利率债区间震荡 可转债警惕供给冲击顺水鱼财经

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加息冲击全球，防范风险为上——海通宏观债券每周交流与思考第171期（姜超、周霞、顾潇啸等） src="http://i9.hexunimg.cn/2016-05-29/184117900.jpg"> 加息冲击全球，防范风险为上——海通宏观每周交流与思考第171期（姜超、顾潇啸）

股市商品普涨、黄金大幅下跌。上周美欧日股市大幅反弹，韩印等' 新兴市场也普遍上涨，油价创新高，' howImage('stock','2_000061',this,event,'1770') 农产品(' 000061,' 股吧)和工业金属反弹，只有黄金大幅下跌，而中国股市债市均继续震荡。

' target='_blank' >耶伦暗示加息、贬值压力加大。耶伦上周五发表讲话表示，未来数月美联储缓慢、谨慎地加息很可能是合适的，刺激市场对美联储加息的预期继续上升，6月份加息概率升至28%，而7月份加息概率升至56%。加息预期升温刺激美元' 指数上周大涨0.6%，也使得人民币贬值压力加大，上周人民币兑美元再贬0.3%。

经济再度放缓，' 通胀压力缓解。5月主要30城市地产销量增速比4月明显下滑，发电耗煤增速降幅扩大，均意味着5月经济再度放缓。4、5月以来菜价大幅回落，钢价大幅下跌，物价上行压力有所缓解，我们预测5月CPI稳定在2.3%。但由于猪价和油价仍在继续上涨，意味着短期物价仍有上行动力，未来通胀风险未消。

货币增速趋降，政府可加杠杆。央行称，由于应对去年年中股市波动使当时M2基数大幅抬高，因此未来几个月M2同比增速可能还会有比较明显的下降。财政部有关负责人表示，我国政府债务仍有一定举债空间，政府可以阶段性加杠杆，支持企业逐步去杠杆。

加息冲击全球，防范风险为上。美元是全球货币的霸主，其加息意味着全球流动性的紧缩，历次加息均曾导致区域或全球性金融危机，而去年12月的首次加息亦导致全球市场普跌。目前' 美国6、7月加息的概率显著上升，也意味着金融市场的风险再度加大，亦以防范风险为主，短期安全至上。

宽松受限，债市震荡——海通债券每周交流与思考第171期（姜超、周霞）

债市保持稳定。上周' 国债利率平均上行2bp，AAA、AA级' 企业债利率平均下行2bp，城投债利率持平，' 中证转债指数小跌0.42%。

贬值制约宽松。上周央行再度净投放货币1100亿，但货币利率稳中略升。央行表态货币政策稳健，而汇率贬值制约货币宽松，维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

利率区间震荡。5月地产销量增速持续下滑，电力耗煤跌幅扩大，工业经济或继续下滑，加上物价涨幅放缓，短期基本面支撑债市。但美国加息预期升温，7月加息概率上升至56%，贬值预期或对流动性产生冲击，信用风险愈演愈烈，我们维持债市长期谨慎、短期震荡的观点，维持10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。

信用风险上升。随着年中评级调整' target='_blank' >高峰到来，信用分化将进一步加剧。央行货币政策转向稳健，未来企业借新还旧难度加大，叠加金融机构去杠杆，违约风险或将进一步加剧。

以下是正文，非专业投资者可以略过：

宏观部分：加息冲击全球，防范风险为上

一、经济：再度放缓

1）工业利润回落。4月工业企业主营收入增速回落至2%，印证工业增加值增速回落。4月工业企业利润总额同比增速4.2%，较3月大幅回落，经济再度放缓是主因。

2）发电降幅扩大。5月下旬前7天的6大电厂发电耗煤同比下降-9.5%，比中旬的-9.4%略有扩大，5月以来发电耗煤同比下降-10.3%，比4月-7.2%的降幅扩大，意味着5月发电增速、工业生产依然不佳。

3）地产增速下滑。5月下旬主要30城市地产销量增速从中旬的19.2%降至16%，5月主要30城市地产销量累计增速25.9%，远低于4月的59%。

4）汽车销售稳定。5月前三周乘联会狭义乘用车批发销量同比增速分别为17%、27%和17%，但考虑到去年同期最后一周的高基数效应，乘联会预测5月的批发和零售的全月增速不会太高。

二、物价：通胀压力缓解

1）食品继续回落。上周菜价继续下跌，商务部蔬菜价格比4月初高点下降34.5%，但猪价继续上涨，食品价格整体继续回落。

2）5月CPI稳定。截止目前5月商务部、统计局食品价格环比降幅分别为2%、1.9%，预测5月CPI食品价格环降1.8%，食品价格同比涨幅回落至6.4%，但由于油价上调、预测非食品价格同比涨幅升至1.2%，5月CPI稳定在2.3%。

