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本文首发于微信公众号：鹏元评级。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
资料来源：鹏元整理
（三）债贷组合模式具有增信作用吗？
发改委在文件（具体见本报告“四、债贷组合债券发行政策一览”）中多次提到债贷组合增信方式，但这种增信方式并不属于常见的增信方式，从国际经验来看，较为常见的债券增信方式主要有第三方担保、抵质押担保、流动性支持、债券" 保险、债券" 信托、信用准备金等，债贷组合并不在其列。从已发行债券级别并未因这一增信方式上调级别看，这一增信方式也未受到评级机构的认可。那么发改委为何在文件中强调“债贷组合”增信方式？“债贷组合”是否具有增信作用？
如果说债贷组合是一种增信方式，那么它属于哪一种呢？首先，肯定不会是第三方担保，因为2007年10月12日银监会《关于有效防范企业债担保风险的意见》中要求“停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、" 公司债券、信托计划、保险公司收益计划、" 券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保”，当然从形式上看也不可能是抵质押担保、债券保险、债券信托、信用准备金等增信方式。不过，债贷组合与银行流动性支持增信方式则有点相似。由银行担任综合融资协调人，对项目建设提供资金进行统筹安排，对债务风险进行管理，这似乎隐含着项目建设缺少资金时由银行提供贷款解决，发行人出现债券违约风险银行也负有管理债务风险的义务，也包括提供流动性贷款支持。
但毕竟这只是隐含的意思，从已发行的债贷组合债券募集说明书看，均没有看到提供流动性贷款支持以保障发行债券本息偿付的明确表述。比如，13岳城投债券募集说明书第十四条偿债保证措施第二款偿债资金来源中第四条对综合融资协调人做出了具体的表述：“根据发行人与岳阳市人民政府、国开行湖南分行签订的《综合融资服务协议》，发行人聘请国开行湖南分行担任综合融资协调人。国开行湖南分行是发行人的主力贷款银行，截至2012 年末，已累计向发行人发放各类贷款近60 亿元，贷款余额35.59亿元，其中中长期贷款超过90%，是公司有息债务最大债权人。在本期债券存续期内，国开行湖南分行将协助发行人强化整体债务风险管理，推动公司有序融资、规范发展。”其中只是表明了债券存续期间“强化整体债务风险管理”，但没有具体的提供流动性贷款支持的承诺。其他债券这方面的表述也均是大同小异。
其实，即使债贷组合属于银行流动性支持增信方式，这种方式在实际中的效力也比较弱，因为银行一般在做出流动性贷款支持承诺时只是表示，在企业出现“临时资金流动性”不足时，愿意提供流动性支持，但如果企业自身经营失败、亏损严重，那就不属于“临时资金流动性不足”，因而在债券违约时银行不愿意提供流动性支持在" 法律上也没有强制执行的效力。以“11超日债”违约为例，发行人曾与广发银行和" 中信银行(" 601998," 股吧)分别签订了银行流动性贷款支持协议以保障发行债券本息的偿付，但当“11超日债”遭遇偿付危机时，银行并没有提供相应的流动性支持，原因就在于发债主体已面临严重的经营恶化及长期性亏损，这种类似免赔条款的存在也导致银行流动性支持的实际增信效力很弱。
总而言之，债贷组合增信方式并没有受到评级机构的认可，在增信方式上因存在较大的缺陷而增信作用较弱。
三、债贷组合债券变种——债贷基组合债券
（一）什么债贷基组合债券？
在债贷组合融资模式的基础上，国开行又创新了“债贷基组合”这一新的融资模式。“债贷基组合”融资模式是在原有“债贷组合”模式基础上，引入国开发展基金，通过债券、贷款、股权基金三者结合，对募投项目资金来源、使用、偿还进行统筹管理。
