央企国企成为信用债违约主角 或将倒逼“刚性兑付”顺水鱼财经

央企、国企成为信用债违约主角，最大的原因是信用债的发行门槛决定了，其发债主体本身就是央企、国企。央企、国企一旦违约，偿付难度要比民企大得多。

多位受访者认为，此轮部分债务风险将由市场埋单，包括债券在内的金融市场“刚性兑付”可能被打破，“区域性风险”也将被允许有序释放。

“虽然说买者自负，风险自担，但是过去哪家企业公开这么说，就甭想再发债了。”苏芮对南方周末记者说。

他是一家总部位于深圳的证券' 公司债券交易员，从2014年开始，他历经多次信用债债券违约，前几次都在地方政府兜底后顺利兑付，然而今年的情况发生了变化。他在东北购买的一只国企信用债违约已近半年，仍未兑付。

信用债是指由政府之外的主体发行、约定了确定的本息偿付现金流的债券，包括' 企业债、公司债、' 短期融资券、中期票据、次级债等。

2016年以来，信用债违约进入一个' target='_blank' >高峰期。Wind数据显示，截至2016年8月12日，国内信用债市场已有41只债券违约，违约债券余额253.81亿元。从2014年至今，涉及违约的债券余额总共为385.01亿元。换句话说，2016年前八个月，信用债违约金额几乎是过去两年的2倍之多。

违约的41只信用债券中，20只来自央企和地方国企，违约债券余额164.7亿元，占到了整体违约债券余额的65%。违约后，只有7只债券、37.1亿元足额兑付，比例仅占全部违约金额的15%。足额兑付的这7家企业中，只有川煤和中煤华昱两家国企。

为何央企、国企成为信用债违约的主角？其违约后，为何再难以足额兑付？

信用债为何违约

因为有些央企、国企过去一直扮演着“影子银行”的角色，在当前经济环境下，中小企业违约风险累积，最终牵连至央企、国企的债务违约。

央企、国企信用债违约频发，并非偶然。多位债券业内人士告诉南方周末记者，央企、国企成为信用债违约主角，最大的原因是信用债的发债主体本身就是央企、国企。

“信用债有发债门槛，不是那么好发的，很多民营企业想发发不出来。”'私募基金中经丰利CEO王豫刚告诉南方周末记者，例如年营收10亿以下的企业很难拿到AA以上信用评级，也就很难发公募公司债。

一位资深证券律师告诉南方周末记者，如果是完全没有担保的狭义信用债，企业的发行门槛是净资产规模要达到二三十亿。

Wind数据显示，目前发行的全部公司债共发行了5803只，其中接近一半为央企、国企债券，其余为民企、外资以及合资企业等；此外，发行金额共计37681.67亿，央企、国企总额为22650.5亿，占比60%。

同济大学经济学与金融学教授钟宁桦长期研究中国企业债务的结构性问题，他向南方周末记者介绍，相比私营企业，国有企业在获得贷款上的优势越来越大，2009年之后，国企的负债率要比私营企业平均高6%；到2013年，差距拉大到8%左右。

央企、国企的资金流向，钟宁桦认为有两个去处，一是继续扩大产能，其中的一部分导致了当下严重的产能过剩问题；二是国有企业大量参与“影子银行”，把从银行拿到的低成本资金转而贷给借不到钱的企业。

王豫刚认为，央企、国企债务违约的背后，是中小企业违约风险的传导。因为有些央企、国企过去一直扮演着“影子银行”的角色，在当前经济环境下，商业银行不良率攀升，中小企业违约风险累积，最终牵连至央企、国企的信用债违约。

“央企、国企一旦违约，偿付难度要比民企大得多。”山西一位国有股份制银行高管告诉南方周末记者，目前违约的央企、国企不少属于传统产能过剩行业，最典型的就是钢铁和煤炭，这些大型国企面临的主要问题是“现金流枯竭”，过去借的债已经全部投资扩厂，变为固定资产，如今这些资产压根卖不出去。

此外，央企、国企一般都是特大型企业，很难被兼并。比如陷入7只债券连环违约的特钢企业也曾提出一个引入战略投资人的方案，但至今没能公布任何意向机构。“新的投资人首先要拿出钱来处理违约，或者为银行提供流动性进行担保，哪个钢铁企业愿意？”上述银行高管说。

债市分化

6月下旬至今，债券' 收益率下行行情可谓疯狂，特别是以10年以上超长端券种为代表。

尽管今年是信用债违约高峰年，但多位债券业内人士认为，目前超过250亿的信用债违约体量并不算大。

' 长江证券(' 000783,' 股吧)(11.040, -0.04, -0.36%)创新业务部固定收益投资总监邓睿告诉南方周末记者，中国的信用债市场比较年轻，大体量扩张只有4-5年时间，目前包括企业债、公司债、短期融资等在内的信用债存量规模大概有2万亿-3万亿，也就是说今年违约率不足1%。这一违约率低于今年二季度末，中国商业银行1.81%的不良贷款率。

不过，下半年信用债违约的压力仍在持续增加。Wind数据显示，今年7-12月，将有2.72万亿元的公司信用类债券面临到期偿还或提前兑付，高于上半年的2.53万亿元。平安证券' 研报显示，7-12月到期的信用债数量为2610只，下半年或有40只债券违约，将涉及违约金额约259亿元，均超过上半年。

