中国资产配置及转债周报：短期与中期的纠结顺水鱼财经

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策略观点

【转债市场回顾】

外盘暴跌、交易所' 回购和分级基金监管措施出台，市场风险偏好回落，股指出现明显调整，股指大跌。上证综指周累计下跌2.47%，' 创业板指跌幅相近，上证50' 指数一度受到明显支撑但最终也下跌了2.4%。同时，随着中秋小长假临近，两市成交额也萎缩至4000亿元之下的水平。债市方面，' 国债收益率小幅回落，十年国债160010和160017成交在2.76%-2.77%附近的水平。转债方面，平价指数下跌2.2%，不过转债未充分跟跌（当然也有成交不活跃的因素），估值被动提升，转债指数下跌0.68%。

周一，当日股指大幅低开后横盘整理，最终股指跌1.85%,收于3021.98点。当日沪深两市成交量为5401.5亿元。受正股拖累，顺昌转债跌2.78%，国贸转债跌1.86%，跌幅居前，转债指数当日下跌0.75%。周二，当日股指高开后震荡走低，午后翻转回升，最终股指涨0.05%，收于3023.51点。当日沪深两市成交量大幅回落至3970亿元。顺昌转债继周一大跌后当日涨幅居前，涨1.28%，江南转债涨1.14%。当日，转债指数微幅上涨0.07%。周三，股指低开后窄幅震荡，由于临近小长假，市场成交也并不活跃。最终股指收跌0.68%，两市总成交额仅3745亿元。转债成交则更为不活跃，仅三一、歌尔和国盛EB日成交额超过1000万元，过半数转债收跌，以岭EB跌幅达1.2%，转债指数微跌0.08%。

个券亮点不多，成交不活跃或价位偏低的EB在上周跌幅较小，包括清控EB、皖新EB及国资EB等。

【资产配置展望】

【债市研判】配置盘乘利空兑现增持，短期窄幅震荡格局难改，中长期慢牛趋势不变。我们在前期提到，收益率已经回到7月信贷数据出炉前的水平，基本合理。而配置压力仍大，交易盘止盈后很难真正走远，上周出现典型的乘利空兑现增持的现象，尤其是铁道债发行火爆可见一斑。从上周公布的诸多经济数据来看，短期经济动能好转难证伪，中期预期仍谨慎。具体而言，8月份信贷规模略超之前预期，但结构上仍是房贷一枝独秀，表明经济内生动力仍弱。但得益于' 房地产销量、补库存、出口小幅好转、国务院督察组到地方等因素，短期经济数据好转仍难证伪，财政政策和PPP会否发力仍是谜。8月经济数据小幅回升，工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资增速与上月持平。房地产销售数据强劲，房地产投资数据同比增速提升到6%，新开工有所回落，在“面粉价格超过面包”、前景不明的背景下，房企投资意愿不强。8月份消费增速达到10.6%，超出市场预期，但在居民加杠杆购房背景下，挤出其他消费空间，中长期贫富差距拉大降低消费倾向，消费堪忧。无论如何，企业投融资热情尚无好转，' 大宗商品价格上涨源于供给侧约束，对业绩改善作用有限，也很难激发投资热情，这决定债市格局尚未根本动摇。

而央行在上周推出28D逆回购，但主要考虑应该是平稳度过十一小长假，并推动债市机构拉长负债久期,间接通过提升负债成本推动去杠杆。市场对季末流动性的担忧不大，MPA没有真正落地，加之央行呵护，预计季末资金面将波澜不惊。后续的市场关注点仍是房地产和汇率（四季度逐步增大）、PPI转正等。房地产火爆在向二三线城市扩散，仍存在惯性。不过，房地产回落仍是时间问题，居民加杠杆不可持续，但过程更为关键，年初以来已经表现出较预期更强的韧性。如果居民加杠杆买房衰竭，缺资产将向银行表内蔓延，届时如果叠加货币政策放松和存款活期化带来的银行综合成本下降，债市将出现新一轮机会。

不过，短期来看，市场还难以走出趋势性机会，配置压力仍大、中长期趋势未逆转制约上行空间，而短期经济动能仍在，货币政策受到房价、汇率、金融防风险多方面制约，房地产韧性比预想的更强，市场做多空间非常有限，需要等待新的触发剂。

出奇后守正看法不变，继续以5-10年' 金融债为底仓，仍建议保持偏长久期，杠杆价值稍有弱化，风险下沉性价比不高，权益风险暴露浅尝辄止，在非公开、打新、分级A、ABS等品种中寻找增强回报机会。

【股市研判】弱势震荡预判兑现，但“重α轻β”的思路不变。我们再次强调，在居民部门疯狂加杠杆买房的背景下，股市难以摆脱存量资金博弈的窘境，火爆的房地产对股市资金形成很强的磁吸效应。居民加杠杆购房过程中，资金向房企转移，但房企一般未将资金用于股市。但如果这一链条逆转，房地产不再“一枝独秀”，加上货币政策更为宽松，资金很可能将有再配置的效应，股市届时或许是受益者。我们上周提到，如果房地产政策收紧，股市未必是短期受益者。原因在于，一线城市以小换大的改善性需求占据了非常大的比率，如果信贷政策更为严厉，一方面容易引发循环违约，买方救急的过程中，不排除继续抽离股市资金用于补充所欠房款的可能；另一方面，经济下行预期可能占据上风，加之汇率扰动，风险偏好和盈利预期或将下降，除了地产板块，银行、大宗相关板块也可能短期承压。供给方面，定增解禁压力仍存，而IPO堰塞湖及注册制令投资者心有余悸。

