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本文首发于微信公众号：中金固定' 收益研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
专题讨论.消费贷款ABS
消费贷款具有单笔金额小、利息率高、期限较短等特征，能够构建高分散度、高超额利差的ABS资产池，是非常适合发行ABS的一类基础资产。消费贷款ABS在成熟市场中是较为主流的品种。根据JPM的测算，2015年消费贷款ABS占' 美国市场15年ABS发行量的15%左右。
2016年来，我国消费贷款ABS蓬勃发展。根据中债及基金业协会披露的数据，目前我国消费贷款ABS产品共发行28单，其中银行间9单，规模194亿左右；交易所18单，规模195亿左右。发行主体包括银行、消费金融公司、电商旗下小贷公司、其他小贷公司、P2P公司等。
本期周报中，我们将简单介绍消费金融市场、消费贷款ABS种类、投资' 分析方法。
市场上提供消费金融服务的机构众多，主要包括银行、消费金融公司、电商系消费金融平台、P2P及小贷公司等。下表总结了其主要特点。
消费贷款 ABS的发行意愿——扩宽融资渠道，释放业务规模。
对于小贷公司发行人而言，根据《关于小额贷款公司试点的指导意见》的规定，小贷公司不得吸收存款，且仅能通过不超过两个' 银行业金融机构进行债务融资，且该融入资金的余额不得超过资本净额的50%。资金来源的有限使得小贷公司有动力通过证券化的方式来进行融资，盘活存量提高周转速度。
对于消费金融公司发行人而言，身为非银金融机构可通过同业拆借、发行' 金融债券、向金融机构借款等方式进行融资，ABS是其主流融资方式的一种补充。同时，消费金融公司受资本充足率约束，可以通过发行ABS资产出表以释放业务额度。
对于银行发行人而言，释放业务额度则可能是更为主要的考虑。
2、消费贷款ABS的基本类型
市场上现存的消费贷款ABS基础资产以信用贷款为主，住房抵押为辅；有场景的消费贷款为主，无场景的消费贷款为辅；部分产品采用了循环购买结构。下表显示了已发行消费贷款ABS品种的基本情况。
1）银行' 信用卡分期ABS，如15交元1、16和享1
银行信用卡分期ABS目前共发行2笔，发行方分别为' 交通银行(' 601328,' 股吧)、' 招商银行(' 600036,' 股吧)。
基础资产业务模式：消费者在进行信用卡消费时，其购买价款由发卡行直接支付给商家，再由消费者进行分期还款。因而虽然信用卡应用场景较广，但资金去向相对比较容易监控（信用卡和类信用卡业务都不可避免的存在套现现象），属于消费场景多元化的消费贷款。
交易结构：信用卡分期基础资产期限不长，且提前偿还现象比较明显（例如15交元1年化提前偿还率4.5%），因而均采用了循环购买的交易结构，以使得证券端的期限相对比较稳定。
资产池表现跟踪：从历史违约率来看，近年来我国信用卡不良率逐年上升，2015年不良率达1.84%，但不良率绝对水平仍不高。
从已发行产品资产池来看，当前15交元1未偿还本金比例仅为5%，累计违约率0.43%；16和享1尚在循环期内，累计违约率为0，累计逾期率为0.01%。入池资产的表现明显好于整体不良率，显示出当前信贷ABS入池资产的质量仍然较好。
2）类信用卡分期ABS，如花呗、京东白条、分期乐系列
类信用卡分期ABS基础资产为由电商金融平台提供的、依托于电商消费的类信用卡业务。
基础资产业务模式：消费者在电商平台或其他合作平台消费时，不直接支付现金，随后进行分期付款。模式类似银行的信用卡分期消费，具有明确的消费场景，资金去向可以通过电商平台进行监控。此类业务的对消费者信用的判别基于线上的消费场景数据。
交易结构：基础资产期限较银行信用卡分期更短，均采用循环购买结构。
资产池表现跟踪：从历史数据来看，电商平台的分期贷款不良率略高于银行信用卡，但考虑到较高的利率其不良水平仍表现较好。
