利率债市场周报：年底前利率债供给多还是少？顺水鱼财经

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市场策略：年底前利率债供给多还是少？

截至2016年7月31日，' 国债和政策性' 金融债合计发行约4.01万亿，同比增长42.9%；净融资额达到1.71万亿，同比增长33.1%。

放量发行，同时，国债和政策性金融债发行也提速，国债和政策性金融债等传统利率债的发行量和净融资额相对过去两年规模扩张明显，一是预算赤字率明显提高，二是专项金融债的市场化发行。 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-08-22/185633054.jpg"> 3月开始，地方债放量发行，同时，国债和政策性金融债发行也提速，国债和政策性金融债等传统利率债的发行量和净融资额相对过去两年规模扩张明显，一是预算赤字率明显提高，二是专项金融债的市场化发行。

按照目前的供给测算，债券市场下半年供应量虽然有所降低，但总体规模依然较大且高于去年同期，并不存在供给显著偏少的情况。

（1）国债：发行10600亿，净融资6023亿

根据年初财政部公布的关键期限国债发行计划，自9月份开始至年底，关键期限（1、3、5、7、10年期）国债共计发行21期，30年期国债2期，50年期国债1期，3、5年期凭证式国债各2期，3、5年期电子储蓄式国债各1期。根据二季度各期国债的发行情况，记账式国债中，1、3、5、7、10年期国债每期发行300亿，50年期国债每期发行300亿；凭证式国债中，3年期、5年期国债每期150亿；电子储蓄式国债中，3、5年期国债每期200亿。

2015年10月份之后，财政部加大了对3个月和6个月期限国债的发行力度，基本达到每周周五发行1次3个月期限国债，每个月发行一次6个月期限国债，形成了滚动发行。从今年4月份起，3个月的每期规模约100亿（实际发行规模在115亿左右），6个月的每期规模约150亿（实际发行规模在160亿左右），以此推断，我们预计9-12月份，平均每个月有5只期限贴现式国债发行（其中10月份4只，12月份6只），以实际发行额度计算，总额度达2400亿元。

融资6023亿元，同比增加24.1%；全年来看，国债将合计发行30542.3亿元，净融资额为13453.3亿元。根据财政部《关于2015年中央和地方预算执行情况与2016年中央和地方预算草案的报告》，2016年中央财政国债余额限额为125908.35亿元，较2015年限额增加14000亿元，较2015年国债余额（106599.59亿）相差1.9万亿以上，我们预测的国债全年净融资额将在限额范围之内。 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-08-22/185633055.jpg"> 根据上文分析，2016年9-12月份，国债将合计发行10600亿元，同比增加26.3%，净融资6023亿元，同比增加24.1%；全年来看，国债将合计发行30542.3亿元，净融资额为13453.3亿元。根据财政部《关于2015年中央和地方预算执行情况与2016年中央和地方预算草案的报告》，2016年中央财政国债余额限额为125908.35亿元，较2015年限额增加14000亿元，较2015年国债余额（106599.59亿）相差1.9万亿以上，我们预测的国债全年净融资额将在限额范围之内。

金融债：发行9600亿，净融资4590亿 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-08-22/185633056.jpg"> （2）政策性金融债：发行9600亿，净融资4590亿

根据1-7月份以来的发行数据，国开债基本保持每周周二、周四共发行6只的频率（1-7月份，发债周数达29周；6月份之前，每周发债大多在6只以上，6月份之后每周发债5只左右）。

根据前期数据来看，国开债一般在上半年（特别是2季度）发行频次和总规模较高，截止8月21日，已发行178只，额度已达到11244亿，接近去年全年额度。根据前期国开债发行的频率以及额度，预计每周将发行250亿左右的国开债，剔除国庆假日，至年底国开债预计合计发行4000亿，净融资额为1490亿。

