基为买卖价差+持有期利息收入，税率5%。营改增后，买卖差价部分作为销售额征收6%增值税，持有期利息按照贷款服务缴纳6%增值税（" 国债和地方债利息收入仍免税），相当于交易账户下的债券投资收入税率调高1%；此外，由于增值税下，买卖价差和利息收入分开缴款，资本利得为负时不能当期抵扣利息收入，也有一定影响。

3）政金债利息缴税，利差面临扩大风险。此番营改增调整影响最大的是持有至到期账户下的政金债（和部分原本不缴纳营业税的" 企业债券），这些债券的利息收入面临从0到6%的税率调整，以10年期国开债3.4%的利息计算，将带来约20BP的税收影响冲击。

14年下半年以来，政金债与国债利差不断缩窄，16年年初国开-国债利差降至23BP，大幅低于近五年的历史均值69BP。2月份以来，政金债国债利差开始走扩，当前债市不利因素较多，叠加营改增，政金债仍面临利率上行风险。

上周市场回顾：一级利率上行，二级再度大跌

一级市场：招标利率上行。上周利率债供给仍较多，叠加信用违约、营改增、资金面趋紧等影响，招标利率大幅上升。例如国开行6期固息债中，1年期、5年期、7年期中标利率略低于二级，但3年期、10年期、20年期高于二级水平。口行债中标利率同样出现分化。同样，上周7年、30年附息国债及91天贴现国债招标，机构热情也不高，中标利率均高于二级水平。

二级市场：利率债再度大跌。上上周债市大跌后，上周股债双杀，唯一的亮点在大宗商品。债市调整主因营改增影响、大宗上涨带来 keyword=通胀" 通胀预期、货币政策偏紧预期等。除10年国债小幅调整外，其他期限品种均大幅调整。具体来看，1年期国债上行5bp至2.27%，1年期国开债上行22bp至2.73%；10年期国债上行2BP至2.93%，而10年期国开债上行9bp至3.43%。

本周债市策略：风险因素仍在，防守是首务

宽松受限，利率难下。货币信贷驱动经济反弹，加剧通胀压力，货币进一步宽松受限。在缴税、缴准、MLF到期等因素影响下，4月超储率或有所下行。货币利率难下，上调未来3个月货币利率中枢至2.25%-2.5%。

信用黑天鹅对利率债影响负面。近期信用事件接二连三，恐慌情绪蔓延，除铁物资相关债券暂停交易外，诸多债券取消发行，对流动性形成冲击，信用市场的寒风或对利率市场造成负面影响。

防守仍是首务。如果考虑营改增因素，10年国开的利率中枢将从此前的3.3%上升到3.4%-3.5%，上周国开已调整至该区间，或基本反应营改增影响，激进投资者可在3.5%以上适当博弈机会。目前对债市利空仍在不断酝酿中，我们建议仍以防守为主，维持10年国债区间2.9%-3.3%，上调10年国开区间至3.3%-3.7%。

防范道德风险——海通信用债周报

本周专题：一行三会抑制逃废债，防范道德风险。

1）逃废债：对于有履行能力而不尽力履行债务的行为。政府兜底预期下降，打破刚兑之喜，但也伴随着企业道德风险升温，涉法抵赖、逃避债务，而非努力偿还债务。

2）当前的逃废债主要通过“破产重组+资产转移”的方式实现。借破产逃废" 金融债务，如广西有色，一方面大幅资产减值谋求达到破产要求，另一方面破产清算前有计划地转移有效资产，将子公司华锡集团67.2%股权减持至目前的25%。资产重组，将有效资产转出，如天威集团，其大股东" 兵装集团进行了刻意重组，将光伏、风电等过剩" 新能源产业全部剥离出上市公司" 保变电气(" 600550," 股吧)，置换到天威集团，而置换进来的资产自12年起已连续亏损。或可看作是大股东有意放弃对债务兑付。

3）逃废债曾大规模发生过。20世纪90年代国有企业改制重组以达到产能出清，在此过程中曾出现了大规模逃废债，其中逃废银行债务最为典型。从企业数量来看，占改制企业的51.29%；从贷款本息金额来看，占改制企业贷款本息的31.96%。

4）国企是主要的逃废债主体。不管是当前已发生债务违约的案例，还是20世纪90年代银行逃废债务，均显示国企是主要逃废债的主体，或由于国企债务率普遍更高，以及国有企业具有更高的破产收益，需警惕盲目对产生过剩行业大型国企的信仰。

5）频繁违约呼唤契约精神。在去产能和债转股的背景下，部分困境企业逃废债意愿升温，政府应加强监督并完善信用体系，防范道德风险。

一周市场回顾：交投热情下降，收益率大幅回调。一级市场净供给630亿元，供给略有降低。AAA和AA+等级占比上升，整体资质有所上升；建筑业占主要优势，制造业和综合类占比亦相对较高。在发行的152只主要品种信用债中仅有10只城投债，占比较低。上周二级市场成交7825亿元，交投热情有所下降。收益率大幅上行。1年期品种中，中低等级收益率上行27BP，其余等级券种收益率上行10-11BP。3年期品种中，AA和AA-等级收益率上行23BP，其余等级券种收益率上行18-22BP。5年期品种中，超AAA和AAA等级收益率上行16BP，其余等级券种收益率上行18BP。7年期品种收益率上行9-11BP。

一周评级调整：制造业稍佳。上周共" 公告6项主体评级向上调整行动，无主体评级下调行动，评级调整数量基本持平。本周评级上调的发行人有1个来自城投平台，为扬子大桥，来自建筑业。各主体评级上调在于公司运营良好，政府支持和地方经济背景较好，整体收入稳步增长，盈利水平保持在良好水平。其中，东旭集团下属上市公司通过收购和非公开发行股票 ，增强了资本实力；中融新大前身为山东焦化集团，于2015年逐步由传统的生产型企业转型为大型综合型企业。

