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' target='_blank' >中信建投城投债:债务置换与PPP引资双管齐下缓释地方政府债务风险
本文首发于微信公众号:文涛宏观债券研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。
债务置换推进+PPP模式探索助力地方债务化解近日,国家发改委发布《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》,通知就进一步做好传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)相关工作、积极鼓励和引导民间投资提出了10项要求,其中包括:(1)充分认识做好基础设施领域PPP工作的重要意义;(2)加强项目储备,建立基础设施PPP项目库;(3)推行项目联审,建立PPP项目联审机制,积极引入第三方评估机构;(4)做好项目决策,加强项目可行性研究,依法依规履行投资管理程序;(5)建立合理投资回报机制,采取资本金注入、直接投资等多种方式支持项目实施,提高社会资本投资回报,增强项目吸引力,鼓励社会资本创新商业模式及体制机制,推进基础设施的价格改革;(6)规范项目实施,对确定采用PPP模式的项目,公平择优选择社会资本作为合作伙伴,依法签订规范的项目合同,项目实施期间社会投资人出现重大违约等事项,要合理划分各方责任,妥善做好项目移交,项目结束后,科学评价项目绩效等;(7)构建多元化退出机制,推动PPP项目与资本市场深化发展相结合,通过股权转让、' 资产证券化等方式,丰富PPP项目投资退出渠道,为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出机制;(8)积极发挥金融机构作用,鼓励金融机构通过债券、股权、资产支持计划等多种方式,支持基础设施PPP项目建设;(9)鼓励引导民间投资和外商投资,鼓励和引导民营企业、外资企业参与PPP项目;(10)优化信用环境,加快推进社会信用体系建设,建立健全投融资领域相关主体信用记录。《通知》还发布了传统基础设施领域推广PPP模式重点项目,其中涵盖能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等“6+1”个基础设施领域。PPP模式是化解地方债务的重要手段。针对新建项目,若使用PPP模式,则项目投资不计入政府新增债务统计;针对存量项目,若以PPP方式推进,将把存量债务转移至企业方。
本月地方债发行有放量趋势。本周河北、上海和天津发行地方政府债,河北发行定向置换一般债217.55亿元,发行定向置换专项债169.59亿元;上海发行置换一般债券281亿元,发行新增一般债券226亿元;天津发行定向置换一般债54.29亿元,发行定向置换专项债199.11亿元。截止本周末,8月已发行地方政府债4616.57亿元,已' 公告发行5968.85亿元,远超7月3955.4亿元水平。根据2015年《国务院关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》,截至2014年末地方政府债务余额中,90%以上通过非政府债券方式举借,平均成本在10%左右。非政府债券举借,通常的表现形式为银行贷款或' 信托,主要经由地方融资平台形成,流动性差,融资成本较高。地方政府置换债平均利率与同期' 国债相当,置换债用于偿还清理甄别确定的截至2015年12月31日地方政府债务的本金,以及清理甄别确定的截至2014年12月31日地方政府债务本金按照《财政部关于地方政府债务实行限额管理的实施意见》规定可以转化为地方政府债务的部分;在置换当年到期所有存量债务的同时,有效减轻了利息负担,缓解了债务压力。
一级市场回顾与新券展望
本周新发城投行政级别暂以省级平台为主,类型暂以' 短期融资券为主,期限暂以1Y以下为主。Wind显示,08/15-08/19期间,城投债发行16只,总发行量158.60亿元,总偿还量212.81亿元,净资额-54.21亿元。由于数据统计存在时滞,实际发行量及净融资都应大于此水平,随后几周内或会得到修正。就目前Wind已公布并做分类的数据而言,中票5只,短融8只(其中有5只超短期融资券),定向工具2只,' 企业债1只;省级平台发行12只,地级市平台发行3只,县级平台发行1只;债项评级AAA级3只,AA+级2只,AA级1只,A-1级3只;发行期限1年及以下8只,2-5年7只,10年及以上年1只。发行利率方面,最高的是16赣建工CP001(1年期,省级,债项评级A-1),发行利率5%;最低的是16京国资本SCP002(180D,省级,主体AAA),发行利率2.49%。结合前几周情况看,省级平台是近几周城投债发行的主体,短融、中票与企业债是主要的券种选择,债项评级主要以AA级及以上为主,AAA级和A-1级占比结构性提升,期限主要集中在1年以内和2-5年。
