钢铁行业信用状况跟踪：钢价反弹难掩行业长期过剩压力顺水鱼财经

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钢铁行业状况跟踪和展望
反弹难掩行业长期过剩压力——钢铁行业信用状况跟踪 20160729" src="http://i7.hexunimg.cn/2016-07-30/185241510.jpg"> 2015年钢铁行业经营景气度跟踪

钢铁行业15年需求进一步恶化，产能利用率降至67%的历史新低，过剩产能4亿吨占比1/3，导致产品量价齐跌，行业产能过剩问题突出。我国钢铁生产能力21世纪经历了快速发展，历史上粗钢产能尽管增速有所波动，但保持持续增长。粗钢产量2005年开始就能够满足国内钢铁表观消费量，2014年达到历史顶峰。随着宏观经济增速下降和经济结构变化，钢铁行业需求不断下滑，其实在14年粗钢产量同比增长就仅为0.1%，15年同比转为负增长2.3%。行业的产能利用率2010年之前还可以达到80%以上，此后一路下跌，12年和13年均位于72%。14年受需求不佳影响，产量不变而产能仍保持增长，行业产能利用率进一步降至70.9%。2015年，我国粗钢产能增至12亿吨，但粗钢产量仅8亿吨，过剩产能高达4亿吨，占比33%，产能利用率降至67%的历史新低水平。由于行业长期产能过剩，如图2所示，钢铁价格自12年以来经历了最长的一段下跌，15年全年myspic综合钢价' 指数下跌了37%。
价格持续下跌，仅16年年初有所反弹。如图3所示，行业吨钢毛利12年以来已经位于较低水平，受到15年产能过剩进一步恶化影响，吨钢毛利出现了较为明显的亏损。钢铁行业15年面临量、价齐跌的局面，行业亏损问题严重。工信部和中钢协数据2015年重点钢铁企业实现销售收入2.89万亿元，同比下降19.05%；实现税金632.3亿元，同比下降22%；实现利润总额为亏损645.3亿元，上年为盈利225.9亿元，亏损面为50.5%，亏损企业产量占会员企业钢产量的46.91%。 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-07-30/185241512.jpg"> 行业吨钢毛利恶化明显，加上产量同比下滑，钢铁行业15年亏损严重。钢铁行业12年以来钢铁价格持续下跌，仅16年年初有所反弹。如图3所示，行业吨钢毛利12年以来已经位于较低水平，受到15年产能过剩进一步恶化影响，吨钢毛利出现了较为明显的亏损。钢铁行业15年面临量、价齐跌的局面，行业亏损问题严重。工信部和中钢协数据2015年重点钢铁企业实现销售收入2.89万亿元，同比下降19.05%；实现税金632.3亿元，同比下降22%；实现利润总额为亏损645.3亿元，上年为盈利225.9亿元，亏损面为50.5%，亏损企业产量占会员企业钢产量的46.91%。

反弹难掩行业长期过剩压力——钢铁行业信用状况跟踪 20160729" src="http://i3.hexunimg.cn/2016-07-30/185241514.jpg"> 16年初低库存和需求回暖带动价格反弹，16年4~5月份盈利状况较好，但也开始带动供给压力上升，导致钢材价格回调，盈利回暖能否持续不确定性高。本轮钢价3月份出现的快速拉升，一方面是由于前期钢价处于绝对低位，企业有较高的提价意愿，另一方面钢铁行业经历多年去库存，社会库存水平位于历史低位，而节后开工带动需求季节性好转，钢价弹性较大。16年3月中旬开始钢价快速反弹，螺纹钢φ25mm全国从去年低点2100元/吨月内反弹至约2400元/吨的水平，4月份高点一度达到3000元/吨的水平，不过5月中旬以来钢价逐步回落目前2200元/吨左右的水平。在钢价快速上涨拉动下，钢铁企业盈利状况大幅好转，根据中钢协大中型钢铁企业的利润总额情况统计4月份和5月份单月盈利分别高达67.3亿元和109.8亿元，显著高于12年以来的单月最高水平。不过钢价和盈利的较快反弹，带动供给压力加大。如图表8所示，高炉开工率不断提升，唐山高炉开工率从3月低位90%一路增至6月份高位达到95%，供给量整体上升，各家钢企加快出货已经使得钢价回调。6月中旬主要由于淡季将至，唐山地区大面积焖炉检修，开工率短暂下降，不过钢材价格已经回调，预计行业维持4、5月份的高盈利不可持续。
反弹难掩行业长期过剩压力——钢铁行业信用状况跟踪 20160729" src="http://i6.hexunimg.cn/2016-07-30/185241518.jpg"> 分子行业看，15年均有大幅亏损，各细分领域景气度差异缩小，其中冷轧行业由于固定开支大、需求较差的情况下亏损更高。受需求不佳影响，钢铁行业细分子行业景气度差异在缩小，历史上冷轧受益供给相对较小，汽车等下游需求持续增长影响，盈利水平长期好于其他两大类钢材，不过近年来随着新增产能释放和需求减缓，15年也出现了大幅亏损。整体看，目前三大类钢材盈利水平接近，并且呈现随行业周期波动的特点，变化趋势趋同。目前来看三大类钢材盈利景气度经历16年3月的快速提升后均已回落，后续基建和' 房地产投资增速的持续性主要影响螺纹钢，而冷轧在下游无法大幅超预期的情况下，后期供给压力更大，盈利水平可能进一步大幅恶化。事实上在15年下半年由于冷轧固定开支折旧等水平较高亏损幅度已经超过其他两大类钢材。根据中金行研统计，2016年新增粗钢产能676万吨，其中冷轧产能高达650万吨，是年内新增供给最多的品种，供给消化压力很高。
  2015年行业供给侧改革政策频出，各地去产能目标合计超过中央总目标，关键看执行