3）PPI降幅收窄。上周油价再次上调，煤价上涨，钢价继续下跌。截止目前5月港口' 期货生资价格环涨0.5%，我们预测5月PPI环涨0.3%，5月PPI同比降幅收窄至-3%。

4）通胀压力缓解。4、5月以来菜价大幅回落，钢价大幅下跌，物价上行压力有所缓解。但由于猪价和油价仍在继续上涨，意味着短期物价仍有上行动力，未来通胀风险未消。

三、流动性：贬值压力加大

1）货币利率稳定。上周货币利率保持稳定，银行间R007上升3bp至2.44%，R001稳定在2.03%。

2）央行投放货币。上周央行操作逆' 回购3700亿，国库现金投放400亿，逆回购到期3000亿，央行净投放1100亿，连续两周净投放货币。

3）贬值压力加大。上周美国加息预期继续升温，美元指数创反弹新高，人民币贬值压力加大，人民币在岸和离岸汇率均贬值0.3%左右，也意味着资金流出压力再现。

4）货币增速趋降。央行发文回顾15年以来的货币政策，称部分时段货币信贷加快主要是考虑了逆周期宏观调控和金融稳定的需要，货币政策将坚持稳健和中性适度。同时称，由于应对去年年中股市波动使当时M2基数大幅抬高，因此未来几个月M2同比增速可能还会有比较明显的下降，但随着基数效应逐步消失，M2增速将回归正常。

四、政策：政府加杠杆

1）政府加杠杆。财政部有关负责人表示，我国政府债务仍有一定举债空间。为落实中央‘去杠杆’的改革任务，政府可以阶段性加杠杆，支持企业逐步去杠杆。

2）部署重大基建。国家发改委、交通运输部日前联合印发了《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，对2016年至2018年拟重点推进的重大交通基础设施工程建设进行总体部署，共有303个重大交通工程项目被纳入，主要包括三方面的主要任务：第一是快速交通网络，二是基础交通网络，三是城际城市交通。

五、海外：耶伦称未来数月加息合适

1）耶伦称未来数月加息合适。耶伦上周五发表讲话表示，未来数月美联储缓慢、谨慎地加息很可能是合适的。她指出，美国经济还在持续改进。在经历了一季度GDP的低迷之后，预计经济将加速增长，对通胀表示出乐观。美联储需避免过快加息，因为这可能导致经济增速放缓。耶伦讲话后市场对美联储加息预期继续上升，6月份加息概率升至28%，而7月份加息概率升至56%。

2）油价大涨突破50美元关口。上周美国石油协会（API）发布报告称，美国5月22日当周API原油库存减少514万桶，幅度为预期值的两倍多，创去年12月18日以来最大单周降幅，WTI油价在上周二创下7个月以来的最高记录，突破50美元关口。

3）美国房屋销售向好。美国4月新屋销售61.9万户，环比大增16.6%，创2008年1月以来最高，房屋销售数据表明，美国经济二季度增长加快。就业市场的增长势头和更高的租金和抵押贷款利率前景，似乎为住房市场吸引了更多的买家。

4）' 希腊债务减免提振市场。上周三欧元区财长同意，向希腊发放103亿欧元的援助金，并且为希腊提供债务减免。本次债务减免将使IMF同意重新加入对希腊的援助计划。该项协议是谈判取得的重大突破，欧洲股市受此提振大幅上涨。

债券部分：宽松受限，债市震荡

一、货币市场：贬值制约宽松

1）货币利率小幅上行。上周央行7天逆回购净投放3700亿，逆回购到期3000亿，国库现金定存400亿，全周净投放1100亿，临近月末，货币利率小幅上行。上周R007均值上行3BP至2.44%，R001均值稳定在2.02%。

2）央行表态稳健货币政策。上周央行货币政策' 分析小组发表的对15年货币政策回顾，有几点值得重视：首先，强调随着春节因素消除和基数效应，M2增速短期将逐步回落；其次，金融稳定依然是货币政策目标之一；再次，经过前期的降息降准，融资成本已明显下行，央行将为结构性改革营造中性适度货币金融环境，将继续实施稳健的货币政策。

3）贬值制约宽松。根据' target='_blank' >蒙代尔不可能三角，汇率稳定与货币政策独立性难以同时满足，美联储加息预期升温，人民币贬值压力增大，国内货币政策或受制于稳定汇率。

4）货币利率区间震荡。6月银行面临MPA考核、美联储加息预期扰动，国内去产能去杠杆背景下货币宽松受制约，或出现资金偏紧可能。维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

二、利率债：货币稳健，债市区间震荡

1）利率债窄幅震荡。上周受5月新增信贷规模可能疲弱的预期影响，债市情绪稍有回暖，随后归于清淡，整周呈现窄幅震荡格局。具体来看，1年期国债上行1bp至2.32%，1年期国开债上行2bp至2.62%；10年期国债持平于2.95%，而10年期国开债下行2bp至3.34%。