花呗：截止2016年3月，蚂蚁花呗平均不良率（逾期30天以上）为2.68%，其中分期12个月的不良率较高，为4.14%。白条：2015年5月~2016年4月，京东白条不良率（逾期30天以上）在1.5-2.5%以下波动，但90天以上逾期率上升较快，目前保持在1.8%的水平（90天以上逾期回收率不足10%）。
3）银行信用消费借款，如15永盈1、16鑫宁1
银行信用消费借款ABS基础资产为消费者自行前往银行申请、钱款发放至消费者账户中自行消费的信用消费贷款，没有特定的消费场景，其资金用途较难追踪。 data-w="15" data-ratio="0"> 银行信用消费借款ABS基础资产为消费者自行前往银行申请、钱款发放至消费者账户中自行消费的信用消费贷款，没有特定的消费场景，其资金用途较难追踪。
基础资产业务模式：一次性发放至消费者账户中，一般不限制具体消费用途，因此资金流向难以监控。申请及审核以线下渠道为主，对于收入证明、房产证明材料审核较严格。
交易结构：基础资产期限较信用卡类业务更长，证券端和资产端期限匹配程度高则不需要循环购买（如16鑫宁1）。
资产池表现跟踪：信用消费借款的不良率高于信用卡分期，但仍处于较低水平。从已发行产品资产池来看，累计违约率较高的15永盈1尚处于循环期，累计违约率为0.26%；15普盈1未偿本金比例74%，累计违约率1.34%，表现相对于信用卡分期资产更差，但仍不足以对优先级本息兑付产生影响。
4）非银行信用消费借款，如借呗系列、宜人贷ABS
基础资产业务模式：类似银行信用消费借款，没有特定消费场景，资金流向难以监控。对消费者资格的审核基于线上数据，同银行信用消费贷款相比，额度更小，审批流程更快。
交易结构：基础资产期限短、早偿率高（借呗对早偿行为给予减免手续费的激励），所以采用循环购买结构。
资产池表现跟踪：截至2016年3月，蚂蚁借呗30天逾期率1.46%，90天逾期率0.73%。从历史数据来看，产品历史逾期率不高，且业务发展迅速，备选资产池规模较大。
5）与商户合作放款的消费贷款，如中赢新易贷、京东租房白条
基础资产业务模式：只有在特定的合作商户消费时才可申请并使用的贷款。借款人申请通过后，钱款不经过借款人，直接由银行汇入合作商户的账户中。
交易结构：商户主要是职业培训、房屋租赁、' 旅游等种类，贷款平均期限较长，一般不采用循环购买结构。
资产池表现跟踪：从已发行产品资产池来看，当前16中赢新易贷1未偿本金比例仅为6.8%，累计违约率0.83%，违约风险可控，整体表现良好。京东租房白条于15年年中上线，截至2015年底自如渠道逾期率0.4%，' target='_blank' >丁丁租房渠道逾期率2.18%。
6）住房抵押消费贷款，如16橙易1、宅E贷
基础资产业务模式：消费者将自有住房进行抵押获取一定额度的消费贷款，款项发放给消费者进行自行支配，其实际用途较难监控。此类消费贷款的单笔金额相对较大，期限也相对更长。
交易结构：贷款期限普遍较长，通常不设计循环购买结构。
资产池表现跟踪：从已发行产品资产池来看，当前16橙易1未偿还本金比例为60.64%，累计违约率0.12%。由于存在住房抵押，预计违约回收率也将较高。
3、消费贷款ABS投资分析方法
由于消费贷款具有单笔金额小、期限短的特点，且多采用循环购买结构，其分析方法与CLO、租赁ABS等具有一定差别。
1）基础资产层面
基础资产层面，由于资产池笔数众多，分散性很强，因而其历史同类资产的表现数据对于ABS资产池具有更强的参考意义。
在详细分析历史静态池表现的基础上，计算早偿率、逾期率、违约率、回收率及其时间分布，参考“符合入池标准的资产在整体资产池中的占比”等表明静态池与ABS资产池差异的指标，我们可以做出对于当前ABS资产池的基础假设。
值得注意的是，历史静态池的表现对于未来的代表性始终是有限的。例如，近期房价快速上涨，不难预计将出现了更大比例的消费贷款充当首付贷的现象（主要出现在额度较高的信用消费借款领域），此时房价的波动对信用消费借款的影响可能较以前更大。