钢铁、煤炭产能过剩问题凸显，中央确定了供给侧改革战略，提出了明确的行业去产能目标，各部委也出台了一系列配套政策。中央制定了钢铁行业未来5年去产能1~1.5万亿吨粗钢的目标后，各部委陆续出台了一系列的配套政策，主要包括：一是财政、人力资源配套政策保持去产能调结构过程稳定执行，国土部门也提出去产能过程中盘活土地资源支持去产能；二是安监、质检加强对现有产能的整改要求，国土部门对于违规新建过程产能不予受益新增用地申请；三是加强金融对工业供给侧结构性改革的支持，落实差别化工业信贷政策，引导' 银行业金融机构坚持区别对待、有扶有控原则，对钢铁、有色、建材、船舶、煤炭等行业中产品有竞争力、有市场、有效益的优质企业继续给予信贷支持，加快工业信贷产品创新，改进工业信贷管理制度。
  目前各省份供给侧改革指导意见中淘汰钢铁产能的目标合计已超过中央总目标。据我们统计，今年已经陆续有15个省份出台了关于供给侧改革去产能的指导意见，其中13个省份明确披露了去产能的目标，未来5年内产能压缩目标合计已经达到1.66亿吨，已经超过全行业供给侧改革的目标，上述13省粗钢产能约占全国67%，假设全国各省份均能按照已公布省份去产能比例去化，则全国去产能绝对规模有望达到2.5亿吨。不过多数省份并未制定详细的16年去产能目标，从已经公布16年目标的省份来看，前期压缩量相对较低，后续仍需观察去产能目标实施情况。
即使目标执行到位，长期看行业产能过剩仍难解

不过即使去产能目标执行到位，静态估算也还有1.5亿吨过剩产能难以消化。并且动态看如果GDP增速下滑带来粗钢需求的进一步下降，产能过剩的缓解将更加困难。（1）根据前述行业供给侧改革政策来看，中央文件明确5年减压钢铁行业产能1-1.5万亿吨，根据各省政策目标推算乐观情况下全国减压产能有望达到2.5亿吨，而15年行业过剩粗钢产能4亿吨。也就是说，即使各省目标执行到位也仅能解决部分过剩产能。（2）上述数据为静态估算，尚未考虑可能的需求下滑。随着国内经济增速放缓，尤其是固定资产投资增速减慢，钢铁需求有可能进一步下降。如图表12，从较长周期来看，' 美国粗钢产量在GDP高速增长时期也出现了大幅上升的趋势，1981开始随着GDP增速的下降，粗钢产量明显下降。随着1987年之后GDP增速进入4~5%时代，粗钢总产量水平较此前有了明显的下滑。
与国际经验比较来看，我国目前粗钢产量相对于人口和GDP规模均位于较高水平，并且人均粗钢产量已经呈现高位回落的趋势，未来钢铁需求和产量下滑是大概率事件，长期看行业产能过剩问题难解。

1) 从较长周期来看，美国粗钢产量在GDP高速增长时期，1971年人均粗钢产量达到0.61吨的历史最高点后呈现下滑趋势。1981年前后GDP增速下滑明显，粗钢总产量和人均粗钢产量水平均有明显的下降，基本进入人均粗钢产量0.3吨的时代。我国人均粗钢产量水平近年来不断提升，从2000年之前的0.1吨提升至2014年的0.6吨，达到历史顶点。2015年随着粗钢总产量下滑，人均粗钢产量水平出现下降。据MRI数据显示，我国目前人均粗钢产量水平已经与多个国家历史峰值相当，美国、欧洲多国粗钢产量峰值基本在20世纪80年代，人均粗钢产量规模在0.5~0.6吨。仅日本和' 韩国出现在2007年前后，人均粗钢产量规模较高曾一度分别达到0.8吨和1.3吨水平。

2) 我国目前GDP规模对应的粗钢产量水平也很高，2005年左右水平基本与美国1960左右的峰值相当，此后呈现逐年下降的趋势，与我国工业化水平不断提高，第二产业占比不断下降有关。整体看，我国宏观经济增速下降，目前人均粗钢水平和钢铁产业在GDP比重目前绝对值较高，都呈现出经历峰值开始下滑的趋势，钢铁行业的需求和产量后续可能进一步下降，长期来看产能过剩问题仍难以解决。

债券发行人业务情况和特征梳理更新 src="http://i5.hexunimg.cn/2016-07-30/185241523.jpg"> 债券发行人业务情况和特征梳理更新