王豫刚向南方周末记者算了一笔账，目前中国各类固定收益存量债务有200万亿之多，如果仅考虑8%-9%的融资成本，仅利息每年就要20万亿，以当前GDP每年6%-7%的增速来衡量，这些资金成本一年将产生约14万亿的投资回报。

“中间相差6万亿资金缺口。”他说。

由于多数违约的信用债至今未能偿付，市场仍然弥漫着避险情绪，进一步造成亟需资金的企业流动性枯竭。

“违约事件没有大量爆发前，只要顶着央企、国企的帽子，大家都是闭着眼睛买（它们的债券），今年什么都不买。”邓睿对南方周末记者说，过去信用债评级体系不完善，优劣区分度很小，违约事件一爆发，市场几乎丧失定价能力。比如山西排名稍微靠后的七大煤炭集团，2015年超短融利率也就4%，2016年扶摇直上到6.5%都很难发得出去。

Wind数据显示，2016年已有超过2000亿的信用债推迟或者取消发行。苏芮向南方周末记者解释，这一方面是由于风险加大，利率作为信用补充开始上升，超过了发行人能够承受的融资成本；另一方面，投资者变得更加谨慎，比如他的策略已经偏向降低信用债仓位，即便买也只买AA+以上信用评级的，同时大量配置利率债（指以政府信用发行的' 国债、地方债等）。

债市正在分化。2016年6月以来，资金大量涌向利率债和超高评级信用债，使其收益率屡创新低。一位南海农商银行交易员公开撰文称，6月下旬至今，债券收益率下行行情可谓疯狂，特别是以10年以上超长端券种为代表，“洪荒之力”已不足以形容，简直是毫不讲理的“蛮荒之力”。

“市场在用脚投票。”苏芮说。前几天，他参与抢购城投债“16株国投”，但没能中标，只因为利率略微高于同类债券平均水平，该债券发行5小时即获超百倍认购，“和打新股一样疯狂，一般债券认购达到5倍已经算表现很好的了。”

打破“刚性兑付”？

央行近日公布的报告中，将此前延续了四年多的提法“守住不发生系统性和区域性风险的底线”，改为了“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。

中央与地方政府正在推出一系列举措，试图缓释债务违约的“堰塞湖”。

煤炭、钢铁行业是两大因产能过剩而债务违约频发的行业，7月22日，国资委网站公布，正在成立一家中央企业煤炭资产管理平台——国源煤炭资产管理有限公司。这家公司由中国国新、诚通集团、中煤集团以及' target='_blank' >神华集团出资组建，旨在配合落实中央企业化解煤炭过剩产能，推动优化整合涉煤中央企业煤炭资源。

《华夏时报》援引一位接近国资委的消息人士称，国源类平台公司或将专注于处理产业类央企的不良资产。国资委计划用5年时间压减中央企业钢铁煤炭现有产能的15%左右，争取用2年时间压减现有产能的10%左右，“其他涉煤中央企业原则上退出煤炭行业”。

“之前大家比较担心过剩产能，但随着去产能逐步取得成效，煤炭等黑色产品价格回暖，预期被改善了。”苏芮说，“虽然没有那么快改善企业资产负债表，但债务游戏就是，滚得动就继续玩。”

在流动性方面，以山西为代表的地方政府正在帮助地方国企进行债务展期。如山西' 银行业将全面推广中长期专项贷款，支持山西省属的七大煤炭集团化解过剩产能，预计最晚到2016年9月底，山西七大省属煤企的银行贷款将全部重组为中长期专项贷款，涉及资金四千多亿元。

王豫刚向南方周末记者解释，债务展期的意义在于降低企业融资成本，让融资成本低于企业能够负担的银行利息，这样就可以保证银行贷款不违约。

中央层面也希望通过创新机制为市场注入新的流动性。山西省金融办向南方周末记者证实，山西省确定由该部门牵头，在近期筹组信用违约掉期（简称“CDS”）。

CDS是对债权人所拥有债权的一种' 保险：CDS卖家售出CDS，对相应的一份债权将来是否得以履约做出担保，作为买家的债权人就把债权违约的风险让渡给了CDS卖家。

一位保险业央企人士向南方周末记者直言，地方政府比较热衷于CDS，相当于政府拿出一笔基金，来对冲银行违约风险，目的就是让银行释放流动性。不过，他认为，新成立的CDS平台理论上是有限责任公司，比如山西目前的构想是由当地国企共同组建，这意味着“市场风险过大时，CDS平台也能破产”。

有意思的是，央行近日公布的《2016年第二季度中国货币政策执行报告》中，将此前延续了四年多的提法“守住不发生系统性和区域性风险的底线”，改为了“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，删除了“区域性风险”。

“区域性风险”的提出背景是2011年温州中小企业流动性危机，当时银行产生大量不良资产，房价下跌以至腰斩。但最终温州基本通过银行埋单等市场化手段出清过剩产能，实现经济平稳过渡。

' target='_blank' >国泰君安研究所银行组撰写' 分析报告称：“目前中西部某些地区去产能进度不如预期，或因此促使央行适度提高对风险事件的容忍度，转为允许区域性风险有序释放。”

多位受访者认为，此轮部分债务风险将由市场埋单，包括债券在内的金融市场“刚性兑付”将可能被打破。