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据了解，优先档发行12亿元，占比为76.92%。优先档被中债资信和联合资信的评级均为AAAsf。此次入池的个人住房不良贷款中，次级贷款15.98亿元，占比为53.4%，可疑贷款规模为13.95亿元，占比46.6%。单笔最高本息余额为488.3万元，单笔平均本息余额37.5万元。未偿本息金额最高的前五名借款人集中度0.76%，贷款最集中的前三个行业62.64%。此外，据建鑫二期入池资产分布统计，前五大借款人所在地区分别为陕西、广东、重庆、内蒙古、大连。
中债资信点评：
本期证券作为国内首单房贷不良资产证券化产品，具有入池资产集中度低，抵押物覆盖程度高、回收率高，但回收方式的多样性使得回收时间较长且不确定性相对较大等特点，本期证券通过设置内部现金流储备账户和外部流动性支持机构以缓解流动性风险，同时超额奖励服务机制能有效增强资产服务机构的尽职意愿。截至目前，已挂网不良资产证券化产品的基础资产类型涵盖对公信贷不良资产、' 信用卡不良资产、小微贷款类不良资产和房贷不良资产。以下从基础资产和证券设计两方面简要介绍本期项目，并与已发行不良资产证券化产品做简要对比：
一、基础资产方面
基础资产笔数很多，地区分散性很高，一定程度上降低了资产池回收的波动程度。本期证券入池资产7,980笔，前十大借款人未偿本金余额占比1.39%，借款人分散度很高；入池不良贷款的抵押物分布于19个省份的82座城市，地区分散度很高，较好的借款人和地区分散性能有效降低抵押物变现处置时的集中风险，从而降低资产池回收金额的波动程度。不同类型产品在基础资产分散性方面，信用卡NPAS 房贷NPAS 小微贷款NPAS 对公贷款NPAS，入池资产笔数的不同也体现了不同类型债权金额的不同，笔数越多，基础资产分散性越好，单笔贷款回收的波动对证券端的影响也越小。
入池不良贷款的抵押物均为个人住房，对资产池回收可靠性和预期回收水平形成了较好支撑。本期证券入池不良贷款的抵押物均为个人住房，具有较强的保值增值和变现能力，贷款发放时有至少20%~30%的首付比例，抵押物对不良贷款本息余额覆盖度很高，为资产池提供了可靠的回收来源。不同类型产品在在基础资产抵押物充足性方面，房贷NPAS 小微贷款NPAS 对公贷款NPAS 信用卡NPAS，小微贷款的抵押物通常为住宅和商铺，对公贷款的抵押物通常为土地厂房和机器设备等，信用卡贷款没有抵押物，从保值增值和回收变现的难易程度看，通常住宅 = 商铺 土地厂房 机器设备，抵押物越充足，则预计回收率越高。
贷款回收率和回收时间存在不确定性。贷款的回收会受到贷款服务机构的回收能力、处置过程中实际的司法环境等不确定因素影响，贷款的实际回收率和回收时间均存在一定的不确定性。并且，根据不良个人住房抵押贷款的特性，除常规的处置抵押物的回收方案外，还可能出现较高比例的因借款人恢复正常还款或债务重组等因素，导致的回收周期显著延长。中债资信在估计回收现金流时，已基于历史数据考虑了这种转换的可能性，但若未来情况与过往经验差异较大，会加剧回收时间上的不确定性，对证券本息兑付造成不利影响。不同类型产品在基础资产回收时间长短方面，房贷NPAS 小微贷款NPAS 、对公贷款NPAS 信用卡NPAS，对公不良贷款和小微不良贷款主要是通过法院诉讼的方式实现清收，依据诉讼进度和抵押物的变现难易等可比较明确的给出回收时间，信用卡不良贷款没有抵押物，对其回收时间的估计也主要依据历史数据的' 分析得出。
二、证券方面
发行金额占未偿本金余额的比率较高，但总回收期限很长。本期证券入池未偿本息余额为29.93亿元，总回收金额为24.22亿元，预计总回收时间超过15年，前五年回收金额为17.23亿元，本期证券总发行规模为15.60亿元，优先档发行规模为12.00亿元，预计到期期限为3.51年。已发行NPAS在证券发行金额占未偿本金余额方面，房贷NPAS 小微贷款NPAS 对公贷款NPAS 信用卡NPAS，证券的发行金额通常取决于基础资产的预计回收金额，回收金额越高，则发行金额越高。已发行NPAS在优先档证券的预计到期期限方面，房贷NPAS 小微贷款NPAS 对公贷款NPAS 信用卡NPAS，证券的预计到期期限通常受到基础资产回收时间的长短和分布的影响，房贷不良贷款由于其回收方式的多样性，回收周期相对较长，信用卡不良资产主要通过催收的方式回收，其回收特性使得其回收周期相对较短。
现金流储备账户和流动性支持机构的设置在一定程度上缓释了证券的流动性风险。本期证券设置了流动性储备账户和流动性支持机构的差额补足机制，流动性储备账户中当期流入的金额保留下一期优先档证券所应支付的利息，同时由流动性支持机构承诺差额补足优先档证券的利息，在一定程度上降低了优先档证券的流动性风险。已发行NPAS在流动性风险的缓释方面，内部流动性储备账户为各类型不良资产证券化产品所必备，而在外部流动性支持方面，唯信用卡不良资产证券化产品未设置，主要原因在于其基础资产分散性高、回收时间短，以及有封包期内较充足的回收款作为支持。