前文着重梳理了行业经营趋势，尤其是15年以来行业景气度和政策环境的变化，本部分着重对于钢铁行业发行人主体' 分析中需要关注的业务特征和竞争力进行分析。

钢铁行业发行人的规模和产品特点影响发行人市场地位和竞争力，整体看规模较大的发行人在行业地位、影响力和规模效益方面容易具有优势，另外拥有特色产品的发行人竞争力较强。作为传统制造业，规模实力拥有一定经济性，影响发行人的' 竞争优势和行业地位。钢铁产品种类结构较多，从大类上包括型材、板材、管材，从特性上包括普钢和特钢。此前钢铁行业专题已有分析，特钢发行人产品技术积累和资本投' 入门槛相对越高，如太钢、兴澄等，市场竞争力相对更强；型材、板材和管材随着各种细分钢材均有较明显的产能过剩15年来盈利状况均不佳，不过整体产品结构较为多元化，对市场的适应能力和抗风险能力越强。下图列示了钢铁行业发行人的规模实力排名和考虑生产技术财务指标等综合实力的排名，集团和股份均按照集团综合竞争力排名列示。
利润综合考量发行人单个员工产出能力。 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-07-30/185241524.jpg"> 人员运营效率也是决定成本差异的重要一环。作为制造业，成本竞争优势非常重要，并且目前国内基本无落后产能，尤其是发债企业多为中央或地方大型国企，多数企业具有一定规模效益，上游原材料为大宗商品，人员运营效率是重要的成本差异方面。人员成本差异是成本差异性中较为重要的一块。考虑部分发行人还从事非钢业务，所以如下图所示，我们采用人均粗钢产品、人均收入和人均毛利润综合考量发行人单个员工产出能力。
反弹难掩行业长期过剩压力——钢铁行业信用状况跟踪 20160729" src="http://i1.hexunimg.cn/2016-07-30/185241525.jpg"> 综合看，行业排名指标靠前的以大规模央企和高效率民企为主，地方国企普遍人员和债务负担偏重，经营效率较弱。整体看，人均粗钢产量排名居前十的企业中，央企下属公司和民企占比较高，大量的地方国有企业单个员工产钢量排名靠后。大型综合钢铁企业中宝钢、沙钢、河钢、太钢各项指标整体排名居前，特钢企业由于生产流程和工艺门槛相对高，人均产钢量一般优势不明显，不过太不锈、兴澄和' 新兴铸管(' 000778,' 股吧)整体表现较好，能够侧面反映出其人员负担相对较轻的特点，而西钢、东特尽管同样为特钢生产企业，但是人员负担明显更重。

铁矿石自给率是把双刃剑，虽然在矿价高涨时有利于增强公司盈利，降低下游产品成本压力，但在钢矿景气度持续低迷的情况下，部分铁矿石成本高的发行人反而因此受到更大拖累。根据发行人募集说明书整理信息来看，铁矿石自给率超过50%的发行人有太钢集团、' target='_blank' >酒钢集团、' target='_blank' >鞍钢集团、包钢集团、' target='_blank' >本钢集团、攀钢集团，此外' target='_blank' >首钢集团、八钢、金特、联峰铁矿石自给率20~30%左右，占比相对较低。部分铁矿石自给率较高的发行人由于自产铁矿石成本较高，在钢矿价格均有大幅下跌的情况下亏损情况更严重，如包钢集团、酒钢集团、攀钢集团、鞍钢集团和本钢集团。

钢铁行业发行人15年财务状况跟踪

我们选取了目前有存量债券的64家钢铁行业发行人作为样本，以2012~2015年年报和2016年1季度报表财务数作为考察指标进行整理。其中东特钢尚未披露15年年报，陕东岭、金特、联峰、江泉、飞达共5家发行人尚未披露16年一季度报表。为保证可比性，我们在计算年度间比较数据时均采用可比样本。

钢铁行业发行人15年盈利大幅恶化

钢铁行业发行人15年和16年一季度收入同比降幅超过20%。毛利率水平持续位于低位，15年两成发行人毛利率为负值，经营状况很差。样本发行人12年以来年度总收入绝对值水平均低于2011年，其中13年受需求反弹带动，总收入增长了4%，但14年以后又持续同比负增长，尤其是15年收入同比大幅下降22.1%。尽管16年一季度收入同比降幅略有收窄，但降幅仍然超过20%。毛利率方面，13年受铁矿石价格下跌影响，发行人加权平均毛利率水平回升，14年达到过去三年高点9.1%（但仍低于11年9.2%的水平）。15年需求恶化背景下行业毛利率水平大幅降至5.1%，16年一季度随着产品价格反弹小幅增至7.4%，但仍位于低位。个体来看，15年披露年报的60个发行人中，53个毛利率恶化，其中有12个发行人毛利率为负，这部分发行人主业无盈利能力，还需要支付当年的期间费用，主业经营状况很差。