省级平台发行占主流,山东、辽宁和江苏县级平台发行占比高,贵州和浙江以'私募债为主,广西、陕西、北京和上海超短融占比高。大多数省份城投债发行均以省级平台为主,近四周上海、重庆、北京、天津、云南、陕西、黑龙江、山西、广西和内蒙古10省仅通过省级平台发行城投债;江西、浙江和湖南地级市平台新发城投债占比均在80%以上,其中江西近四周通过地级市平台发债占比为96.45%,贵州和辽宁地级市平台发行占比也均超过50%;山东、辽宁和江苏县级平台发行城投债占比较高,其中江苏县级平台发行106亿元,占比39.48%。江苏和湖南私募债发行规模较大,分别为41.5亿元和32亿元,贵州和浙江私募债发行规模占比较高,分别为67.34%和40%;广西、陕西、北京和上海近四周新发债券超短期融资券占比高,均在50%以上;山西近四周仅发行一只20亿元的定向工具。
本周(8/15-8/21)二级市场交易量较上周小幅回落,但仍保持近两个月来较高水平。本周' 银行间市场累计成交额2477.48亿元,较上周(08/08-08/14)环比下降3.92%,交易所累计成交量18.56亿元,环比下降9.51%;总成交量下降3.96%,但仍为7月以来成交量的较高水平。从交易结构看,仍以银行间交易为主,交易所交易量波动性相对较大。本周成交债券以债项AA级和AA+级为主体,成交额分别为1014.77亿元和523.30亿元,占比分别为40.66%和20.97%,AAA级品种成交规模也较大,成交额390.31亿元,占比15.64%;本周剩余期限3-5年品种成交额最大,为812.56亿元,占比32.55%,剩余期限为1年以内(含)和5-7年规模也较大,成交额分别为653.09亿元和696.61亿元,占比分别为26.17%和27.91%;本周成交量最大的申万二级行业为基础建设、综合II和' 房地产开发,成交额分别为938.80亿元、390.52亿元和309.65亿元;占比分别为37.61%、15.65%和12.41%,交通运输(申万一级)成交量也相对较大,成交额460.46亿元,占比18.45%。
8月整体成交额保持较高水平,全月成交将超过11000亿元。从月内走势看,8月以来成交额整体保持在较高水平,且前两周呈现逐周回升趋势,环比增幅均保持在10%以上;本周成交额略有下滑,但仍在2500亿元左右。从月度成交走势看,7月共成交9641.65亿元,与6月基本持平,但仅为3月成交量76.53%,占4月和5月成交量比重略超80%,低于2015年同期10810.33亿元的水平,总体有所回落,但仍保持在相对较高的成交水平。目前,8月城投债成交规模已达7362.79亿元,为7月成交规模的76.36%。若下周至月末(8/22-8/31)仍能保持本周成交规模,则全月预计成交总额为11356.45亿元,超过6、7月成交规模2000亿元左右,与4、5月总体成交水平接近。整体而言,本月已成交城投债仍以剩余期限3-5年、5-7年以及评级AA级为主,占比分别为56.05%和53.61%。本月已成交10年及以上品种城投债594.68亿元,已成交AA-级城投债312.3亿元,占比分别为8.08%和4.24%,均为本年以来较高水平;市场对于长久期与低评级债券的偏好结构性提升,风险偏好上升,表明市场对于城投债“金边”属性的信赖以及风险缓释逻辑的认可。
以本周各省成交额对成交城投债2016年8月19日中债估值' 收益率进行加权平均(西藏和海南由于成交额过小,暂不考虑)。本周17个省二级市场收益率以下行为主,12个省收益率较上周上行,其中上行幅度较大的为黑龙江、重庆、新疆和宁夏;山西、' target='_blank' >吉林、青海、广东和江西收益率下行幅度较大。本周二级市场成交城投债平均收益率最高的省为黑龙江,加权平均收益率6.05%;加权平均收益率在4%以上的省还有内蒙古、吉林、贵州、辽宁、重庆、山西和江西,其中内蒙古加权平均收益率4.98%,相对较高;本周二级市场成交城投债平均收益率最低的省为上海,加权平均收益率仅2.77%;广东本周的加权平均收益率也均在3.0%以下,为2.98%。上海、广东等区域加权平均收益率很低一方面是因为其经济发达,财政实力较强,另一方面是由于上海市二级市场成交券种以1年及以下期限和债项AAA级为主。本周加权平均收益率最高与最低之间的极差为328.29BP,较上周扩大59.89BP。
