没钱还能继续投资？债市无视数据改善顺水鱼财经

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央行下调28天逆' 回购利率5bp，市场情绪有所回暖，' 收益率整体下行；虽然经济数据向好，但在市场预期中，影响相对偏小。

每日观点

债市小幅回暖。昨日股市高开后震荡走低，全天来看小幅上涨，其中上证综指全天小幅上行0.05%至3024点，' 创业板指上行0.35%至2729点。债市早盘受到28天逆回购利率下调5bp影响收益率小幅下行，经济数据小幅回升但符合市场预期，对收益率影响不大，全天来看10年' 国债、非国开、国开收益率分别下行2bp、3bp、2bp至2.77%、3.19%、3.12%，其余期限品种收益率下行幅度在2bp以内。' 国债期货方面，主力合约TF1612、T1612开盘后持续走高，全天分别上涨0.12%、0.27%。

28天逆回购重启：利率下调的意义大于期限拉长。昨日央行继3月4日之后首次重启28天逆回购，并进行600亿的投放，同时利率较前一次下调5bp至2.55%。28天逆回购的重新出现一方面是为了满足跨节资金的需求，另一方面可能也出与8月24日重启14天逆回购的动机一样，通过延长融出资金期限适度提升融资成本来防止债券市场杠杆率过高的风险，但对于后者，重启28天与当时重启14天时的政策意图并无本质区别，仅仅是期限有所拉长，由于去杠杆的政策意图已经被市场充分与其，故对市场影响相对较小。但值得关注的是，与14天逆回购重启时利率与前一次持平不同的是，本次28天逆回购利率下调5bp。从幅度来看，5bp远低于历次逆回购利率下调的幅度，其信号作用可能大于实质作用，说明央行可能并不希望市场将28天逆回购重启过度解读为债市去杠杆的升级版，而更多的是为了满足跨节资金的需求，故下调利率以释放维稳的信号，但也不希望过度宽松导致杠杆风险上升。但对于市场来说，横盘已久的2.25%的7天逆回购利率一直是制约短端利率下行的最大掣肘，28天逆回购利率下调之后市场至少对未来货币资金趋紧悲观情绪短期边际上有很大缓解作用。整体上来说，28天逆回购的重启利率下调的意义要大于期限拉长，对市场整体影响仍然偏多。

经济数据虽然向好，但已在市场预期当中。（1）8月份工业数据整体向好，其中出口回升及上游改善是主要原因。发电量较7月份继续回升0.6个百分点至7.8%，黑色产业链焦炭原煤粗钢等产量同比增速小幅加快，而出口相关产业链产量则大幅回升。但整体上来看，工业的回升通过高频数据已经显现出来（如8月份6大发电集团耗煤量同比大幅增长），已经被市场price-in，从盘面上来看对收益率影响不大；（2）投资增速止跌回稳，累计同比增速稳在8.1%，而单月增速回升4.3个百分点至8.2%，其中地产和基建单月投资同比增速从1.4%和11.7%大幅反弹至6.2%和16.2%。但值得注意的是' 房地产领先指标均出现放缓迹象，销售、新开工、土地购置面积同比增速均较前值小幅下滑，随着政策层面趋紧，预计地产未来投资将面临下滑风险，同时地方投资继续放缓，依靠中央投资的回升只能是脉冲式好转，难有持续性；（3）从财政数据来看，财政收入下滑以及赤字攀升将明显抑制预算内财政空间。8月份全国公共预算收入同比增长1.7%，较前值下滑2个百分点，而一般公共预算支出同比增速为10.3%，较前值大幅反弹10个百分点，目前12个月滚动累计赤字率已经回升至4.1%，后续进一步扩张空间有限，这将明显抑制后期财政政策发力空间。

数据点评

一、生产投资小幅改善，但结构仍存隐忧，勿轻言“流动性拐点”与“经济拐点”_8月经济数据点评

事件：统计局发布8月经济数据，8月工业增加值同比6.3%（7月6%），投资增' target='_blank' >速8.1%（7月8.1%），社消零售增长10.6%（7月10.2%）。

点评：

1、工业生产小幅改善，出口回升和上游改善是主因

工业小幅提速，上游和出口企业生产加快。8月工业增速回升至6.3%，较7月加快0.3个百分点，环比从0.52%升至0.53%，其中采矿业增速从-3.1%回升至-1.3%，制造业继续放缓至6.8%，电力及水生产下滑0.4个百分点至7%。从企业类型看，国企生产从2.9%继续反弹至3.6%，但集体企业加速下滑从-1.5%降至-4.1%，外资企业生产加快，与出口回升势头一致。