另一方面，市场有可能进入业绩驱动的阶段？我们认为可能性还很小。工业企业利润出现一定程度的好转，但从上而下的逻辑看，经济内生动力仍较弱，尚未找到新的经济增长点，很难出现系统性的业绩提升机会。上游行业业绩改善更多源于供给侧改革下的供给约束，不具有趋势性。从上半年业绩数据来看，从一致盈利预期变化来看，经历了年初以来的大幅、快速下修，3季度以来盈利预期进入相对稳定期。在8月底公布的半年报来看，仍有不少公司的业绩低于预期。行业分化趋势同样明显，能源(煤炭）、零售、材料、医药流通等行业的盈利预期得到上修。煤炭等行业业绩改善与供给侧改革等不无关联。

此外，值得注意的是，近期海外波动对国内影响增大，周末德意志银行拒绝' 美国司法部140亿美元的和解金额，拖累欧洲银行股集体下挫。之前H股表现强劲曾带动A股相关板块上涨，海外市场动荡不排除通过H股、汇率和情绪冲击A股，值得关注。

总之，上述因素加之市场超级复杂的博弈格局，货币政策更为稳健，我们暂不改变股市震荡格局判断，波动将有所加大。板块上，继续以类债券高股息品种为底仓，持有估值合理的真成长品种，关注传统行业中的涨价和预期“差”（改革等）等结构性机会。

【转债研判】'私募EB的“结局”怎么样？我们统计显示，目前已经到期或转股的私募EB共有9只，多数都实现了转股。其中，1、海宁债 卡森：标的同为' 海宁皮城(' 002344,' 股吧)。海宁换股意愿极弱，珍视股权，初始平价低，最终触发回售条款。有意思的是，其进入换股期的时间为发行后1年（股灾已经开始），刚好错过股价' target='_blank' >高峰期。而卡森则在15年6月底进入换股期，恰逢“疯牛”的尾巴，最终约有3成换股。实际上，海宁债的条款上看，由于换股意愿差，“坑”要更多，不仅转股期晚，还具备换股期前赎回条款（类似天集EB）；2、14歌尔债、15美大债：均在大牛市前夕发行，换股价设置接近平价，显出诚意，均在牛市中顺利转股。其中，歌尔股份具备较强的减持意愿（EB发行后，歌尔转债发行，全额参与配售，持有至3月中旬）；3、15世宝01、15东集EB、15东集01、15正邦债：股灾后发行，但股价依然顽强。这些EB的发行人均具备很强的减持诉求，15世宝01成为首只下修的私募EB。其中，世宝的发行时点与IPO解禁时点契合，东集EB、正邦债皆为“定增+私募EB”的案例。从这些案例可以看出，发行人动力、对上市公司的影响力对私募EB的“股性”有着重要意义。发行人动向、上市公司资本运作以及条款' 分析将是投资私募EB的重中之重。不过，需要指出，私募EB的结局与发行时点关系非常密切，牛市中发行的品种自然更容易转股，但不能作为普遍案例看待，投资者需要接受私募EB到期还本付息甚至出现违约时间的心理准备。
我们在三周前建议收缩战线，上周重申控制仓位。今年择券的重要性一直重于择时，我们未来仍将更多精力放在个券选择上，适度进行仓位调节。在股市震荡市格局难改情况下，如果股市出现明显调整，我们建议反手关注低吸机会。十一长假之前预计难有大盘转债发行，而其后关注一级发行节奏。此外，我们在7月份就曾提醒投资者，68亿元的江铜债10月上旬到期，由于诸多转债基金将其充当转债仓位（分离交易转债），一旦其到期，这类投资者在仓位仍较低的背景下，只能适当增持其他品种满足最低仓位要求，构成市场的短期支撑甚至拉升估值，也会对供给压力产生对冲效应。

【转债/公募EB拟发行跟踪：又见大盘银行转债】

上周，没有新增拟发行的转债及公募EB预案。已' 公告的项目进度方面，证监会上周受理了' 久其软件(' 002279,' 股吧)的发行方案，' 黄河旋风(' 600172,' 股吧)已回复了证监会的反馈意见，同时转债发行额下调至8.941亿元。截至目前，宁波行仍未发布收到核准批文的公告。此外，凤凰小公募EB已通过交易所审核。

拟发行方面：

1)' 阳泉煤业(' 600348,' 股吧)发布公告称大股东阳煤集团拟发行私募EB，金额20亿元。根据此前质押公告，预计主承销商为' 中信证券(' 600030,' 股吧)；

2)根据上交所披露，已受理常州恒屹流体科技有限公司拟发行的私募的发行方案，我们预计标的股为恒立液压；

近期发行的私募EB方面，我们根据公开信息整理如下（详见下表）：

新增16中泰EB的相关信息，该EB金额6亿元，期限3年。其初始平价水平约在74元附近，债性略强，但票息仍仅2.45%，好在到期有利率补偿，将以106.95元赎回。

注：本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2016年9月18日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强:短期与中期的纠结》。

作者

张继强分析员，SAC执业证书编号： S0080511030010; SFC CE Ref: AMB145

杨冰分析员，SAC执业证书编号： S0080515120002

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