反弹难掩行业长期过剩压力——钢铁行业信用状况跟踪 20160729" src="http://i4.hexunimg.cn/2016-07-30/185241526.jpg">期间费用刚性特征明显，15年费用压缩未见成效，加上当年汇兑损失助推财务费用增长，发行人期间费用率超过10%，创历史新高。钢铁发行人近年来期间费用总额多为增长趋势，14年合计达到2796亿，为近年高位。发行人在15年主业盈利能力大幅恶化的情况下，开始压缩部分销售和管理费用，但由于汇兑损失增加118亿元，财务费用可比口径增长73亿元，当年期间费用合计仍高达2732亿元，同比仅小幅压缩1.9%，整体看期间费用刚性特征显著。由于收入同比恶化严重，发行人期间费用率水平大幅提升，从12~14年8%左右增至15年的10.8%，创下历史新高。
收益的情况下，行业净利润 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-07-30/185241527.jpg"> 在持续获得补贴和投资收益的情况下，行业净利润12年以来仍持续亏损，尤其是15年行业亏损额和亏损面都创出历史新高，亏损发行人占比高达60%。行业发行人一直能够获得补贴和投资收益支持，近四年水平基本在200~300亿元左右，不过12年以来净利润持续大幅亏损（11年净利润总和超过500亿元）。其中13年需求小幅回暖，14年铁矿石价格下跌使得行业亏损额相对降低。如果扣除攀钢集和鞍钢集14年对下属矿产资源计提大额资产减值损失的影响，行业14年净利润情况与13年接近。15年钢铁主业恶化特别严重，行业净利润总和大幅亏损1431亿元，远超历史水平。而且发行人亏损占比在12~14年基本维持在20~30%左右，15年大幅提升至60%，16年一季度小幅降至57%，好转并不明显。
加强现金回收且压缩投资但仍存在资金缺口

发行人13年以来通过加快存货和经营性应收应付科目周转，使得盈利变现效率持续提升，同时不断压缩投资，努力降低资金缺口。但12年以来除14年外，行业总体都是自由现金流净流出。由于盈利恶化，钢铁行业发行人经营现金流产生能力必然弱化。虽然发生人通过去库存、回收应收票据等方法尽力提高盈利变现效率，近年经营现金净流入下滑幅度小于盈利恶化幅度，尤其是15年经营现金净流入大幅超过EBITDA规模，但趋势上经营现金流仍无法扭转下滑趋势，尤以15年最为明显。另外行业发行人目前普遍存货和应收票据已位于低位，未来进一步去化空间有限。投资支出方面，近年钢铁行业发行人持续压缩固定资产投资支出，投资现金净流出整体呈现下降趋势。但近年看，除了经营现金流规模较高的14自由现金流为正，其余年份均有自由现金流缺口。15年超过100%的盈利变现效率能否持续也有很大不确定性。
反弹难掩行业长期过剩压力——钢铁行业信用状况跟踪 20160729" src="http://i0.hexunimg.cn/2016-07-30/185241530.jpg"> 债务负担高位提升，偿债严重依赖外部再融资