截止2016年8月15日，“债贷基组合”债券共发行了一期，也即是2016年4月22日由湖北省交通投资集团有限公司在" 银行间市场发行的10亿元2年期" 私募票据（简称“16鄂交投PPN002”）。
（二）债贷基组合债券的功能和意义：
第一，通过多种金融工具的运用，可以有效保障项目资金供给。“债贷基组合”通过专项基金解决项目资本金缺口，通过银团贷款与债务融资工具结合解决债务性融资需求，多种金融工具的组合运用提高了项目融资的综合保障能力，有效满足项目的融资需求。
第二，由国开行担任综合融资协调人，可以有效加强资金管控。该产品由国开行作为综合融资协调人，可以有效发挥银行间债券市场债券发行注册效率高、产品类型多样和国开行在中长期贷款、债券发行承销、专项基金等领域的综合优势，统筹各类产品，统筹安排资金的来源、运用和偿还，确保各类资金的有效衔接，加强对项目资金的管控。
第三，通过加强资金专户管理，可以提高债务偿还保障。资金使用管理方面，项目贷款、债券资金和基金资金分别纳入资金监管账户封闭管理，由国开行全程动态监控；资金偿还管理方面，设立偿债专户，归集偿债资金，由国开行统筹安排还款计划。
（三）债贷组合和债贷基组合对比
与债贷组合融资模式相比，既有相同点，也有不同点：
表2 债贷组合和债贷基组合对比
资料来源：wind资讯 鹏元整理 四、债贷组合债券发行情况
（一）债贷组合债券发行规模较少，发行主要集中于2014年。截止2016年8月15日，债贷组合债券共发行期数13期，发行192.5亿元。从2013年起至2016年8月15日，几年中以2014年发行规模最大和发行期数最多，2014年共发行100亿，占比51.95%，发行期数7只，占比53.83%。
图1 债贷组合债券发行情况
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（二）发行期限以7年期为主。债贷组合债券期限结构主要包括5年期和7年期，以7年期为主，7年期共发行了12期，占比92.3%，发行规模189亿元，占比98.2%。
图2 债贷组合债券期限结构分布
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（四）主体级别和债项级别均在AA级以上（含AA级），且以AA级居多。从发行人的主体评级来看，AA级发行10期，AA+级发行2期，AAA级发行1期。从发行人的债项评级来看，AA级9期，AA+级3期，AAA级1期，其中，14郴州债采用了抵押担保的增信方式。
图5 债贷组合债券主体级别分布
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（八）发行利率普遍具有较强的优势。债贷组合债券发行利率较低，除了14娄底债高于当月同期限同级别企业债平均利率以及14" 张经投与当月同期限同级别企业债平均利率持平外，其他债券均低于当月同期限同级别企业债平均利率。13岳城投、13铜建投和G16京汽1票面利率更是当月发行企业债最低利率，由此可见，债贷组合模式使得发行人发行利率与其他债券相比具有明显的优势。
表4 债贷组合债券发行利率情况
资料来源：鹏元整理 五、债贷组合债券发行政策一览
发改委对债贷组合融资模式和债贷组合债券，并没有专门的政策文件，相关政策只是散见于其他文件中，具体见下表：
表5 债贷组合发行政策一览
资料来源：鹏元整理 六、债贷组合债券融资实务
在当前稳增长之下，债贷组合融资模式和债贷组合债券对支持重大项目投资建设仍具有重要的现实意义，要保障债贷组合债券顺利发行，需要清楚债贷组合债券发行的步骤：
第一步，清楚债贷组合债券发行的条件。目前来看，债贷组合债券发行企业以地方融资平台为主，期限普遍较长，资金需求较大，单凭债券发行难以满足融资需求，募投领域主要是棚户区改造，同时涵盖专项债券募投领域、绿色债券募投领域。因而如果符合以上融资特征的地方国有企业，可以考虑通过债贷组合模式进行融资，而且融资成本还具有一定优势。