发电量、黑色产业链产量加速回升，出口产业链生产复苏。与工业相关的发电量继续反弹0.6个百分点至7.8%，上游黑色产业链上的焦炭、原煤、粗钢和生铁产量均小幅加快；基建相关的水泥微涨0.1至1%；汽车生产维持24.7%的高位，但稳中略降；与出口产业链相关的集成电路、工业机器人、金属机床等生产量大幅回升，出口交货值上涨1.6个百分点至2.9%。

2、投资止跌回稳，喜忧参半

8月投资小幅加速，房地产和基建投资止跌回升，制造业再创新低。1-8月投资累计同比8.1%（7月8.1%），环比从0.50%反弹至0.58%，其中，制造业投资从3%继续放缓至2.8%，房地产略有反弹0.1至5.4%，基建投资小幅加快0.1至19.7%。从单月增速看，总投资回升4.3个百分点至8.2%，制造业单月从1.6%上升至2.1%，房地产和基建投资则从1.4%和11.7%大幅反弹至6.2%和16.2%，分别反弹4.8和4.5个百分点，稳增长力度加大，带动单月投资企稳反弹。

（1）从项目类型看，中央投资明显加快，地方投资继续放缓。中央项目同比增长9.6%，较前7月反弹2.5个百分点，地方项目同比8%，继续下滑0.1个百分点，连续5个月放缓，从6月起中央和地方税收收入大幅下滑，财政实际赤字率扩张至4%-5%，抑制投资支出扩张空间。

（2）投资到位资金继续下滑，抑制投资扩张空间。固定资产投资资金继续下降0.7至6.2%，资金增速大幅低于投资增速，将抑制未来投资扩张空间。其中，国家预算内资金回落0.8个百分点至20.3%，与预算内财政收入下滑和地方债发行缩量有关，贷款增速继续大幅放缓1.6个百分点至9.3%，自筹资' target='_blank' >金明显回落1.3个百分点至0.2%，此外，受影子银行收紧退潮冲击，其他资金来源也大幅下降2.5个百分点至32.5%。总体上，国家财政、银行信贷、自筹和表外资金来源整体收缩，将抑制投资反弹力度。

（3）民间投资持稳，国企投资单月增长反弹加速，显示财政稳增长发力。1-8月民间投资累计增长2.1%，与前7月持平，占总投资比较15年同期下降3.6个百分点至61.4%，单月投资小幅反弹至2.32%；8月财政稳增长提速，国有和国有控股投资单月反弹4.8个百分点至19.2%，对冲和托底投资的失速风险。

（4）新开工投资继续放缓，较1-7月下降1.3个百分点至22.7%，单月增长从17.7%下滑至14.7%，显示8月投资弱反弹并不稳固，受新开工、到位资金限制，未来仍有下行风险。

（5）房地产投资企稳，领先指标全面放缓。8月房地产投资从5.3%小幅升至5.4%，单月从1.4%反弹至6.2%，领先指标仍呈延续降温趋冷趋势，销售、新开工面积、土地购置增速较7月进一步回落0.9、1.5和0.7个百分点至25.5%、12.2%和-8.5%，房地产投资' target='_blank' >高峰已过，随着调控和融资收紧，未来面临量、价和融资持续放缓势头难以逆转，由于房地产在上半年过度透支需求，未来2-3个季度房地产持续放缓，将拖累投资和经济下行压力加大。

总体上，8月投资数据喜忧参半，一方面，房地产、基建和国企等政策刺激相关领域的单月增速有所反弹，另一方面，到位资金下滑，地方投资放缓，依靠中央项目刺激的回升只能是脉冲式好转，难改下行趋势。

3、消费季节性改善，汽车、石油消费走强，地产和民生消费多数放缓

8月名义社消零售加速0.4至10.6%，扣除' 通胀后实际增长持平10.2%（7月10.3%），限额以上零售反弹1.2个百分点至8.5%。从分项看，占比最大的汽车消费加快3.9至13.1%；受油价下调和暑期出行提振，占比第二的石油制品消费由负转正大幅反弹4.8个百分点至2.7%；房地产链消费整体放缓，家用电器、家具下降4.4和2.5个百分点至7.1%和11.1%，仅建筑装潢小幅反弹；而民生相关消费，除了汽车和烟酒提速外，受CPI走低和房地产对其他消费挤出的负面作用，其他如服装、化妆品、日用品、食品和金银等消费持续放缓。