资金缺口推动债务规模增加，同时15年大幅亏损侵蚀净资产，共同导致行业财务杠杆明显上升，16年一季度末行业资产负债率和债务资本比分别为72%和65%。为了更好地反映实际资质，我们在分析债务负担和短期周转压力时均考虑了票据因素（本章节中货币资金均包含了应收票据，短期债务也均包含应付票据）。如前文所述，钢铁行业发行人除14年自由现金流为正外，其余年份均有大幅自由现金流缺口，15年缺口进一步扩大。与此相对应，发行人总债务规模15年相比14年增长9.6%，达到4387亿元。同时受盈利大幅亏损影响，行业发行人所有者权益规模15年相比14年降低17%至2279亿元。发行人考虑票据后债务资本比由12~14年60%左右的水平增至16年一季度的65.4%，财务杠杆明显提升。15年以来行业资产负债率持续超过72%，其中部分发行人资产负债率极高，如西钢集和股份、安钢、宝钢韶关、华菱、攀钢集、重钢资产负债率均超过了85%，安钢股、津钢管、本钢、包钢集、鞍钢集、山钢集、八钢、南钢、攀钒钛资产负债率超过80%。
债务对比来看，发行人 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-07-30/185241531.jpg"> 如果将盈利和现金流与债务对比来看，发行人15年EBITDA下滑严重，衡量长期偿债能力的EBITDA/总债务和利息覆盖倍数明显下降，分别为0.05倍和1.3倍。钢铁行业发行人15年盈利恶化导致EBITDA合计规模大幅降至1320亿元，仅为14年2609亿元约一半左右的水平。总债务/EBITDA偿债倍数从14年的9倍大幅提升至18.8倍，即EBITDA仅占总债务的5.3%，偿债压力增长明显。EBITDA利息覆盖倍数也由此前超过2倍的水平大幅降至1.3倍，可见行业整体年度现金流产生能力仅能勉强付息。而且此处使用的利息支出是损益表中的利息支出，如果考虑包含资本化利息后的现金利息支出，付息压力会更大。其中15年盈利恶化严重导致部分发行人EBITDA为负几乎无现金流产生能力，部分发行人近三年平均EBITDA/利息支出覆盖倍数不足1，可见持续不具备付息能力，比如宝钢韶关、酒钢、包钢集、八钢、攀钢集、重钢、飞达和金特。
债务短期化严重，占比超过 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-07-30/185241532.jpg"> 尤其需要注意的是，钢铁业发行人债务短期化严重，占比超过75%，并且货币资金持续减少，行业货币资金与总债务的比例仅为28%，周转压力很大。钢铁业发行人的债务短期化率较高，一方面是由于行业近年来景气度持续低迷，借款人出于风险控制考虑会降低对行业的长期授信，另一方面也与发行人长期投资需求减弱有关。近两年来钢铁行业发行人长期借款逐步临近到期，新增借款也以短期为主，导致14年来行业短期债务占比增至75%左右。并且由于行业发行人持续存在资金缺口，消耗账面货币资金，行业货币资金总规模从12年的1176亿元降至16年一季度的865亿元，发行人货币资金/短期债务指标从12年的41%一路下降，16年一季度仅为28%，流动性压力很大。再加上近年自由现金流一直未能好转，行业严重依赖再融资维持债务周转。
反弹难掩行业长期过剩压力——钢铁行业信用状况跟踪 20160729" src="http://i2.hexunimg.cn/2016-07-30/185241533.jpg"> 受债券市场违约频发和市场风险偏好降低影响，16年4月以来行业债券净融资量持续为负，进一步加剧发行人资金紧张。钢铁业由于产能过剩和行业景气度进一步恶化，16年以来多家发行人公布业绩预亏、年报大幅亏损和评级下调' 公告，并且钢铁行业已有多个发行人违约。尤其是16年3月东特钢作为大型地方国有企业，多只债券违约且近5个月未有偿债进展，进一步影响市场情绪。市场风险偏好的下降导致二季度钢铁行业债券发行利率普遍抬升，更重要的是发行量急剧萎缩，多个发行人推迟或取消债券发行。如图24所示，钢铁业债券发行人16年月度债券发行量不断下降，4月份以来月度融资额从未达到百亿元，债券净融资量持续为负数。而历史年度钢铁行业通过债券融资渠道获得的净融资每年都超过300亿元（图表25）。今年下半年钢铁行业债券到期量大约1600亿元，如果不能在债券市场内部完成再融资，就还需要其他融资渠道的支持。而据我们近期了解的情况来看，大型国有银行和股份制银行在较高的不良压力下，目前对产能过剩行业准入非常严格，即使对于省级大型国企，一般也仅能做到不抽贷，新增授信非常困难。如果银行贷款无法新增资金，债券再融资无法恢复到正值的话，地方政府协调偿债资金的难度可能会很大。
反弹难掩行业长期过剩压力——钢铁行业信用状况跟踪 20160729" src="http://i3.hexunimg.cn/2016-07-30/185241535.jpg"> 总体来看，15年钢铁行业发行人亏损幅度和亏损面均有明显扩大。尽管经营现金流表现相对好于盈利，但自由现金流仍为持续缺口，债务规模和财务杠杆都创历史新高。此外债务短期化严重，周转压力很大，偿债显著依赖外部融资。未来钢铁行业债券风险能否降低，很大程度上依赖于债市自身的风险偏好能否恢复到自我正循环（净融资）的轨道上来。

钢铁发行人信用状况点评

在行业盈利大幅恶化，长短期偿债压力提升的背景下，多数钢铁行业发行人信用资质出现不同程度的恶化。

本章重点对钢铁行业存量发行人进行信用资质梳理，整体来看：

1)部分信用资质较好的发行人经营恶化不显著，或虽有恶化但实质违约风险仍低，主要集中在央企及其特钢子公司、部分优质的地方国企和个别大型民企发行人。

2)部分发行人由于产品结构、区域需求或者历史负担较重，盈利恶化程度显著高于行业水平，主要集中于地方国企发行人，还有部分央企子公司。

3) 部分规模实力较弱或抗风险能力较弱的民企，虽然盈利恶化并不算突出，但也没有竞争优势，在不利的信用环境下再融资更困难，信用风险高。下文针对央企、地方国企和民营企业进行分类阐述。

央企发行人多为行业或细分产品龙头，信用资质也有恶化整体风险可控

鞍钢集、鞍山钢铁和鞍钢股15年盈利和偿债指标有恶化，不过实质违约风险仍然可控。鞍钢为行业三大龙头央企之一，在汽车板、机械用钢和重轨方面均有一定竞争力，12年完成鞍山钢铁和攀钢集团重组后债务负担明显上升，此前计提资产减值损失盈利有大幅亏损，15年受行业景气度下滑亏损较高，并且核减净资产121亿元导致财务杠杆大幅提升；下属鞍山钢铁和鞍钢股债务负担和盈利水平略好于集团公司，盈利虽有一定下滑，不过现金流产生能力和偿债能力仍然属于同行业中较好水平。

' target='_blank' >兴澄特钢、新兴铸管、新冶均为央企下属从事特钢业务的公司，特钢行业整体供需关系略好于普钢，加上三家发行人年产品竞争力较好，因此盈利恶化不显著。其中兴澄债务下降。新兴铸管为央企' target='_blank' >新兴际华下属子公司，兴澄和新冶为' target='_blank' >中信集团下属公司，分别主要从事球墨铸铁管、特钢产品的企业，产品竞争力和市场竞争结构相对较好，并且历史债务负担不算重，其中兴澄近年持续偿还债务。

