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本文首发于微信公众号：文涛宏观债券研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
经济增长降温 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-05-19/183943879.jpg">
经济增长降温
上周末发布一系列增长和信贷数据，总体来看，四月份数据符合我们之前“耐力不足”、“昙花一现”、“疲态初现”等判断。目前经济仍受到' 房地产与基建投资的支撑，消费、民间固定资产投资、制造业投资表现低迷，代表经济增长内生动力依然较弱。
具体来看，房地产一枝独秀，未来仍需观察。房地产行业各项指标向好，销售、竣工、投资、到位资金、土地购置等指标均较三月好转。特别是销售面积，与三十大城市同比增速4月较3月显著回落不同，4月房地产销售面积同比增速（36.5%）整体较3月（33.1%）略有回升，这也解释了金融数据中居民部门中长期贷款未有明显下滑。四月数据显示，目前的房地产“因城施策”等政策对房地产的影响尚未完全体现。未来随着相关政策的实施，房地产销售进而其他指标或受影响，需密切跟踪观察。
投资增速回落，民间投资继续弱势。1-4月份固定资产投资累计同比增长10.5%，较一季度的10.7%回落0.2个百分点，其中民间固定资产投资增速5.2%，较一季度5.7%的增速回落了0.5个百分点，民间投资与固定资产投资增速缺口拉大。当前投资主要依赖房地产和基建投资，民间投资增速持续下降，投资可持续性令人担忧，经济内生增长动力依旧疲弱。
工业增加值增速回落，采矿业接近零增长。四月规模以上工业增加值同比增速6.0%，较3月份的6.8%回落。分行业看，采矿业、制造业、电力热力供应业分别增加0.1%、6.9%与1.9%，较3月分别回落3.0、0.3与2.9个百分点。尽管近期' 大宗商品价格有所反弹，但并未带来采矿业增加值的提升，意味着大宗商品的实体需求可能比较弱，价格上涨或许更多跟资金推动等其他因素等相关。
金融数据不及预期
金融数据较3月显著回落，整体低于市场预期。四月末M2同比增速12.8%，M1增速22.9%；当月人民币贷款增加5556亿元，同比少增1523亿元，环比少增8144亿元；当月社会融资规模增量为7510亿元，比去年同期少3072亿元,环比少增15850亿元。金融数据回落一方面受到4月份地方债务置换的影响，另一方面也反应实际融资需求放缓。
4月地方债发行高达10646亿元，其中90%以上为置换债券。地方置换债券主要用于置换地方存量贷款和非标资产。随着地方债务置换加速进行，存量贷款和非标资产大幅萎缩，从而使得贷款增长的放缓。企业中长期贷款回落，实体融资需求放缓。4月企业部门贷款减少5278亿元，其中短期贷款减少1805亿，中长期贷款减少5508亿；企业中长期贷款回落是贷款整体回落的主要原因，预示未来投资或将承压，进一步验证我们之前对经济增长耐力不足的判断。
M2增速回落，货币政策整体趋于稳健。M2增速12.8%，较3月的13.4%显著回落。与M2增速回落对应的是，存款当月环比减少16877亿；居民存款与企业存款环比大幅回落15102亿与21166亿元；财政存款9318亿，环比多增11058亿。M1增速22.9%持续攀升，M1和M2剪刀差进一步扩大。当月MLF净投放1640亿，PSL净回笼36亿元，未有降准操作，货币政策整体趋于稳健。
一级市场升温
一级市场升温。
上周新发行17支利率债（不包括地方债），总计发行1634.00亿元，其中' 国债5只，国开债6只，非国开6只。从发行情况来看，本周利率特别是政策性' 金融债债需求持续升温，发行认购倍数普遍在2以上，其中16农发05(增11)全场认购倍数达到8倍，绝大多数债券发行利率较前一日市场' 收益率出现大幅度的下行。继人民日报权威人士定调经济L型走势之后，市场对未来经济形势的预期调整，以及营改增后政策性金融债需求的修复，是一级市场需求持续升温的主要原因。
上周共计发行30只地方债，总计发行517.28亿元，其中新增债券84亿元，置换债券433.28亿元。上周发行规模基本与上周持平，但远低于4月份水平，预计之后5月几周地方债发行规模明显扩大。上周置换债券主要以定向发行方式为主，新增债券则采用公开发行方式。从发行结果来看，公开发行的一般地方债利率较投标利率下限上浮5-19BP不等，处于中等偏低水平，认购倍数均高于2，表明商业银行对地方政府债的配置比较积极。
二级市场收益率大幅下行。
上周中短期国债收益率大幅下行。上周1年期国债下行幅4.98BP，3年期国债下行6.28BP，5年期国债下行2.20BP，7年期国债下行3.89BP，10年期国债小幅上行0.34BP。从期限利差来看，由于中短期国债利率大幅下行，10-7年和10-1年利差明显走阔。
上' target='_blank' >周政策性金融债到期收益率继续大幅下行。以国开债为例，上周1年期国开债收益率大幅下行8.5BP，3年期下行8.9BP，5年期下行2.86BP，5年期下行12.10BP，10年期下行11.47BP。
上周利率债二级市场表现火爆，主要原因在于前期营改增等对政策性金融债利好因素继续作用，以及经济下行趋势逐渐确认，市场风险偏好回落，利好利率债。上周末发布的一系列经济数据和社融等数据表明，经济继续面临下行压力。随着风险偏好的回落，作为避险品种之一的利率债将持续迎接利好。
短期市场仍将以窄幅震荡为主基调。人民日报权威人士定调供给侧改革为当前政策重心，政府投资以托底为主，加速空间有限；而房地产投资的持续性仍然值得怀疑，在此背景之下，未来经济仍然面临较大的压力。上周融资、投资数据公布，短期经济下行的利好兑现。由于当前市场对基本面的预期较为一致，收益率要继续下行，主要取决于流动性的状况。短期在供给侧改革主基调下，央行的货币政策将继续维持相对的稳健，资金面仍以稳定为主，资金成本向下空间有限，叠加二季度的供给压力较大、收益率处于相对低位等不利因素，近期市场收益率要出现明确的持续下行还是较为困难，预计仍然将维持一个窄幅震荡的格局。
趋势确定下，交易机会显现只是时间问题。经济缺乏新的增长动力，减速仍然是大势，' 通胀高点已过，未来都将逐步下行，我们也始终相信，央行货币政策只会迟到不会缺席，加上信用风险事件增大推动风险偏好降低，债市新增资金中利率债的投资比例也将有明确的上升，收益率下行的大趋势仍然较为确定。我们继续维持当前是债券市场配置期的观点，趋势性交易性机会预计将发生在6月-7月，维持年内10年国债2.5%的收益率下限判断。
' 分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015
分析师：郑凌怡
执业证书编号：S1440513090009
文章来源：微信公众号文涛宏观债券研究
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