2）一级招标结果尚可。上周农发债10年期中标利率高于二级1bp，国开行6期固息债中标利率全部低于二级市场，口行债中标利率与前一周比也有所下滑。国债配置需求尚可，中标利率略低于二级水平，一级招标结果整体稳定。上周国债发行461亿、地方债发行1269亿、政金债发行960亿，利率债发行量较上一周稍有下滑。

3）供给侧改革下，货币政策稳健。近期高层多次重申供给侧改革是主线，主要目标是“三去一降一补”，多次降息后降成本目标已基本达成，在宽货币、价格上升带动的去库存也出现起色。目前去产能、去杠杆还仍重而道远，需要稳健的货币环境配合。补短板可以通过PSL、定向降准等对标货币投放。由此看来，货币政策已从宽松跨度到稳健，或制约债券' 收益率下行空间。

4）多空交织，债市依旧震荡。5月地产销量增速持续下滑，电力耗煤跌幅扩大，工业经济或继续下滑，加上物价涨幅放缓，短期基本面支撑债市。但美国加息预期升温，7月加息概率上升至56%，贬值预期或对流动性产生冲击，信用风险愈演愈烈，我们维持债市长期谨慎、短期震荡的观点，维持10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。

三、信用债：信用风险上升

1）上周信用债小涨。上周信用债收益率短端上行，长端下行。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率基本持平。

2）政府加杠杆，城投仍无忧。财政部就政府债务问题答记者问中指出，政府可阶段性加杠杆以支持企业去杠杆，而财库81号文要求地方政府加快结余收回，盘活存量资金，侧面反映城投“不差钱”，也意味着稳增长发力，地方债发行将是主要资金来源。城投市场化转型将加速推进，但或有债务处理将有序进行，城投债金边属性未改。

3）评级下调加速，信用分化加剧。每年5至7月是评级调整高峰期，今年以来已有61个发行人被下调评级或展望，而去年同期仅29个。遭遇负面评级行动的发行人主要集中在钢铁、煤炭、机械等产能过剩行业，而评级上调主体则集中在城投、公用事业等行业，随着评级调整高峰到来，信用分化将进一步加剧。

4）信用风险上升。央行发文回顾15年以来的货币政策，部分时段货币信贷加快主要是考虑了逆周期宏观调控和金融稳定的需要，货币政策将坚持稳健和中性适度。货币宽松环境下，企业再融资便利，延缓了信用风险，而未来企业面临的货币环境或较当前更为稳健，借新还旧难度加大，叠加金融机构去杠杆，违约风险将进一步加剧。

四、' 可转债：警惕供给冲击

1）上周转债普遍下跌。中证转债指数下跌0.42%，同期HS300下跌0.51%，' 创业板指上涨0.22%。

2）个券和正股均跌多涨少。上周宝钢EB、白云、广汽、国贸和歌尔转债小幅上涨，涨幅在1 %以内，江南转债下跌5.1%、跌幅最大，汽模、九州、清控EB等跌幅在1%~3%，国资EB、蓝标转债等跌幅在1%以内。

3）警惕供给冲击。当前已获批文或核准的转债/交换债共7支，总计286亿元。另外，上周塑模科技和' target='_blank' >太平洋证券转债公布预案，金额分别为9亿和37亿。投资者需警惕供给冲击。

4）小心为上，等待机会。当前货币政策趋于稳健，企业盈利承压，鉴于联储6月加息概率回升、' 英国6月退欧公投仍存不确定性，国内两融余额和股市成交量继续回落，权益市场仍不稳定。而转债市场高溢价率制约个券上涨空间，叠加供给放量，因此建议小心为上。对于到期收益率为正的个券，可适当关注其长期配置价值。

五、分级A：隐含收益率维和份额均平稳

1）分级A涨跌互现。上周股市继续震荡，分级A整体平均上涨0.16%，其中互联A、TMTA、健康A、钢铁A等上涨，涨幅在1.8%-3%左右，而' 多利优先、银行A类、诺德300A、消费A等下跌，跌幅在1%-4%左右。

2）隐含收益率和份额均平稳。近期分级A表现较为平稳，隐含收益率平均水平维持在4.77%，总份额也在635亿份左右，流动性仍未大幅改善，浅尝辄止。

3）下折机会仍存。当前美国加息预期升温，而央行表态货币政策稳健为主，意味着流动性对股市支撑有限，或仍继续震荡。在此情况下，分级A仍有一定博弈下折机会，如地产A端、带路A、一带一A等。折溢价套利方面，整体折价率较小、空间有限，而溢价机会可关注新丝路A、500等权A等。

  文章来源：微信公众号 姜超宏观债券研究

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