2016年上半年短期融资券利差分析报告顺水鱼财经

东方金诚：2016年上半年短融利差与主体信用等级反向对应关系较好

主要观点：

2016年上半年，我国宏观经济运行基本平稳，第三产业保持较快发展，工业生产稳中略升，国内消费对经济增长的拉动作用继续增强；

2016年上半年，中央政府实施积极的财政政策和稳健的货币政策，有效地促进了经济平稳增长，为供给侧结构性改革创造了适宜的政策环境；

上半年" 短期融资券以公开发行的1年期固定利率信用债券为主，发行期数和发行规模同比、环比均有下降；

上半年短期融资券发行主体仍以AA级别及其以上的中、高信用等级为主；

分行业来看，上半年短期融资券发行主体涉及行业主要包括城投、电力、港口、煤炭及钢铁等行业；

从发行利率、上市首日交易利率来看，各机构所评主体短期融资券发行利差和上市首日交易利差与信用等级整体表现出较好的反向关系；

2016年上半年，除AA+级别与AAA级别主体之间外，其他不同主体信用等级间短期融资券的利差均值均通过了置信水平为0.05的显著性检验，表明主体信用等级对短期融资券发行定价具有显著影响。

一、宏观经济与政策环境

2016年上半年，我国宏观经济运行基本平稳，第三产业保持较快发展，工业生产稳中略升，国内消费对经济增长的拉动作用继续增强

2016年上半年，我国宏观经济上半年运行基本平稳。根据国家统计局初步核算，2016年上半年我国实现国内生产总值（GDP）340637 亿元；按可比价格计算，GDP同比增长6.7%，增速比2015年同期下降0.3个百分点，与2016年1季度增速持平。第三产业保持较快发展，上半年，第三产业增加值占GDP的比重达到54.1%，比2015年同期提高了1.8个百分点；对经济增长的贡献率达到59.7%，比第二产业高22.3个百分点。

上半年，工业生产稳中略升，高新产业发展较快，“去产能”调整持续，经济下行压力犹存。2016年上半年，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长6.0%，增速比1季度提高0.2个百分点。2016年上半年，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长10.2%和8.1%，比规模以上工业快4.2和2.1个百分点，增长明显快于传统产业；占规模以上工业比重分别为12.1%和32.6%，比上年同期提高0.7和1.2个百分点。在去产能方面，部分严重过剩行业产品产量有所下降。2016年上半年，原煤产量同比下降9.7%，粗钢产量下降1.1%。煤炭、钢铁等部分强周期性行业需求下降、产能过剩和经济效益下滑等问题仍未得到有效缓解，产业转型和升级压力较大，下行压力犹存。

消费对经济增长拉动作用继续增强，投资受“去杠杆”及" 房地产回落影响拉动作用趋于减弱。2016年上半年，全国固定资产投资（不含农户）和民间固定资产投资同比名义分别增长9.0%和2.8%，增幅分别较上年同期回落2.4个和8.6个百分点，其中制造业投资上半年同比增长3.3%，较一季度的6.4%以及上年的8.1%持续回落；房地产开发投资累计同比增长6.1%，增速较1-5月回落0.9个百分点，6月当月同比仅增3.6%，较5月回落2.9个百分点。制造业和房地产业投资增速均处于下行态势，投资对经济增长的拉动作用趋弱。同期，社会消费品零售总额同比名义增长10.3%，最终消费对经济增长的贡献率为73.4%，比上年同期提高13.2个百分点，国内消费对经济增长的拉动作用继续增强。

进出口方面，对外贸易降幅收窄，但内需及外需疲弱态势尚未改观，贸易仍延续弱势。上半年，进出口总额111335亿元，同比下降3.3%，降幅比1季度收窄3.6个百分点；其中，出口64027亿元，下降2.1%，较上年同期收窄3.6个百分点；进口47307亿元，下降4.7%，收窄3.7个百分点。