部分央企下属子公司，因为区域需求较差或是负担较重，信用资质恶化明显超过行业水平。八钢、韶关均为宝钢下属区域钢铁生产企业，金特为新兴铸管下属公司，其中八钢、金特均位于新疆，区域需求恶化显著，行业产能过剩问题严重，收入持续大幅下滑，产能利用率下降和产品价格下跌同时导致毛利率下跌，盈利恶化显著，亏损规模不断扩大；韶钢位于广东，尽管区域需求尚可，不过竞争激烈，部分产品还处于转型升级期，并且自身债务和费用负担较重，亏损增加，并且八钢和宝钢韶关下属上市子公司' 八一钢铁(' 600581,' 股吧)和韶关松山6月均发布了终止筹划重大资产重组事项的相关公告，通过资产重组或资产注入增强发行人信用资质短期落空。攀钢、宝钢梅山分别为央企鞍钢集和宝钢集下属子公司，攀钢历史债务负担较重，并且有上游矿石产能，宝钢梅山以铁矿石生产为主要业务，15年矿价下跌显著，而国内铁矿石成本普遍高于国际四大矿商，导致公司亏损进一步加剧。

地方国企发行人信用资质分化较大

其中信用资质较好的发行人，主要为规模实力居前、股东和地方支持力度较大或是有一定产品特色的发行人，整体信用资质和抗风险能力相对较强，其中太钢产品特色较好，河钢规模实力较强，首钢债务负担较高。几家发行人均为大型地方国有企业，河钢和首钢产量规模位于行业前五，' 太钢不锈(' 000825,' 股吧)钢产量位居行业首位。（1）政府支持意愿方面，河钢作为钢铁行业产能规模最大的企业，具有规模优势，地方支持意愿较强，此外后续河北省去产能力度较大有助于巩固公司地方竞争优势。首钢股东背景较强，公司在搬迁过程中获得北京、河北等地方政府的支持，设备效率和区域布局更加合理。太钢集团和太不锈为山西省国资委控股企业，不锈钢产能产量位居行业首位。（2）盈利方面，15年行业盈利大幅恶化的情况下，河钢并未出现亏损（部分原因为' target='_blank' >财达证券贡献手续费等收益增多），首钢和太钢主业有一定亏损，不过按照体量规模来看亏损程度仍略小于其他地方国企。15年三家发行人EBITDA规模均超过50亿元，其中河钢集主业EBITDA规模超百亿元，整体现金流产生能力在同业中仍然较强。（3）债务负担方面，首钢集由于债务规模重，目前考虑票据后总债务规模超过2500亿元，并且现金流产生能力弱于河钢集。

部分地方国企发行人债务负担很重、成本费用较高，15年均有大幅亏损严重侵蚀净资产，偿债指标恶化超过行业水平。上述发行人均为省级地方政府实际控制的钢铁企业，本钢集、马钢集、山钢集产量规模均位于行业前十，包钢集、酒钢集、华菱总资产规模也超千亿元。不过上述发行人15年盈利和偿债指标恶化较明显，一方面部分发行人历史债务负担较重，人员负担也较重，如图表15，这些发行人普遍具有人均产钢效率等运营指标处于中下游水平的特征；另一方面如酒钢、包钢、本钢所在区域经济较弱需求较差，并且均有自产铁矿石成本较高，上游矿价大幅下降对公司盈利影响较大。其中马钢集、本钢集、包钢集、酒钢集15年亏损额基本超过50亿元，华菱、安钢集、昆钢控亏损额基本30亿元左右，山钢集团尽管合并报表15年亏损规模不大，不过剔除' target='_blank' >齐鲁证券贡献的盈利部分来看，主业亏损额也超过50亿元。偿债指标方面，上述发行人15年EBITDA规模最高也仅20亿元左右，除了西钢集总债务153亿元（西钢集主要是规模小）外，其余发行人总债务规模最小的也超过300亿元；15年的现金流产生能力均难以支付利息。其中马钢集总债务规模337亿元，明显低于同等规模的其他发行人，债务资本比58%也较行业平均水平略轻。本钢集总债务规模625亿元，山钢集总债务规模更高达1725亿元。杭钢铁15年EBITDA规模降至10亿元左右，不过债务资本比66.5%，在行业发行人中不算特别重，并且考虑子公司' 杭钢股份(' 600126,' 股吧)资产重组并配套募集28亿元，6月份定增已经完成将带来财务杠杆的改善。酒钢集、华菱总债务规模均有七百亿元左右，并且债务资本比均超过70%。安钢集和安钢股受大幅亏损影响，净资产均下滑超过20%，目前净资产规模仅50亿元左右，债务资本比均超过80%。西钢集、重钢本身资本规模实力较弱，15年均有大幅亏损侵蚀净资产，1季末净资产已经分别降至37.3亿元和30.2亿元，债务资本比均超过80%，长短期偿债压力都很重。