债券，6-7月份，平均每次发行2只债券，每只债券规模50亿。以此类推，9-12月份，共有18个周四，剔除处于假期中的两个（9月15日和10月6日），剩余16周中平均每周发行2期，每期50亿。因此，我们预计下半年进出口债合计发行1600亿，净融资额为350亿。 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-08-22/185633057.jpg"> 按照1-7月份进出口债的发行规律，基本保持每周发行一次的频率（以周四发行居多），1-5月份，平均每次发行3只债券，6-7月份，平均每次发行2只债券，每只债券规模50亿。以此类推，9-12月份，共有18个周四，剔除处于假期中的两个（9月15日和10月6日），剩余16周中平均每周发行2期，每期50亿。因此，我们预计下半年进出口债合计发行1600亿，净融资额为350亿。

融资2750亿。 src="http://i8.hexunimg.cn/2016-08-22/185633058.jpg"> 上半年，农发债基本呈现了一周2次，每周300亿左右的发型规模，但6月下旬至8月中旬，农发债的发行节奏降至一周1次，每周发行规模平均约250亿元左右。我们据此推断，自9月份开始，下半年剔除国庆一周，共16周，且发行期限为大部分为周一（每月恰有4个周一），每周发行250亿元，合计发行约4000亿，净融资2750亿。

如何看待今年国开债、农发债发行规模大幅超过去年？

这是由于今年专项金融债总额度16000亿元（其中邮储吸收2000亿元），其中14000亿元的额度由国开、农发市场化发行解决。根据1-6月、1-7月份的数据，我们测算出今年国开债和农发债增额部分的相对比例分别为56.9%、58.2%，我们假定这是专项金融债在国开与农发之间的分配比例，即为4:7。则9-12月份，在专项金融债季度平滑发行的设定下，专项金融债还将发行4700亿元左右，则国开发行规模约为1700亿元，农发发行规模约为3000亿元。在此基础上，我们可以推算出：9-12月份，国开债（不含专项金融债）发行规模为2300亿元左右，净额为-210亿左右；农发债（含专项金融债）发行规模约为1000亿元，净额约为-250亿。

金融债将合计发行10070亿元，净融资额为5060亿元；与2015年同期相比，总发行量同比增长51.1%，净融资额同比增加59.4%。全年来看，2016年政策性金融债合计发行36360.4亿元，净融资17608.8亿元。 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-08-22/185633059.jpg"> 总体而言，2016年9-12月份，我们预计政策性金融债将合计发行10070亿元，净融资额为5060亿元；与2015年同期相比，总发行量同比增长51.1%，净融资额同比增加59.4%。全年来看，2016年政策性金融债合计发行36360.4亿元，净融资17608.8亿元。

（3）地方债：发行28473亿，净新增27711亿

根据' target='_blank' >楼继伟部长的讲话，2016-2017年，财政部不再规定地方债的发行节奏与限额，两年内完成剩余12.2万亿地方债务置换，预计2016年地方债置换额度将有6.1万亿。此外根据政府工作报告，2016年地方赤字同样增加2800亿至7800亿，意味着新增地方债中的一般债规模为7800亿；“安排地方专项债券4000亿元”，新增地方债中的专项债规模达到4000亿，较2015年增加3000亿；总体来说，2016年新增地方债规模达到1.18万亿。因而，2016年地方债的发行总规模预计为7.28万亿。

截止8月19日，新增债券11232.4亿元，置换债券33094.6亿元，累计发行44327亿元地方债，因此，在余下的17周，剔除国庆所在1周，平均每周发行1800亿左右，要远高于去年同期的供给水平。

总结：按照已经公布的发行计划，结合往年以及今年上半年的发行规模和节奏，我们预计9-12月份，国债合计发行10600亿，净融资6023亿；国开债发行4000亿，净融资1490亿；进出口债发行1600亿，净融资350亿；农发债发行4000亿，净融资2750亿；地方债还将发行28473亿，净增27711亿。

虽然供给从来都不是利率走向的决定因素，但是，也并不存在利率债供给显著收缩的情况，对于后续利率走势不可过于乐观。我们认为市场对于基本面下行存在过度解读，8月高频数据未显示出持续走低迹象，积极财政更加积极和稳健货币更加稳健是年内政策基调，我们维持前期债市区间震荡判断，并不显著下修区间下限。
利率债供给多还是少？——利率债市场周报（2016.08.22） src="http://i1.hexunimg.cn/2016-08-22/185633062.jpg"> 上周市场点评：央行操作影响资金先松后紧，悲观预期修正带动收益率明显上行