2016年上半年，中央政府实施积极的财政政策和稳健的货币政策，有效地促进了经济平稳增长，为供给侧结构性改革创造了适宜的政策环境

2016年上半年，中央政府实施积极的财政政策，全国财政支出累计89165亿元，同比增长15.1%，财政支出保持强劲增长。2016年5月起，营业税改增值税（营改增）全面推开，并再次阶段性降低社保费率和住房公积金缴存比例，减税降费效应逐渐显现。2016年上半年，中央财政进一步推进“" 一带一路”建设，并加大拨付财政资金促进铁路、水利工程、棚户区改造等建设来加大基础设施投，全国财政在基础设施领域投资方面保持着高速增长，分项支出中的城乡社区支出达9900亿元，同比增长34.5%。同时，为缓解基础设施建设、公共服务领域投资的资金压力，相关部门积极推广PPP模式，截至2016年6月末，PPP项目总投资需求突破10万亿元，落地项目的投资额达到1万亿元，落地率为23.8%，比1月末提高了近4个百分点。此外，中央政府继续加强地方政府债务管理，下达5万亿元置换债券计划，进一步优化了地方政府债务的期限结构和资金成本，防范地方政府债务风险。

货币政策方面，2016年上半年，央行在稳健货币政策基调下优化货币政策工具组合和期限结构，保持流动性合理充裕。2016年2月，中国人民银行决定普遍下调金融机构人民币存款 keyword=准备金率" 准备金率0.5个百分点。同时，央行灵活运用更多使用公开市场操作、SLF(常备借贷便利)、MLF(中期借贷便利)等更为精准的工具提供流动性。2016年上半年，广义货币（M2）余额149.05万亿元，同比增长11.8%，增速与上月末和上年同期持平；狭义货币（M1）余额44.36万亿元，同比增长24.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和20.3个百分点，上半年银行体系流动性充裕。此外，央行支持金融机构扩大国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放，同时有效控制社会融资规模。2016年上半年，社会融资规模增量为9.75万亿元，比上年同期多9618万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加7.48万亿元，同比多增8949万亿元。分季度看，继1季度社会融资规模增长创新高后，2季度社会融资规模增量有所收敛，货币政策趋于稳健。总体来看，货币信贷和社会融资规模平稳增长，市场利率继续回落，为供给侧结构性改革创造了相对适宜的货币金融环境。

综合" 分析，2016年上半年宏观经济运行基本平稳，下半年经济增速下行压力犹存。中央政府继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，持续推进供给侧改革，下半年宏观经济有望保持平稳运行。

二、短期融资券发行情况

上半年短期融资券以公开发行的1年期固定利率信用债券为主，发行期数和发行规模同比、环比均有下降

2016年上半年，银行间债券市场共有336家企业发行376期短期融资券、发行规模为3245.6亿元，发行期数及发行规模同比、环比均有下降，且降幅在30%左右，降幅较大。主要原因是受到违约事件频发影响，投资者的风险偏好下降，较低信用等级以及景气度低迷行业发行人发行债券难度增加，导致推迟或取消发行短融数量大幅增长。

2016年一季度、二季度短期融资券发行期数分别为239期和137期，发行规模分别为2157.9亿元和1087.7亿元。从利率类型来看，上半年发行的376期短期融资券全部为固定利率。从担保情况来看，上半年发行的8期短期融资券附带了不可撤销连带责任担保或质押担保增信措施。从发行期限来看，上半年短期融资券发行仍以1年期为主，共计363期，占比96.5%。总体上看，上半年短期融资券仍以1年期固定利率信用债券为主。

上半年短期融资券发行主体仍以AA级别及其以上的中、高信用等级为主，各级别发行规模均在下降

上半年发行的短期融资券债项等级全部为A-1，发行主体的信用级别则仍然集中在AA级别及其以上的中、高信用等级，合计占全部发行期数的96.0%。从不同主体级别短期融资券发行规模来看，上半年主体AAA级别发行规模仍然最高，占发行规模总额的比例41.6%，发行规模及占比较2015年下半年均有所下降；主体AA+及AA级别发行规模相当，两者的发行规模较2015年下半年均有所下降，但占比均有所上升，占比分别为27.8%和29.4%；主体AA-级别发行规模为42.7亿元，占比较小。整体来看，受到违约事件频发影响，导致推迟或取消发行短融数量大幅增长，增长率达95.3%,各个级别的短融发行规模均在下降。

上半年各主体级别短期融资券平均发行利率延续2015年下半年的下行趋势，不同主体级别发行利率在半年度内走势有所分化；上半年1年期银行间固定利率" 国债到期" 收益率在连续3个月的下降后稳步回升，并超过1月份平均利率