其余地方国企发行人，尽管亏损问题并不严重，不过或是规模实力较弱或是偿债压力突出，信用资质一般。津钢管、东特钢均为特钢发行人且细分领域优势较突出，15年盈利水平整体稳定，不过两家发行人债务资本比均超过80%，EBITDA规模都在20亿元左右，净短期债务规模高达200亿元左右，长短期偿债压力很重，东特已有多期债券违约。其余发行人整体规模实力较弱，总资产基本不足200亿元，柳钢、三钢盈利恶化。凌钢尽管重组完成不过考虑主业EBITDA规模仅2亿元左右，自身偿债压力仍然很重，鲁地矿持续存在资金缺口，债务负担不断上升。

民企除沙钢外，规模实力普遍较弱，并且在目前信用环境下再融资难度更大，信用风险整体偏高

沙钢为产量规模前十的大型钢铁企业，并且具有规模和成本竞争优势，盈利和偿债指标趋势好于同业。沙钢集团尽管是民企，不过14年粗钢产量位于国内行业第3名，规模实力较强。并且对于钢铁等传统制造业，成本优势是重要的生存竞争能力。沙钢企业员工数量仅为' target='_blank' >武钢、鞍山钢铁的1/4甚至不到，但是钢铁产量和收入规模已经接近，并且所在区域需求和运输条件也较好，行业低迷状况下仍能获得盈利，生存竞争能力较强。公司15年尽管盈利有所恶化，不过净利润保持盈利，主业EBITDA规模仍有69亿元，目前债务资本比53.8%不算重，偿债能力属于行业较好水平。

其余民企发行人尽管亏损问题没有地方国企突出，不过由于外部支持力度相对较弱，且自身偿债压力整体也较大，信用资质较弱。其中方大、中天、南钢规模实力相对较强，历史EBITDA规模基本超过20亿元。15年受行业景气度恶化和年初订购较多高价原料存货影响，南钢股出现大幅亏损， EBITDA规模降至10亿元以内。方大和中天总债务规模分别为242亿元和162亿元，净短债规模也都超过50亿元，整体长短期偿债压力仍然较重，考虑其中方大债务规模较重，并且持有的两家上市公司' 方大特钢(' 600507,' 股吧)和方大碳素目前质押比例分别高达99%和77%，体现了公司流动性紧张和再融资空间有限，而中天盈利相对稳定。晟晏、利尔和烨辉科技总资产均不足百亿元，规模相对更小，不过盈利恶化并不突出，债务负担也略轻。江泉15年受停产和部分产能压缩导致收入和盈利大幅下降，大幅亏损后净资产降至30亿元，而总债务规模高达56.4亿元，债务负担很重，并且截至15年末公司还有对外担保85亿元，考虑或有负债后债务负担更重。
反弹难掩行业长期过剩压力——钢铁行业信用状况跟踪 20160729" src="http://i9.hexunimg.cn/2016-07-30/185241537.jpg"> 钢铁发行人风险筛查

发行人违约风险筛查

针对钢铁行业发行人的违约风险，我们进行了两方面的筛查，包括流动性风险筛查和资不抵债风险筛查。

一是流动性风险，我们筛选的标准是评分较低、最新一期财报的货币资金对短期债务的覆盖比例低于30%，且货币资金低于5亿元或短期债高于30亿元，共筛选出18家发行人流动性风险较高，其中11家在今年年内有债券到期或回售。由于钢铁行业发行人较多采用票据结算，此处货币资金和短期债务相应包含应收票据和应付票据。如下图表，根据上述标准共筛选出19家流动性风险较高的发行人，比此前钢铁行业专题跟踪筛选数量增加6家发行人。江泉、飞达、金特的货币资金规模均不足5亿元，其中12飞达债此前出现欠息和停产，15年未回售部分增加丹阳投资担保，关于12江泉债将于17年3月到期兑付。其余筛选出来的发行人主要由于债务规模大，并且短期债务规模占比高，导致流动性压力很大多数发行人均有一年内到期或回售的债券，其中东特钢已经有四只债券到期违约。
风险，我们筛选了净资产规模实力较弱或者亏损对净资产侵蚀较为严重的发行人。一方面净资产规模实力较弱的发行人筛选标准为净资产小于50亿元、15年年报及16年一季报均亏损且净资产连续下降的发行人，另一方面亏损对净资产侵蚀较严重发行人主要为最新净资产已经不足15年净利润亏损额的2倍。与上次行业专题有4家发行人相比，本次共筛选了10家发行人，数量大幅增加，主要是15年行业亏损导致较多发行人净资产规模实力大幅下降，减少了凌钢，主要由于公司15年定增20亿元补充净资本。如下图，筛选发行人净资产规模全部都不足50亿元，并且除过西钢集团、飞达集团、江泉，其余7家发行人按照15年亏损情况和目前净资产规模2年内就可能出现资不抵债。 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-07-30/185241538.jpg"> 二是资不抵债风险，我们筛选了净资产规模实力较弱或者亏损对净资产侵蚀较为严重的发行人。一方面净资产规模实力较弱的发行人筛选标准为净资产小于50亿元、15年年报及16年一季报均亏损且净资产连续下降的发行人，另一方面亏损对净资产侵蚀较严重发行人主要为最新净资产已经不足15年净利润亏损额的2倍。与上次行业专题有4家发行人相比，本次共筛选了10家发行人，数量大幅增加，主要是15年行业亏损导致较多发行人净资产规模实力大幅下降，减少了凌钢，主要由于公司15年定增20亿元补充净资本。如下图，筛选发行人净资产规模全部都不足50亿元，并且除过西钢集团、飞达集团、江泉，其余7家发行人按照15年亏损情况和目前净资产规模2年内就可能出现资不抵债。
债券到期情况和再融资风险 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-07-30/185241539.jpg"> 钢铁行业发行人债券到期情况和再融资风险