切勿轻言“流动性拐点”和“经济拐点”，债市调整创造买入机会。在经历2季度投资大跌后，8月经济呈现企稳迹象，工业生产小幅提速，出口回暖，投资止跌回稳，尤其房地产和基建投资边际改善，但仍然有很多不确定风险和转弱迹象：

1）投资到位资金持续下滑，预算内、信贷、自筹和表外均整体收缩，如果资金增速持续低于投资，将抑制总投资扩张空间；

2）受地方财税大幅下滑，占总投资比重超过90%的地方投资已连续5个月持续回落，下降幅度超过总投资，从过去向上拉动总投资的力量转变为向下拖累投资的因素，预计营改增后，地方财权与事权不平衡加剧仍将抑制地方投资意愿，这意味着强依赖中央项目的投资反弹仍然是脉冲式和不可持续的。

3）制造业继续下滑，民间投资没有明显改善，影子银行收缩将对中小、民营、过剩行业造成持续不利冲击。

8月以来，受海外超宽松风向逆转、国内稳增长提速影响，市场认为，“流动性拐点”和“经济拐点”已然到来。但我们认为，在任何时候，对拐点判断一定要谨慎，不能轻言趋势的结束，所谓“差之毫厘，失之千里”，一方面，当前的经济企稳仍有很多不稳定因素，增长前景仍然不明，在增长疲弱、企业杠杆高企、新投资周期难现、金融资产负债表脆弱的环境下，作出货币政策开始“退出”的判断仍言之尚早。另一方面，经济去杠杆叠加金融去杠杆，对经济下行压力仍大，广义融资的收缩尚未全面展开（基金子公司、理财最严监管还没真正落地）如果货币政策再提前撤出，负面影响可能超预期。第三，无论美联储还是央行，通常都是采用调节市场预期的方法来达到“不战而屈人之兵”，实际对政策工具的运用，应该是相当的谨慎。总体上，债券长期牛市趋势过程中的短期调整非常正常，不过在任何时候，对拐点判断一定要谨慎，不能轻言趋势的结束，2016年余下的三个半月里，投资重新回落、影子银行退潮和机构配置压力仍是驱动债市的催化剂，债券牛市的趋势仍然会延续。

二、财政收入创新低，赤字攀升抑制预算内财政空间_8月份财政数据点评

事件：8月一般公共预算收入同比1.7%，较7月下滑1.6个百分点；一般公共预算支出同比10.3%，较7月大幅反弹10个百分点。

点评：

1、财政收入大幅回落，税收收入低迷下滑。8月全国公共预算收入9894亿，同比增长1.7%，较7月下滑2个百分点，其中，中央收入2.5%（7月3.6%），地方收入1%（8月-3%），占比最大的税收持续低迷，同比增长1.9%，较7月进一步回落1.6个百分点。

2、从税收结构看，1）营业税与增值税合并计算（考虑营改增引发的收入转移），合并同比下降17.6%，较7月-10.9%明显扩大，尤其新纳入时点的建筑业、房地产业和金融业降幅都超过20%（连续3个月锐减），主要受到政策性减税和营业税提前清缴带来的滞后冲击，预计4季度税收收入仍持续低迷。2）企业所得税同比从14.1%下滑至5.4%，7月暂时性反弹主要受' 税务延长清缴时间所致，8月重新回落，且单月增速也比6月更低，反应税收下滑压力；3）金融业印花税同比-41.7%维持低迷，房地产相关税收除契税大幅增长外，' 房产税、土地增值税增幅均明显降温。

3、土地出让大幅增长，政府性基金收入创16年新高。土地市场热度不减，一二线城市地王频现，8月国有土地使用权出让收入进一步加速1.9个百分点至14%，创年内新高，带动政府性基金收入从9.4%上升至10.7%，增速创下2015年新高，大大缓解地方财税下滑压力，但也导致地方经济更加依赖土地财政和房地产。

4、8月财政支出大幅反弹，实际赤字率快速攀升。8月一般公共预算支出同比10.3%民币7月反弹10个百分点，其中，中央支出从-7.4%猛增至3.2%，地方支出也从2%净升至11.7%，反映出财政稳增长支撑明显加大，尤其在15年高基数影响（股灾后连续5个月财政支出同比在25%以上）和收入锐减的环境下，财政支出仍逆势扩张，引发财政赤字率快速攀升，12个月滚动累计赤字率已升至4.1%，远超年初3%预算目标，事实上，在14年以前，历年实际财政赤字仅在12月才开始出现，但16年则从6月就开始出现实际赤字（累计财政支出-收入）且不断扩大，在经济下行环境下，国企债务和金融风险本质上都对应的是国家财政风险，后续财政赤字进一步扩张空间已十分有限。

