银行资金供需失衡引发配置压力大 后期或将慢慢缓解顺水鱼财经

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投资要点:

1. 我们认为6-7月份需求增加而供给减少，配置压力明显上升是导致市场选择不停压缩期限利差和信用利差的核心原因，而这个原因的背后所代表的资金来源主要指向银行，一方面其存在' 信托存量资产和' 央票大量到期的情况，另一方面也是地方债发行减缓，导致利率债净供给量大幅下降所致。

第一，根据信托业协会的数据，16年6月份信托到期量达到5363亿元，为15年以来最高值，这部分存量资产到期会带来较大配置压力；

第二，当银行表内投资债券规模明显大于地方债券发行量时，往往会带来利率的下行，比如15年6-7月，15年11-12月等等。16年7月份的地方债净发行量一下子从6月份的1万亿下降到3千亿，如果银行按照我们的假设还保持6月份8000亿的债券投资规模的话，那么这部分差额也会带来较大配置压力；

第三，按照保监会披露的数据，6月份' 保险公司资金运用中债券投资新增额仅为454亿元，因此我们判断本轮保险资金的贡献度并不大；

第四，7月份有1838亿央票到期，释放出来的这部分资金量需要资产配置，也增加了配置压力；

第五，从供给来看，债券的净发行量并不高，尤其在7月份表现的更加明显。利率债市场方面净供给只有4116亿；信用债市场方面，从4月份开始，信用债发行速度明显减缓，每个月净发行量仅为2000亿左右。6月份为2237亿，7月份进一步下降至2073亿。

2. 展望后市，我们认为短期内供需失衡的格局有可能会持续，但将会慢慢缓解：信托存量资产到期量将会下降到每月3000亿的规模，央票到期量也会逐月递减。而供给方的主要变量还是要看地方债的发行速度，按照地方置换债三年完成的计划来看，后期地方债发行将不得不提速，也有助于缓解目前的配置压力。

3. 最后，对于理财的监管也值得关注，如果监管从严导致理财增速放缓的话，也会缓解目前资产荒的困境。

在近期路演过程中，客户经常提及的一个词语就是配置压力，而我们在专题报告《前期资金为' target='_blank' >何如此宽松？近期为何如此紧张？兼评6月央行资产负债表—华创债券流动性专题报告07-25》中研究发现，央行并没有在7月份大量投放资金使得总量流动性异常宽裕，因此我们在这篇报告中将对目前配置压力的来源进行' 分析，并对后期配置压力是继续发酵还是将有所缓解做出预测。

一、配置压力来自于何方？信托与央票大量到期，地方债发行速度放缓导致供需失衡

（一）需求方： 存量资产到期规模较大，银行是本轮资产荒的主要资金来源

1、信托资产到期：6月份达到历史新高5363亿元

我们在年初利率债报告《债市“春”风得意然压力暗涌，投资需走马看花因时而变—2016年利率债市场投资策略报告》曾经指出，16年将面临一定配置压力，其中比较重要的一项在于银行存量资产的到期，特别是信托资产。

根据信托业协会的数据，16年6月份信托到期量达到5363亿元，为15年以来最高值，这部分存量资产到期会带来较大配置压力。事实上我们观察托管量中商业银行投资利率债的规模变化与信托到期量的关系可以看到，在大部分时间内，二者均呈现一定正相关关系，说明当此类资产到期时，商业银行会选择配置风险较低的利率品种进行替代。
银行表内投资债券规模：预计将平稳增加，与地方债发行形成缺口 src="http://i0.hexunimg.cn/2016-07-30/185241432.jpg"> 2、银行表内投资债券规模：预计将平稳增加，与地方债发行形成缺口

我们再来看银行表内资金的配置压力，按照历史规律，银行在7月份的债券投资规模往往与6月份相似，按照6月份信贷收支表的数据，在8000亿左右。

值得注意的一点是，从15年下半年开始，地方债对于银行债券投资的扰动较大，银行投资债券规模与地方债净发行量具有很强的相关性。同时，当银行投资债券规模明显大于地方债券发行量时，往往会带来利率的下行，比如15年6-7月，15年11-12月等等。同时我们也看到，16年7月份的地方债净发行量一下子从6月份的1万亿下降到3千亿，如果银行按照我们的假设还保持8000亿的债券投资规模的话，那么这部分差额也会带来较大配置压力。
银行资金供需失衡引发配置压力大，后期或将慢慢缓解—华创债券专题报告07-30 src="http://i8.hexunimg.cn/2016-07-30/185241434.jpg"> 3、保险资金：并非本轮主力配置资金