2015年以来，受中国人民银行连续下调金融机构人民币贷款和存款利率影响，市场利率水平整体呈下降趋势。上半年短期融资券平均发行利率整体延续2015年下半年的下行趋势，AAA、AA+和AA级别平均发行利率较环比分别下降了27bp、30bp和11bp，AA-级别平均发行利率则环比上升13bp。从上半年各月份来看，AAA级别短期融资券在连续4个月的上升态势后从6月份开始下降，并将至2.89（低于1月份均值），AA-整体呈现波动下降趋势，但波动幅度较大，于4月份达到最大值7.5，而AA+及AA级别平均发行利率则呈波动上升走势。值得注意的是，2015年12月以来，主体级别AAA与AA+的发行利率呈现交错情况；而上半年主体AA-级别的平均发行利率与AAA、AA+和AA区分度明显，且在4月份大幅提高。

2015年以来央行共实施了5次降息和5次降准，2016年2月，央行再次降准50个基点。在2016年一季度，稳健的货币政策取得了良好效果，银行体系流动性合理充裕，货币信贷和社会融资规模平稳增长，2016年二季度，央行综合运用多种货币政策工具，保障了银行间债券市场资金面的适度宽松，但受到财政存款上缴、MLF到期、MPA考核等因素的影响，资金面出现阶段性趋紧的现象。在此背景下，市场利率在连续3个月的下行后呈现稳步上行走势。上半年1年期银行间固定利率国债到期收益率在一季度呈现震荡下行走势，二季度开始稳步回升。

上半年AA-级以上（含AA-）主体短期融资券发行利率走势与定价估值走势基本保持一致，定价估值对短期融资券的发行定价指导作用明显

2010年6月，" 银行间市场交易商协会对非金融" 企业债务融资工具定价机制进行市场化改革，通过了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具定价估值工作指引》。自该指引发布以来，定价估值对于短期融资券的发行定价指导作用明显。从上半年定价估值走势来看，各级别1年期债券收益率总体呈下降趋势，按主体等级降序排列，重点AAA级、AAA级、AA+级、AA级及AA-级1年期债券收益率在2016年6月末较2015年12月末分别下降了17bp、16bp、17bp、15bp和4bp。结合上半年短期融资券发行利率情况，可以看出AA-级以上（含AA-）主体短期融资券定价估值走势与短期融资券发行利率整体走势基本一致，定价估值对短期融资券的发行定价具有明显的价值标杆作用。

上半年短期融资券发行主体涉及行业主要在城投、电力、港口、煤炭及钢铁等行业

从短期融资券的部门分布来看，上半年发行期数前三位的部门分别为工商企业、平台公司和公用事业；分别发行短期融资券199期、90期和79期，合计占发行期数的比重为97.9%；上半年发行规模前三位的部门为别为工商企业、公用事业和平台公司，发行规模分别为1737.2亿元、834.6亿元和616.3亿元，合计占总发行规模的比重为98.2%。

从短期融资券发行行业分布来看，上半年发行期数前五位的行业分别为综合类、基础建设、电力、煤炭开采和港口行业；分别发行短期融资券56期、47期、26期、16期和13期，合计占公开发行期数的比重为42.0%。上半年发行规模前五位的行业分别为综合类、电力、城投、煤炭开采以及钢铁行业，发行规模分别为477.3亿元、409.0亿元、313.0亿元、285.0亿元和225.0亿元，合计占总发行规模的比重为52.7%。

三、利差分析

本报告所指利差包括发行利差、上市首日交易利差和每日交易利差，发行利差是指短期融资券发行时票面利率与发行日同期限的国债到期收益率 的差额，反映特定利率市场环境下债券发行定价水平；上市首日交易利差是指短期融资券首个交易日的收益率与当日同期限国债收益率的差额，反映在特定利率市场环境下二级市场对企业债券的定价水平；每日交易利差是指短期融资券每日交易的收盘YTM与交易日同期限的国债到期收益率的差。上半年短期融资券发行期数合计376期，报告选取期限为1年的短期融资券，同时剔除有增信措施的债券后，得到最终样本量为355期。

理论上，短期融资券发行利率应当是在基准利率的基础上加上信用利差、流动性利差以及期限结构利差等，其中，信用利差是短期融资券发行定价的主要因素。为研究发行主体信用等级等因素对利差的影响程度，本文主要采用描述性统计分析、均值—方差检验和两独立样本非参数检验等方法来相互验证评级结果的一致性和可比性。