本周(8.15-8.19)城投债收益率以下行为主,低评级、长久期下行幅度较大,AA-级下行最明显。本周AAA和AA+评级城投债收益率略有波动,AA和AA-评级各期限收益率均保持下行趋势。以AA级城投债为例,关键期限收益率较上周(8.8-8.14)分别下行2.71BP、0.21BP、2.86BP、8.23BP和7.96BP。除AAA级品种外,其余品种城投债收益率下行幅度以7Y品种为最大,AA+级、AA级和AA-级下行幅度分别达到1.23BP、8.23BP和10.23BP;AAA级城投债收益率下行以1Y品种为最大,为2.71BP。本周AAA级城投债收益率下行主要由1Y品种带动,长端下行乏力或略有回升,曲线呈陡峭化趋势;AA+级及以下评级收益率下行主要由7Y和10Y长端带动;AA-级城投债各期限(除5Y品种外)收益率均出现大幅下行,短端依然保持较大的下行趋势,1Y和3Y品种收益率分别下行7.71BP和8.21BP,超过或接近其他评级长端下行水平。此前周报中我们提出短端市场打开趋势略有显现,近两周收益率虽有小幅调整,但整体下行趋势不变,AA-级品种短端收益率依然保持较大幅度的下行,本周AAA级品种短端也成为主要下行动力。整体而言,中低评级收益下行幅度较高,AA级和AA-级各期限收益率均保持下行,AA-级各期限(除5Y品种外)均出现超过7BP的大幅下行;中长期限依然保持强劲下行势头,AA级和AA-级7Y和10Y品种收益率下行幅度也均接近或超过8BP。我们对于城投债风险缓释的逻辑依然不变,在高评级收益率波动调整时,低评级、长久期收益率下行走势依然不改,正是对这一逻辑的印证;长期我们依然相信短端市场有打开的趋势,近几周出现的1Y期限品种大幅下行以及成为收益率曲线下行主要动力的情况也在释放这一信号,市场可以对此有所期待。
城投债投资建议
“高速的经济增长是地方债务化解的重要保障,地方债务置换与PPP模式也是化解债务的重要手段。以重庆为例,2012-2015年,重庆GDP增速分别为13.6%、12.3%、10.9%和11%,连续十个季度领跑GDP增速榜,地方债务规模也呈现逐渐下降趋势。重庆债务率于2012年达到92.8%的历史高位,仅次于北京居于当年度全国第2;2013年重庆市政府性债务余额6925.90亿元,2014年降至5909.50亿元,下降1016.40亿元;2015年降至5603.40亿元,债务率77%,远低于财政部公布的89.2%的全国地方债务率。既保持了经济高增速,又大幅度降低政府负债率,并由此为后续经济发展所需的举债腾出空间。与此形成对比的是,国内多个地区仍受经济下行与高债务率的双重挤压。以辽宁为例,2015年辽宁省以3%的GDP增速为23年来最低值,债务率达157.72%,超过100%的警戒线。
因此,我们依然坚持认为,经济财政边际改善较为明显的区域是较好的投资选择;债务置换力度较大,进程较快,以及地方政府通过PPP手段加大基础设施投资建设力度,多途径解决地方政府融资问题的区域,均有投资价值。
首推贵州,2015年贵州地区生产总值增长10.7%,“十二五”时期年均增长12.5%;2015年固定资产投资增长21.6%,2012-2015年年均增长29.5%,2015年基础设施投资增长22.3%;2015年财政总收入增长7.7%,一般公共预算收入增长10.0%。2016年上半年增速依然保持高水平,1-6月地区生产总值增长10.5%;固定资产投资增长21.5%,基础设施投资21.1%;财政总收入增长9.3%,一般公共预算收入增长13.5%。2016年,贵州已发行25只地方政府债,金额1989.68亿元,加权平均中标利率2.98%,全部为置换债券,用于偿还清理甄别确定的截至2015年末的地方政府债务的本金,优先置换高息债务,且得用于偿还应由企事业单位等自身收益偿还的债务,不得用于付息,不得用于经常性支出和上新项目,铺新摊子。截至2016年7月,贵州共有1665个项目录入全国PPP综合信息平台并且对外公布,项目投资总额约13368亿元,项目录入库数为全国第一;其中存量项目188 个,项目总投资约4840亿,增量项目1477个,项目总投资约8527亿元。
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