央行提前超量续作MLF，叠加净投放资金，带动资金面趋于宽松，下半周连续大幅回落资金，资金面有所收紧。周一，央行公开市场操作净投放50亿资金，但受谨慎预期以及资金需求增多的影响，资金面较上周末有所收紧，资金利率有所上行；周二，央行公开市场操作净投放100亿资金，受前一日央行超额续作MLF影响，资金宽松预期升温，资金面再度好转，资金利率下行；周三，央行公开市场操作净投放200亿资金，资金面维持均衡水平，资金利率整体小幅波动；周四，央行公开市场操作净回笼500亿资金，但MLF操作之后，宽松预期升温，资金面明显好转，但短端资金仍然偏紧，短期资金利率上行；周五，央行公开市场操作净回笼450亿资金，央行连续两天大规模回笼资金，市场宽松预期降温，资金面维持紧平衡，资金利率有所下行。

在一级招标不及预期、' 国债期货连续下跌的带动下，基本面悲观预期得到修正，市场情绪偏于谨慎，收益率明显上行。周一，市场基本消化前一周表现较弱的经济金融数据，开盘之后债券收益率窄幅震荡，午后受一级招标走强带动，收益率整体下行；周二，过快的收益率下行对市场预期有一定消耗，早盘一级市场招标结果较为一般，午后伴随国债' 期货跳水，收益率明显上行；周三，一级招标表现归于一般，国债期货继续下跌，市场情绪继续偏于谨慎，债券收益率再度上行；周四，一级招标依然未有超预期表现，国债期货继续下跌，市场情绪未有明显恢复，债券收益率窄幅震荡；周五，市场谨慎情绪再度发酵，一级招标继续表现一般，前期收益率下行过度透支基本面预期，在国债期货带领下，债券收益率再度明显上行。

市场回顾

1. 一级市场：上周投标一般，本周关注10年国开新券发行
二级市场：在一级招标不及预期、国债期货连续下跌的带动下，基本面悲观预期得到修正，市场情绪偏于谨慎，收益率明显上行" src="http://i1.hexunimg.cn/2016-08-22/185633065.jpg"> 2. 二级市场：在一级招标不及预期、国债期货连续下跌的带动下，基本面悲观预期得到修正，市场情绪偏于谨慎，收益率明显上行

利率：央行提前超量续作MLF，叠加净投放资金，带动资金面趋于宽松，下半周连续大幅回落资金，资金面有所收紧" src="http://i3.hexunimg.cn/2016-08-22/185633066.jpg"> 3. 资金利率：央行提前超量续作MLF，叠加净投放资金，带动资金面趋于宽松，下半周连续大幅回落资金，资金面有所收紧
利率债供给多还是少？——利率债市场周报（2016.08.22） src="http://i0.hexunimg.cn/2016-08-22/185633074.jpg"> 实体观察

（1）宏观经济：7月央行口径外汇占款减少1905亿，银行结售汇逆差1319亿
数据 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-08-22/185633075.jpg"> （2）中观行业数据

' 房地产：7月70大中城市房价环比增长0.7%，同比增长6.1%；30大中城市上周（2016.08.13-2016.08.19）商品房合计成交515万平方米，四周移动平均成交面积同比增长19.1%。
指数降至1500点，同比继续大幅上涨21.4%。 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-08-22/185633076.jpg"> 工业：南华工业品指数降至1500点，同比继续大幅上涨21.4%。

用电：六大发电集团日均耗煤71.0万吨，同比上涨0.25%。
水泥：上周，全国普通42.5级散装水泥均价为289元/吨，环比上涨0.87%。

钢铁：8月上旬，重点企业粗钢产量同比上涨0.5%；上周螺纹钢价格上涨28元/吨，热轧板卷价格上涨50元/吨。
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