投资策略：防范道德风险。上周信用债继续大跌。AAA级企业债收益率平均上行14BP，AA级企业债收益率平均上行20BP，城投债收益率平均上行20BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）宽松政策受限，货币利率难下。经济短期反弹，通胀压力加剧，货币宽松进一步受限。在缴税、缴准、MLF到期等影响下，超储率或有所下行。货币利率难下，加杠杆策略面临货币利率反弹、去杠杆政策风险、债市调整等多重制约。

2）城投债或提前偿还，警惕估值风险。14海南交投MTN001、14宣化北山债公告拟提前偿还，投资者或面临净值损失和再投资风险。城投债虽违约风险有限，但需警惕提前偿还，还可能因情绪冲击而面临较大的估值波动风险，尤其是对于那些票面利率与估值利率相差较大、纳入地方债可能性高、剩余期限较长的个券。

3）118号文下发，钢铁煤炭再获支撑。一行三会下发118号文，对钢铁、煤炭行业整体态度偏积极，但仍需坚持区别对待、有扶有控原则。受益于钢价大幅反弹，钢企盈利短期明显改善，亏损面有望大幅缩小，加上信贷支持，部分优质钢铁债性价比提高。

4）防范逃废债和提前偿还的道德风险。去产能背景下，债务重组、债转股、鼓励信贷支持等政策或引发部分企业恶意逃废债，体现为蓄意破产、恶意违约、资产转移等。而部分城投企业" 法律意识淡薄，或罔顾投资者利益提前偿债。防范此类道德风险需完善机制建设，也需投资者提高警惕，仔细排雷，积极维权。

精挑细选，谨慎参与——海通类固收周报

专题：正股15年年报分析

截至4月24日，20只存量转债中有16家已披露年报，其中" 格力地产(" 600185," 股吧)、" 国金证券(" 600109," 股吧)、太保和广汽业绩较佳，15年净利润增速加快且好于一致预测；" 江南水务(" 601199," 股吧)和" 航天信息(" 600271," 股吧)业绩增速同样上涨。而" 澳洋顺昌(" 002245," 股吧)、" 新华保险(" 601336," 股吧)、" 以岭药业(" 002603," 股吧)和" 天士力(" 600535," 股吧)业绩增速放缓，" 天汽模(" 002510," 股吧)、" 上海电气(" 601727," 股吧)、" 厦门国贸(" 600755," 股吧)、" 歌尔声学(" 002241," 股吧)和" 蓝色光标(" 300058," 股吧)净利润下滑。具体来看：

格力地产：业绩大增，拟10转18。营业收入同比大增73.6%，主因楼盘结算收入增加，而房产结转增加和投资收益大增（283%）推动净利润增长3.4倍。公司涉及珠海" 国企改革、现代服务业转型等主题。

江南水务：盈利持续高增，拟10转10。工程安装业务收入和毛利持续增加带动归属净利润同比增长52%，未来工程业务和环保业务有望继续增长。

" 广汽集团(" 601238," 股吧)：业绩高增，自主合资品牌齐发力。营业收入和归属净利润同比增加31.4%和32.5%，市场占有率增加0.5%，自主合资品牌有望继续发力，公司预计Q1业绩大增240%-270%。

国金证券：" 互联网金融发力。营收67.5 亿元，同比增加148%；归属净利润同比增加182%。公司具有" 互联网金融的先发优势，但一季度业绩难维持高增。

" 中国太保(" 601601," 股吧)：寿险高增长，投资收益率增加。寿险保费收入1086 亿元，同比增长10%，个险新保业务收入同比增长61.2%，产险实现承保盈利，投资收益率7.3%。

上周转债普遍下跌

上周" 中证转债指数下跌2.27%，上证综指下跌3.86%，沪深300下跌2.97%，中小板指数下跌5.71%，" 创业板指下跌7.48%。

转债表现：个券普遍下跌。上周正股跌多涨少，除格力地产、太保、歌尔和广汽外，其余正股均下跌。但转债/EB个券全面下跌，其中国盛EB、天集EB、国资EB和格力跌幅在1%以内，蓝标、广汽、三一等跌幅在1-2%之间，白云、电气、歌尔等跌幅在2-3%之间，而宝钢EB、九州、航信和汽模跌幅在3-4%之间。

转债市场策略：精挑细选，谨慎参与

当前权益市场仍不稳定，而债券市场面临调整压力，流动性风险是否传导到转债市场还有待观察，建议精挑细选，谨慎参与。短期内，股性个券建议关注汽模转债（低溢价率、订单充足、高送转和转股价下调于下周实施）、江南转债和格力转债（业绩大增+拟高送转）、广汽转债（1季度业绩大增）等。

另外，天集EB于26日进入换股期前赎回期，但从正股股价来看难以触发换股期前赎回条款。新券方面，" 海印股份(" 000861," 股吧)已获得转债批文，预计转债在4月27日年报披露前发行的可能性较大，建议关注打新机会。

分级A投资策略：隐含收益率稳定，份额小幅下行

上周分级A的平均隐含收益率继续稳定在4.8%，而随着股市大幅下跌，总份额小幅下降至615亿份。随着目前信用债收益率大幅回调，分级A信价比有所回落，且流动性仍是硬伤。

博弈下折可关注地产A端、" 可转债A、带路A、一带一A等。而目前分级A整体溢价率基本在正负1.5%的区间内，部分溢价率较高的品种成交量较低，不具操作性，整体而言，折溢价套利机会有限。

（风险提示：经济下行、货币政策预期变化、股市波动、汇率波动）

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