曼-惠特尼U检验为两独立样本非参数检验方法，由于曼-惠特尼U检验主要是通过对两组样本平均秩的研究来进行推断，并不要求样本数据服从正态分布，并且同时适用于小样本和大样本的情况，因此本文主要采用两独立样本的曼-惠特尼U检验。该检验的原假设是两组独立样本来自的两独立总体均值没有显著差异，检验结果中概率P值低于显著性水平0.05的结果表示通过检验，所对应的观测变量间存在显著性差异；否则视为未通过检验，观测变量间不存在明显差异。

上半年短期融资券的发行利率、发行利差及上市首日交易利差与主体信用等级间整体存在较好的反向对应关系，但部分月份AAA与AA+级别之间的反向对应关系一般

上半年短期融资券的发行利率、首日交易利差与主体信用等级间存在较好的反向对应关系，表明级别越低，投资者要求的风险溢价越高；AAA级发行人发行利差和首日交易利差的偏离系数最大，AAA和AA+相应的极差均最小，这可能是由于AAA级短融发行主体中行业景气度较低的企业发行的短融期数占比较大，导致投资者对AAA级主体的认可度不统一。AA-级发行人发行利差、首日交易利差的极差最大，表明投资者对于AA-级主体要求的风险溢价较高。

上半年AAA及AA+级别短期融资券平均发行利差较去年下半年分别下降了11bp和21bp，有所收窄，而AA及AA-级别平均发行利差则较去年下半年上升了2bp和2bp，小幅放宽，其中AAA及AA+级别的收窄幅度较大，可能受近期公开市场多起债券违约影响，投资者风险偏好有所下降所致。

分月来看，AA及AA-主体级别短期融资券发行利差显著高于AA+及AAA主体级别发行利差，尤其是AA-，但AA+及AAA级别之间的发行利差则较为接近，2015年12月、2016年1月和2016年5月AA+级别短期融资券平均发行利差小于AAA级别平均发行利差，反向对应关系一般。

2016年上半年除AA+级别与AAA级别主体之间外，其他不同主体信用等级间短期融资券的利差均值均通过了置信水平为0.05的显著性检验，表明主体信用等级对短期融资券发行定价具有显著影响

从单因素方差中的LSD多重比较检验法对不同信用等级所对应的发行利差及上市首日交易利差数据进行显著性检验的结果来看，显著性水平低于0.05的结果表示通过检验，所对应的因变量间存在显著性差异。

上半年除AAA级别与AA+级别间之外，其余各主体信用等级短期融资券利差的均值差异均通过了置信水平为0.05的显著性检验，表明主体信用等级对短期融资券发行利差和上市首日交易利差具有显著影响。

我们继续使用曼-惠特尼U检验（单侧）来检验相邻级别主体发行短期融资券的利差差异，在95%的置信水平下，各相邻等级间的发行利差与交易利差均显示出非常显著差异。

从LSD多重比较分析与曼-惠特尼U检验（单侧）检测结果来看，除AAA及AA+级别外，其他各主体信用等级间的发行利差与上市首日交易利差均存在显著性差异，由此可以看出，在现有的定价估值体系下，由主体信用级别不同带来的信用利差是短期融资券发行定价较为显著的影响因素之一。

上半年企业净资产规模与短期融资券利差之间的反向关系较为明显，除特大型和大型、大型和中型规模间的企业发行利差及上市首日交易利差未通过显著性检验，其余相邻净资产等级规模间的企业发行利差及上市首日交易利差均通过显著性检验

根据企业净资产规模 ，短期融资券发行主体可大致分为特大型（500亿元及以上）、大型（100-500亿元）、中型（50-100亿元）和小型（低于50亿元）。从企业净资产规模对利差的影响来看，企业净资产规模与短期融资券利差之间的反向关系较为明显，即企业净资产规模越大，主体短期融资券的利差越小，其中小型主体短期融资券发行利差与其他规模的利差差距较为明显，上半年小型主体短期融资券发行利差均值为199.0bp，明显高于其他规模主体的发行利差。

对上半年不同主体规模的短期融资券利差进行方差分析，从方差分析结果来看，在0.05的置信水平下，除特大型和大型、大型和中型规模间的企业发行利差及上市首日交易利差未通过显著性检验，其余相邻净资产等级规模间的企业发行利差及上市首日交易利差均通过显著性检验。

