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本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
我们认为8月CPI低于预期对于债市的利好比较有限，年内物价数据很难成为推动利率下行的因素，更不可能成为触发央行货币政策放松的催化剂，反而更需关注后期CPI的反弹方向和PPI逐渐转正的趋势。' 宏观数据方面，从高频数据看，' 房地产成交量继续回升，汽车销售继续高速反弹，工业生产稳定，因此，我们认为8月份宏观数据有望较7月份明显的改善。
自从央行推出14天逆' 回购，金融去杠杆也就正式开始了。而上周MLF续发期限变成6个月和1年，更是强化了央行希望金融去杠杆的意图。从监管看，央行主导的金融去杠杆已经开始，尽管目前节奏还比较温和，监管风险可能是后期债券市场面临的最大的风险。
经济数据不可能更差，金融监管的强化，可能是目前债券市场面临的内忧。
我们认为动态的看，全球货币政策拐点已经到来。这一拐点既代表了货币政策不再更为宽松的拐点，也预示着资产泡沫的拐点也可能随之到来。对中国债券市场而言，一方面海外市场货币放松的节奏遇到拐点，可能加大人民币贬值的压力；另外，海外市场利率上升压力必然也会传递到国债债券市场，这可能是目前国内债券市场面临的外患。
上周整体利率债市场小幅波动，关键期限利率波动不大，资金面保持宽松状态。对于后期债券市场，我们认为需要关注下面几个问题。
8月CPI同比为1.3%，大幅低于市场预期，同时PPI同比为-0.8%，略好于市场预期。数据公布后，CPI的超预期回落引发了市场广泛讨论，其中食品环比仅为0.4%，明显低于50城市高频数据和历史均值，我们提出了几种可能性猜测：
第一，8月高频数据显示，下旬食品价格涨幅较大，CPI由于样本采集时间问题，这段时间的价格涨幅可能没有纳入到CPI之中，如果是这种原因导致CPI偏低，那么8月下旬食品价格的上涨有可能会反映在9月CPI中；
第二，高频数据中，鲜果主要包括苹果与香蕉两种，8月价格是上涨的，但实际上CPI的采样可能会包括更多种类，如8月价格下跌的葡萄、西瓜、鸭梨等；
第三，年初统计局曾经修改过CPI各项权重，修改过后我们利用CPI环比计算CPI同比的方法时会发现，这之间总是存在0.1%左右的误差，说明统计局很可能对历史数据也进行了修正，本月利用8月CPI环比计算出的同比为1.5%，高于公布值1.3%，可能也与统计局的数据调整有一定关系；
无论是以上哪种或者几种猜测是导致CPI低于预期的背后因素，我们更应注重' 分析物价数据所显示出的几个确定性：
第一，8月CPI应为全年低点，9月开始将逐月反弹，尽管由于8月数据拉低了基数，使得CPI在上行幅度上趋缓，但方向上的反弹应该是可以确定的。食品方面，由于目前母猪存栏量依旧较低，猪肉供给短期难以明显提升，随着学校开学，中秋和国庆双节来临带来的需求提振，猪肉价格将逐步回升，而且去年9月开始猪肉价格环比逐渐下降，基数效应带来的影响消失；蔬菜价格受夏菜提前退市，秋菜还未上市的换茬期供给下降影响，涨幅持续扩大，9月第一周寿光蔬菜价格环比上涨16%。非食品方面，交通工具用燃料环比下降2.9%，跌幅较上月扩大2.6个百分点，实际上8月国际油价整体是上涨的，8月下旬和9月初的两次成品油价格上调可能还未反映；受房价的持续上涨影响，房租价格环比上涨0.4%，同比上涨2.7%，这一趋势有望持续。如果按照历史均值的食品和非食品价格环比来估计，我们预期9月CPI同比将回升至1.6%左右，如果8月份的CPI低于预期是上述第一种猜测，即CPI未考虑到8月下旬的涨幅因素所致，那么9月食品价格有望超历史均值水平，估计CPI同比最高回升至1.8%左右，四季度依然会回到2.0%以上；