接下来考虑保险，保险的协议存款到期是路演中客户经常提及的一个话题，根据四大上市保险公司年报披露的数据来看，16年四家保险公司协议存款到期量总计为3005亿元。而在与保险公司交流中，大部分保险表示在一季度已经考虑了这部分因素加快了配置速度，预计近期新增配置资金规模不会出现突增。

此外，按照保监会披露的数据，6月份保险公司资金运用中债券投资新增额仅为454亿元，因此我们判断本轮债券市场的火爆背后保险资金的贡献度并不大。
4、央票到期：释放近2000亿资金

7月份有1838亿央票到期，释放出来的这部分资金量需要资产配置，也增加了配置压力。

此外，路演中许多客户反馈银行理财增速在6-7月份也有所加快，也加大了机构配置债券的需求。

（二）供给方： 地方债影响7月债券净供给量下降造成供需失衡

尽管从以上几个方面我们可以看到，6-7月份债券需求出现了明显增加，但从供给来看，债券的净发行量并不高，尤其在7月份表现的更加明显。利率债市场方面，受到上文提到的地方债发行减缓的影响，7月利率债净供给只有4116亿；信用债市场方面，从4月份开始，信用债发行速度明显减缓，每个月净发行量仅为2000亿左右。6月份为2237亿，7月份进一步下降至2073亿。

因此，需求明显增大，供给则相对较低，二者失衡使得配置压力在6-7月份，特别是7月份表现的较为明显，市场也再次出现了压缩一切利差的走势。
银行资金供需失衡引发配置压力大，后期或将慢慢缓解—华创债券专题报告07-30 src="http://i5.hexunimg.cn/2016-07-30/185241436.jpg"> 二、后期配置压力将慢慢放缓，关注地方债发行情况和理财监管

对后期配置压力进行预测，我们依次来考量各个需求的变化情况：

1、信托到期情况：6月份' target='_blank' >高峰短期难再现

从7月份-11月份，信托资产到期量将有所降低，平均每个月在3000亿左右，将有助于缓解配置压力。

2、央票到期情况：逐月放缓

8-11月将陆续有央票到期，但到期量会逐渐下降，其中8月份为1270亿，9月份为900亿，10月份为114亿，11月份为100亿。

债券供给情况：地方债发行或将提速 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-07-30/185241438.jpg"> 3、债券供给情况：地方债发行或将提速

银行和保险的债券需求情况随市场变化较大，我们没有办法做出预测，因此预测主要针对供给端。

从利率债供给方面来看，变数主要集中在地方债这一块。按照财政部年初的说明，16年地方债发行规模在6.18-7.18万亿左右，目前已经发行了的地方债规模接近4万亿，意味着未来5个月每个月发行量平均在4000-6000亿之间，考虑到12月份往往不会大规模发行地方债，未来4个月的供给压力将有所回升。

信用债的发行则受制于市场环境，我们预计每个月的净供给量仍将保持2000-3000亿左右，不会显著提升。

4、理财监管或将导致理财增速放缓

总结以上内容，我们认为6-7月份需求增加而供给减少，配置压力明显上升是导致市场选择不停压缩期限利差和信用利差的核心原因，而这个原因的背后所代表的资金来源主要指向银行，一方面其存在信托存量资产和央票大量到期的情况，另一方面也是地方债发行减缓，导致利率债净供给量大幅下降所致。

展望后市，我们认为短期内供需失衡的格局有可能会持续，但将会慢慢缓解：信托存量资产到期量将会下降到每月3000亿的规模，央票到期量也会逐月递减。而供给方的主要变量还是要看地方债的发行速度，按照地方置换债三年完成的计划来看，后期地方债发行将不得不提速，也有助于缓解目前的配置压力。

最后，对于理财的监管也值得关注，如果监管从严导致理财增速放缓的话，也会缓解目前资产荒的困境，具体分析可以参考我们的报告《理财监管趋严，理财增速或放缓，杠杆空间下降——华创债券日报2016-7-28》。

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（责任编辑：陶海玲 HF003）
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