上半年短期融资券发行规模与利差之间的反向关系较为明显，但各发行规模仅大规模和小规模间的发行利差及上市首日交易利差均值通过显著性检验

按照发行规模可将短期融资券分为三类：大规模（10亿元以上）、中等规模（5亿元以上10亿元及以下）和小规模（5亿元及以下）。从短期融资券发行规模对利差的影响来看，2016年上半年，短期融资券发行规模与发行利差存在较为明显的单调递减关系，随着发行规模的增大，所发短期融资券的发行利差逐渐缩小。其中，大规模短期融资券发行利差较其他规模利差偏小，上半年大规模短期融资券平均发行利差为128bp，低于中等、小规模短期融资券的平均发行利差。

对上半年不同发行规模的短期融资券利差进行方差分析，从方差检验结果来看，在0.05的置信水平下，仅大规模和小规模间的发行利差及上市首日交易利差均值通过显著性检验。

四、评级机构利差比较分析

上半年各评级公司评级结果均以AA及以上级别为主

上半年银行间债券市场公开发行短期融资券376期，其中中诚信国际承做的期数最多，为123期，占总发行期数的32.7%；联合资信、上海新世纪、大公国际和东方金诚承做期数分别为85期、78期、75期和14期，占总市场份额的比例分别为22.6%、20.7%、19.9%和3.7%。

从各评级机构评级结果分布情况来看，上半年中诚信国际评级结果中主体信用等级为AAA和AA级别的较多，合计88期，占其承做期数的比重为71.5%；联合资信、上海新世纪评级、大公国际和东方金诚结果中AA+和AA级别较多，合计分别为66期、65期、55期和13期，占各自总承做期数的比重分别为77.6%、83.3%、73.3%和92.9%。

从评级结果的利差表现来看，各机构所评主体短期融资券发行利差和上市首日交易利差与信用等级整体表现出较好的反向关系

评级结果的利差表现一定程度上可以检验不同评级机构的评级质量（或称评级结果的市场认可度）。这一检验可以从以下两个方面来进行：一是通过比较同一信用等级下不同评级机构所评主体利差的均值大小及波动范围，推断投资者对各信用评级机构所评主体信用等级的认可度。对于相同的信用等级，评级机构所评主体短期融资券利差均值越小、波动范围越窄，表明市场对评级机构出具的信用级别的认可度越高，反之亦然；另一方面，一般认为信用等级与利差应存在较为明显的反向关系，较高的信用级别应当对应较小信用利差，且各信用等级之间利差存在显著差异。因此，可以通过检验不同信用级别之间短期融资券平均发行利差和上市首日交易利差的单调关系和均值差异来检验评级结果的有效性。

首先对同一信用等级下不同评级机构所评主体发行利差的均值大小及波动情况进行比较，来反映同一信用等级下不同评级机构的市场认可情况；然后对同一评级机构出具的不同信用等级主体短期融资券利差进行均值检验，观察不同信用级别发行利差的单调关系；再使用两独立样本非参数检验方法来检验同一评级机构相邻信用级别间短期融资券利差均值是否存在显著性差异；最后我们选取上半年所有至少有两个级别以上的短期融资券交易日构成时间样本集T，对T中每日交易的不同信用等级短期融资券利差分析，进而计算各评级机构的每日交易利差一致性 情况。结合上述四个检验结果来综合评判各评级公司评级结果的市场认可度情况。

从同一信用等级下不同评级机构所评主体利差的均值检验结果来看，上半年五家评级机构利差均值呈现一定的差异。主体为AAA级别中，中诚信国际和上海新世纪所评主体平均利差相对较小；主体为AA+级别中，联合资信和东方金诚所评主体平均利差相对较小；主体为AA级别中，中诚信国际和联合资信所评主体平均利差相对较小，主体为AA-级别中，各评级机构所评主体平均利差差别不大。

从同一评级机构所评不同信用等级主体利差的均值检验结果来看，联合资信AAA级别主体发行利差与上市首日交易利差较AA+级别分别高出36.9bp和32.8bp，其他评级机构发行利差及上市首日交易利差与主体等级之间的反向关系较好。

我们以2015年至2016年上半年所发行的短期融资券作为样本，使用曼-惠特尼U检验方法，对各评级机构所评相邻主体级别的发行利差和上市首日交易利差差异性是否显著进行检验。除联合资信（AAA与AA+级别）发行利差及上市首日交易利差外，其他各评级机构所评相邻主体等级间的发行利差与交易利差均为显著性差异。

从每日交易利差来看，上半年各家评级机构评级的短期融资券交易利差一致率分化较大，上海新世纪和东方金诚每日交易利差一致率较高，东方金诚一致率较一季度上升至第二位。

作者：东方金诚 评级质量研究团队 艾华 梅佳

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