5、从财政支出项目看，城乡社区支出（30.6%）、保障房（30.1%）、债务付息支出（37.2%）仍是主要支出去向。此外，农林水支出从7月11.7%大幅增至16.4%，科技支出从5.7%跳升至11.4%，资源勘探信息支出也小幅加快（从10.2%扩大至11.8%）。

总体上，尽管8月财政支出迅猛反弹，但收入锐降更值得担忧，实际赤字率进一步扩大，地方财权与事权不平衡加剧，地方投资连续5个月下滑幅度超过总投资，且投资到位资金与投资缺口不断扩大，显示出脉冲式政策刺激所带动的反弹持续不强，一旦政策退潮，投资和经济仍面临回落风险，后续财政预算内刺激空间有限，宽财政仍需依赖宽货币配合。

每日市场回顾

【货币市场：继续偏紧】

货币市场继续偏紧，资金利率大幅上行。昨日，央行时隔七个月后重启28天期逆回购，并意外下调利率5bp至2.55%，平缓长假前资金波动意图明显。同时进行700亿7D逆回购和300亿14D逆回购操作，利率与上期持平，7D逆回购到期200亿，14D逆回购到期400亿，净投放（含国库现金定存）1000亿，资金面依旧维持紧张态势。资金利率大幅上行，隔夜利率上行2bp至2.19%，7D利率继续大幅上行12bp至2.54%。长端1M和3M利率分别保持2.68%和2.79%不变。交易量整体较上个交易日有所减少，其中隔夜交易量减少4416亿至17997亿元，7D交易量继续增加1895亿至5556亿元。交易所资金GC007加权平均利率下行15bp至2.4142 %。

人民币汇率保持稳定。美元兑人民币在岸即期汇率上行1bp至6.6800；美元兑人民币离岸即期汇率上行48bp，收盘高于在岸108bp至6.6908；人民币12个月远期汇率维持不变于6.8750。

【利率产品：整体回暖】

一级招标符合预期。宁波发行政府专项债12.5亿，3、5、7、10年期中标收益率分别为2.43%、2.57%、2.79%、2.78%。宁波发行政府一般债86.6亿，3、5、7、10年期中标收益率分别为2.43%、2.59%、2.83%、2.82%

。

二级收益率整体下行。昨日利率市场收益率整体下行。国债整体下行，1Y下行1bp至2.17%，3Y，5Y维持不变，7Y，10Y下行2bp。非国开短期上行，长期下行，1Y维持2.3%不变，5Y上行3bp至3.02%，10Y下行2bp至3.19%。国开债整体下行，1Y保持2.25%不变，3年以上各期限均下降2bp。

国债' 期货小幅上涨。5年期国债期货TF1612、TF1703持续走高，分别收于101.41元、101.08元，均上涨0.12%。10年期国债期货主力合约T1612持续走高，收于100.92元，上涨0.27%。

【信用市场：低等级利差收窄】

信用债收益率曲线高低分化，交投较活跃。昨日，中短期票据高评级收益率曲线小幅上行，与低评级收益率曲线下行产生分化。短融交投较为平淡，参与主要是银行和基金，成交主要集中在3个月左右的和6个月左右的AAA短融产品；中票交投较为活跃，基金和银行参与较多；' 企业债交投较为活跃，基金、' 券商资管和券商参与较多。

信用利差高低评级分化。信用利差高评级整体走扩，低评级收窄，高评级AAA利差各期限整体上行2bp，AA+利差整体保持不变，低评级AA和AA-利差整体下降1bp和2bp。期限利差整体走扩，5Y-1Y期限利差保持不变，其中AA+级走扩3bp，AA-级走扩2bp，5Y-3Y期限利差走扩1bp，其中AA+级走扩4bp，3Y-1Y期限利差收窄1bp，其中AA-级走扩1bp。

城投债小幅上涨。城投ETF上涨0.017至100.6360元；交易所高收益债收益率' 指数下行11bp至6.75%，成分券成交量大幅减少。

【转债市场：维持震荡】

  文章来源：微信公众号寒飞论债