由于钢铁行业景气度不佳，银行授信普遍难以新增，对于存量债券的滚续发行要求较高。我们主要进行两方面的风险排序：一方面，钢铁发行人存量债券规模较大，尤其是短期占比高，关注年内到期债券规模较大的发行人；另一方面关注银行间融资难度可能提升的发行人。

钢铁行业债券发行量不断下降，年内到期量大的发行人周转压力更大。如图24所示，由于行业景气度恶化，市场情绪对于钢铁行业发行人较为谨慎，不仅发行人存续债券信用利差扩大，钢铁行业债券发行人发行量不断下降。而钢铁行业发行人存量债券规模较大，短期化特征也较为突出，仅16年下半年到期规模合计超过1500亿元。关注年内到期债券规模较大的发行人的周转压力风险，如图29，年内到期债券规模均超过50亿元的发行人有8个，其中如山钢、酒钢，短期偿债指标较弱，到期债券压力较大。
反弹难掩行业长期过剩压力——钢铁行业信用状况跟踪 20160729" src="http://i3.hexunimg.cn/2016-07-30/185241540.jpg"> 发行人大幅亏损可能影响银行间融资便利性。根据2015年11月交易上协会修订的《非金融' 企业债务融资工具公开发行注册工作规程》第 28条“企业发生超过净资产 10%以上的重大亏损或重大损失，以及企业主体信用评级下调的，注册办公室应将企业修改完毕的注册文件再次提交注册会议评议”。出现上述情况的企业在银行间融资难度可能提升，时间可能延长，我们主要筛查了 2015 年亏损额超过2014 年末净资产10%的企业共 30家，如下。
风险筛查 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-07-30/185241541.jpg"> 评级调整风险筛查

钢铁行业发行人历史评级较高，今年评级下调的风险较高。钢铁行业发行人由于存在较多大型国有企业，历史评级偏高比较明显。并且行业15年盈利大幅恶化， 6年地方国企东特钢违约评级多次大幅下调也使得评级公司对于产能过剩行业更趋谨慎，行业发行人外部评级进一步下移的风险较高。由于交易商协会和证监会对于跟踪评级均有相关规定，评级调整的' target='_blank' >高峰期主要在6~7月份，而评级下调往往涉及评级机构、发行人和中介的协商过程，需要花费较多时间，发布时间相对靠后，目前仍未进行跟踪评级的发行人风险较高。一是针对未进行跟踪评级的发行人，存在因为基本面恶化显著或者评级虚高后续进一步下调评级的可能性。二是针对已经进行评级跟踪的发行人，如果目前的评级展望为负面或者列入评级观察，在当前的行业景气度情况下后续进一步出现评级下调的可能性较大。

针对上述评级下调风险特点，我们重点筛选了具有以下特征的发行人。

1)

评级展望为负面或者列入评级观察的发行人，尤其是年内尚未完成跟踪评级的发行人。评级观察表示相对短期可能调整，通常在三个月或半年内，需要时间确定评级，到期如果信息不足也可能继续将发行人列入评级观察；而评级展望为负面通常是相对期限更长的变化，基本为半年以上，通常考虑未来18个月内进行评级变动的可能性和方向性。尤其是对于年报后尚未完成跟踪评级的发行人，由于15年行业景气度恶化显著，这部分发行人今年跟踪评级继续下调的可能性很大。

2)

发行人盈利恶化显著。根据历史评级调整原因来看，年报盈利恶化显著是发行人评级下调较为常见的原因，我们重点关注年报净利润亏损规模较大（超过净资产10%）并且亏损金额扩大的发行人。

我们重点筛选出同时具备上述盈利不佳、评级状态不佳特征的发行人，如图表31所示。其中' 攀钢钒钛(' 000629,' 股吧)、攀钢集、八钢、韶关、江泉、飞达涉及风险点较多。
反弹难掩行业长期过剩压力——钢铁行业信用状况跟踪 20160729" src="http://i2.hexunimg.cn/2016-07-30/185241542.jpg"> 注 本文所引为报告部分内容，原文请见2016年7月29日中金固定收益研究发表的研究报告。

作者

曹渝分析员， SAC执业证书编号：S0080515070001

许艳分析员， SAC执业证书编号： S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

姬江帆分析员， SAC执业证书编号： S0080511030008；

  文章来源：微信公众号中金固定收益研究

（责任编辑：陶海玲 HF003）
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