对于循环购买结构的产品而言，还需要重点关注是否存在足够的候选资产池。对于期限相对较短的消费贷款资产而言，候选资产池通常来自于增量而非存量，因此原始权益人需要具有稳定的贷款增量以满足循环购买的需要。
我国消费' 金融行业仍处于发展初期，主流发行方（除部分银行外）开展业务的时间均不长，尚未积累足够的历史数据。因此，我们仍需要定性的判断原始权益人的经营模式是否可持续，所针对的客户群体是否稳定，风控系统是否完善。
对于提供消费金融服务的公司而言，其核心的竞争力是获取数据、分析数据，从而尽可能的挖掘出低风险高收益的客户，实现收益的最大化。在消费贷款逐渐线上化的今天，尽可能的拓展可靠的“消费场景”是获取数据的一个重要方面，基于数据而形成的大数据风险控制模式是核心的发展方向。在这一方面，依托电商平台的公司具有天然的数据优势，也建立了较为完善的大数据风控系统。如经过时间的检验后，其基础资产池表现依旧稳定，则其ABS产品的收益率（特别是夹层档）还有望继续下行。
2）交易结构层面
对于交易所发行的消费贷款ABS而言，其原始权益人的资质通常一般，且运营时间不长，更有可能出现财务风险。因此，交易设计层面是否对混同风险做出较好的安排也是我们关注的重点。
首先，原始权益人应就专项计划资产相关的现金流回收进行单独建账管理，对专项计划资产进行单独标记。
其次，现金流转付的频率不宜太慢，最好与基础资产的现金流回收相匹配。
最后，对于提高现金流转付频率和变更转付路径（如借款方直接还款到专项计划）的触发条件设置要完善，应结合原始权益人的行业特点、股东背景设置多种触发条款，包括但不限于原始权益人及其股东经营层面重大变动、大额举债、盈利及偿债指标变动、对外担保额度等。
3）定量分析
定量分析能够更为精确的测算各档证券的安全垫，模拟各类情景对于资产池和证券端的影响。对于基础资产笔数多、分散强的消费贷款ABS而言，可以直接根据原始现金流进行测算，并不需要细化到每笔资产，可操作性更强。
本周发行银行间ABS回顾
近期银行间共有5单ABS产品发行，分别为CLO产品16恒金2、16开元2，RMBS产品16中盈1、16居融1、16和家。
发行结果上看，开元CLO历史上由于规模较大，利差通常较高，今年以来在投资者认识程度加深及资产欠配的条件下，开元CLO利差回到正常水平。
RMBS资产受到投资者的认可，利差普遍低于CLO品种。相对短期限的16中盈1、计划摊还的16和家1A1更受欢迎，利差均在同期低位。
本周交易所共有9单ABS项目已受理，总规模128.69亿。
报价系统暂未公布审批信息。
本周交易所企业ABS总成交3.89亿，成交量较小，其中南方水泥租赁成交较为活跃。
近期南方水泥租赁ABS所涉及原始权益人量通租赁出现对外担保相关的' 法律纠纷，计划管理人经与原始权益人商议，将租赁资金直接划付至专项计划账户且将租赁物抵押权进行全部转移，保护了投资者的利益。
重要信息提示
下半年不良ABS继续放量
据金融界网站报道，' 工商银行(' 601398,' 股吧)董事长' target='_blank' >易会满在上半年业绩发布会上表示，预计将在近期推出不良ABS，总额不超50亿元人民币。
' 中国银行(' 601988,' 股吧)首席风险官' target='_blank' >潘岳汉表示，目前中行正在筹备第二期公司不良资产证券化，力争在年内尽早的推出。而且对个人金融贷款和银行卡类不良资产证券化也已经启动。
注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2016年9月13日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强:资产证券化分析周报*消费贷ABS潜力较大》。
作者
张继强分析员，SAC执业证书编号： S0080511030010；SFC CE Ref: AMB145
程昱联系人，SAC执业证书编号： S0080115080067
文章来源：微信公众号中金固定收益研究
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