第二步，找到合适的银行担任综合融资协调人。进行债贷组合融资最重要的是找一家银行担任综合融资协调人，由综合融资协调人负责多种金融工具的安排，以解决项目融资问题。目前，国开行担任综合融资协调人居多，也可以找商业银行担任综合融资协调人。对于城投平台可以通过地方政府、城投平台和银行三方签署《综合融资服务协议》，由地方政府参与更容易达成协议。非城投平台，可以单独和银行签署《综合融资服务协议》，但服务费用可能较高。
第三步，选择符合自身条件的债券类型。债贷组合债券类型可以不拘一格，而不是仅限于企业债，也可以是中期票据、公司债券、项目收益债等等。由于目前不同的监管部门对不同债券类型发行的要求不同，因而选择债券类型需符合不同的发行要求。比如，发行企业债其主管部门为发改委，同时，发行人需要三年连续盈利，规模受净资产40%限制；再比如，发行小公募公司债其主管部门为证监会，同时，发行人为平台公司除外的所有公司制法人，强制评级但级别不设限，规模受净资产40%限制。
第四步，确定主承销商及其他中介机构协助债券发行申请或注册。目前，由国家开发银行担任综合协调人的企业债券发行其主承销商均有" 国开证券参与，中期票据发行由国家开发银行直接担任主承销商，由工商银行担任综合协调人的G16京汽1发行其主承销商是工商银行和" 海通证券(" 600837," 股吧)。
七、对债贷组合融资模式的思考（一）债贷组合债券为何裹步不前
自2013年第一只债贷组合债券发行以来，债贷组合债券发行规模一直都不太大，而且14年发行规模达到高点后不断下滑，到如今裹步不前，其主要原因既与宏观大环境有关，也要与债贷组合债券这一创新产品的设计有关。
从宏观大环境来看，一方面，自2015年下半年以来，城投债发行政策不断放开，同时，融资方式也不断创新，地方融资平台从债券市场融资显得更容易了，从而地方重大工程项目建设获得了更多的融资支持。另一方面，在宽松货币政策下，流动性十分充裕，资产荒不断上演，导致城投债发行利率不断走低，而在信用风险不断暴露之下，城投债表现良好，更是受到了市场的追捧，这降低了发行人尤其是城投平台发行债贷组合债券的积极性。
从债贷组合这一产品的设计来看，一方面，债贷组合多数由国开行担任综合融资协调人，工商银行仅一期，其他商业银行或因对债贷组合创新模式准备不足或因需深入介入项目融资管理和发行人债务风险管理而参与积极性不是很高。虽然由于银行担任综合融资协调人有利于降低项目融资风险和发行人整体债务风险，但由于银行全程动态监控发行人债务情况，同时，对项目建设贷款和债券资金实施全方位管理，这也限制了发行人调度资金的灵活性，发行人自然不太乐意。另一方面，尽管银行深度介入到项目融资和债务风险管控的整个过程，降低了债务风险，也起到了一定的增信作用，但这种增信作用太弱，更没有任何一家评级机构因这一点而相应上调债券等级。
（二）债贷组合债券未来前景
尽管目前的宏观大环境限制了债贷组合融资模式的发展，但这一创新产品仍具有重要的意义：
首先，债贷组合融资模式是一种很有意义的创新。债贷组合融资通过直接融资和间接融资相结合、通过多种金融工具的综合运用，以解决重大项目融资安排，是一种很有意义的融资模式创新。
其次，由于目前经济下行，稳增长的压力仍很大，国家仍需要通过重大项目投资建设以稳增长，因而债贷组合模式在重大项目建设上仍可发挥重要作用。同时，债贷组合模式与绿色债券相结合，可以促进绿色产业的发展。
再者，债贷组合债券融资可以有效降低实体企业融资成本。
当然，债贷组合债券在增信方式上仍可以进一步完善，作为综合融资协调人的银行可以更明确流动性贷款支持承诺。尽管流动性支持条款增信作用较弱，但在债券增信中仍聊胜于无。
文章来源：微信公众号鹏元评级（责任编辑：陶海玲 HF003）
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