第二，PPI的快速反弹依然反映了通缩预期正在离我们远去，其中生产资料价格环比上涨0.3%，生活资料价格环比下跌0.1%。分行业来看，受去产能影响，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨3.1%，涨幅较上月扩大2.9个百分点，受库存低和高温带来的需求增加，煤炭价格上涨幅度较大，煤炭开采和洗选业价格环比扩大0.9个百分点至1.5%，非金属矿物制品、化学原料制造业价格环比由下跌转为上涨。后期随着供给侧改革继续推进，叠加去年基数低，PPI同比将继续回升，我们判断PPI在9-10月即有可能重返正值；
综合以上分析，我们认为8月CPI低于预期对于债市的利好比较有限，年内物价数据很难成为推动利率下行的因素，更不可能成为触发央行货币政策放松的催化剂，反而更需关注后期CPI的反弹方向和PPI逐渐转正的趋势。宏观数据方面，从高频数据看，房地产成交量继续回升，汽车销售继续高速反弹，工业生产稳定，因此，我们认为8月份宏观数据有望较7月份明显的改善。
自从央行推出14天逆回购，金融去杠杆也就正式开始了。而上周MLF续发期限变成6个月和1年，更是强化了央行希望金融去杠杆的意图。为什么在这个阶段要进行金融去杠杆?主要是过去几年，央行货币政策不断放松，只是强化了金融资产的泡沫，而并没有对实体经济带来更为正面的影响。相反，金融资产的泡沫不断膨胀，不仅仅导致金融稳定性面临潜在的风险，而且金融泡沫也使得实体经济的成本压力更大。因此，如果不控制金融泡沫，会导致中国经济处于更为不稳定的环境之中。而目前，金融泡沫主要集中在债券杠杆方面，因此央行采取适度拉长银行负债期限进而提升负债成本的方式来希望机构主动的去杠杆。当然，从市场1天回购占比仍处于高位可以看出，央行希望市场主动去杠杆的意图并不立刻得到市场的呼应，因此，未来不排除央行继续拉长银行负债久期的方式例如推出28天逆回购。
此外，上周五交易所质押式回购交易结算风险控制指引（征求意见稿），则是监管去杠杆控风险的政策意图的延续。具体而言，回购未到期金额/质押券对应的标准券总量不超过90%、回购未到期金额与债券托管量比例不超过70%、低等级信用债入库集中度占比其中AA+级、AA级单只债券入库量/该只债券全市场托管量不超过10%；这都会加大目前交易所市场杠杆的压力。（具体请参考《长期去杠杆监管更应引起关注—华创债券信用周报2016-9-12》）。
综合而言，监管风险可能是年内债券市场面临的最大的风险，金融去杠杆已经开始，也需要警惕由此引发的市场波动。
上周G20杭州会议最终达成共识，就是货币政策继续放松的空间已经不大，财政政策需要更为积极，这客观上反映了全球主要央行对货币政策过于宽松的反思。具体而言，上周欧央行并没有进一步扩大货币放松的空间，fed' 加息预期也持续增强。当央行不再更为宽松的时候，似乎过去轻松赚央行钱的模式已经难以为继。受此影响，全球主要国债利率出现大幅反弹，其中' 德国和日本10年国债重新回到0以上。
我们认为动态的看，全球货币政策拐点已经到来。这一拐点既代表了货币政策不再更为宽松的拐点，也预示着资产泡沫的拐点也可能随之到来。
对中国债券市场而言，一方面海外市场货币放松的节奏遇到拐点，可能加大人民币贬值的压力；另外，海外市场利率上升压力必然也会传递到国债债券市场，这可能是目前国内债券市场面临的外患。
从宏观方面看，我们认为CPI的底部已经出现，后期将和PPI一样趋势反弹。经济数据方面，8月份高频数据显示，经济数据明显的改善。而且在财政政策积极发力的背景下，我们并不认为后期宏观数据会再度回落，因此市场认为8月份宏观数据是最高点的预期值得商榷。
从监管看，央行主导的金融去杠杆已经开始，尽管目前节奏还比较温和，监管风险可能是后期债券市场面临的最大的风险。
经济数据不可能更差，金融监管的强化，可能是目前债券市场面临的内忧。
从海外市场看，全球宽松货币政策遇到拐点，尽管不代表会马上收紧，但是边际上已经不可能更宽松本身就意味着资产泡沫可能面临拐点，这也会对中国债券市场形成冲击，这是中国债券市场的外患。
综合以上分析，我们维持年内10年国债的波动区间为【2.7%-3.0%】，10年国开债的波动区间为【3.1%-3.3%】。而目前利率债收益率依然偏低，后期面临继续调整的压力。
文章来源：微信公众号屈庆债券论坛
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