设立超额服务奖励机制，增强资产服务机构的尽职意愿。本期证券交易结构设置了资产服务机构超额回收奖励机制，交易结构中规定在支付完次级档证券的本金后若还能收回现金，则根据合同的相关规定，资产服务机构将获取超额的服务费奖励，该机制能有效增强资产服务机构的尽职意愿，促进基础资产的处置回收。该设置与其它基础资产类型的不良资产证券化产品保持了一致。
抽样调查可能导致部分入池资产的瑕疵未被发现，入池资产尚未办理抵押权变更登记。不良个人住房抵押贷款入池贷款数量较大，会计、律师只采取抽样的方式对小部分入池贷款进行执行商定程序及' 法律尽职调查，抽样尽调可以在一定程度上反映入池资产的总体状况，但个别入池资产仍可能具有瑕疵，存在一定风险，除对公不良资产证券化产品是逐笔尽调外，其余类型不良资产证券化产品都是采取抽样尽调的方式。另外，发起机构转让本次证券化' 信托财产时，暂未办理抵押权转让变更登记，存在无法对抗善意第三人的风险，一般证券化产品均不办理抵押权转让变更登记。
联合资信点评：
一、引入量化模型提高资产池回收估值科学性
建鑫二期入池资产共计7980笔不良个人住房抵押贷款，入池资产均附带第一顺位个人住房抵押权，单笔资产未偿本息余额占比均不超过1%，抵押物分布在82个地区，较低的单户集中度和地区集中度有利于降低回收估值的波动性。建鑫二期是国内第二单基础资产附属抵押物为房产类的不良资产支持证券，但不同于今年6月发行的“和萃2016年第二期不良资产支持证券”，建鑫二期入池贷款附属抵押物全部为个人住房，且其中超过200平米的大户型的未偿本息余额占比为12.40%，比重相对较小，抵押物变现能力更强。
对入池资产进行可回收金额估值时，由于不良房贷回收周期较长，而我国房贷业务开展时间较短，缺乏足够覆盖全催收周期的清收数据，因此难以通过历史数据预测资产池全周期的回收现金流。由于本交易对入池资产制定了较为严格的合格标准，入池贷款的法律完备性较好，因而在不良贷款的清收过程中，若借款人未能筹措资金全额偿还贷款，则可以通过处置抵押物来对剩余欠款部分进行偿付，入池贷款的毛回收金额一般不会小于抵押物的变现金额。从审慎角度出发，联合资信（评级公司）将抵押物处置回收金额作为资产池全周期可回收现金流的主要依据，在估值过程中，以抵押物市场价值为基础，考虑房产的跌价比例、抵押顺位、所处城市、面积等因素对回收估值的影响，最终得到入池资产全周期的毛回收额为24.42亿元，占入池资产初始起算日未偿本息余额81.59%。
不同于此前发行的不良资产证券化项目，建鑫二期的基础资产回收期限更长，在证券法定到期日结束后，仍可能会有一定比例的现金流入。通过对' 建设银行(' 601939,' 股吧)不良房贷历史清收数据进行统计分析得出，单笔个人住房抵押贷款5年回收率的概率分布符合Beta分布与均匀分布的组合。联合资信通过历史数据计算得到不同区域的历史经验参数，并根据最近两年入池贷款所属地区回收水平的变化趋势、入池资产的处置进度及国内二手住宅市场价格波动对资产池整体回收的影响，对历史经验参数进行调整，使用调整后的参数对资产池证券期限内的回收率进行蒙特卡洛模拟，得到回收率概率分布。根据测算，入池资产五年内毛回收金额为17.68亿元，占入池资产初始起算日未偿本息余额59.08%。
二、精细化的交易结构设计有助于缓释流动性风险，满足参与方利益诉求
为缓释基础资产现金流不确定给优先档证券利息带来的流动性风险，建鑫二期设置了内部流动性储备账户、外部流动性支持机构和外部流动性支持账户。根据交易结构安排，本交易将根据次级投资者的结构确定外部流动性支持机构，当外部流动性支持机构主体级别较低时，交易将设立外部流动性支持账户，由此对优先档利息形成三重保障。对于流动性支持机构的选择及流动性支持账户的安排，在强化流动性支持机构支持效力的同时，还兼顾了支付给流动性支持机构的资金成本。
在现金流的偿付安排和支付顺序上，交易约定，资产服务机构垫付的处置费用仅按处置回收收入的5%由信托财产支付，超出部分由发起机构建设银行承担，并将处置费用及资产服务机构服务报酬的支付安排在优先档本金偿付完毕之后，这一安排体现了发起机构建设银行对入池资产未来回收水平的信心和让利，有助于扩大优先档证券的发行规模，同时对资产服务机构的履职尽责也起到一定的激励作用。
对于信托终止后信托财产的清算，建鑫二期也做了特殊安排。目前市场已发行的不良资产证券化项目中，对于信托终止后非现金类资产的分配通常采取统一清算处理，处理方案包括：原状分配、公开拍卖、以事先约定的公允价值转让给发起机构等。由于不良个人住房抵押贷款的回收周期较长，根据联合资信对资产池现金流的测算，证券法定到期日之后资产池仍可能会有占初始起算日未偿本息余额22.51%的回收额。建鑫二期在交易文件中约定，信托终止后对不同分类的非现金资产按照不同的清算方案分别处置，不同类别之间的处置互不影响。上述安排较以往项目更为严谨细致，这将更有利于尾包资产的处置，更好的维护次级投资者的利益。
三、资产证券化在处置零售类不良贷款领域发展空间巨大
不良个人住房抵押贷款资产证券化在国外市场并不多见，且国外发行的产品通常混合了正常类和不良类个人住房抵押贷款，主要源于国外银行可以通过批量打包转让个人贷款进行不良资产处置，因此国外金融机构通过资产证券化渠道改善零售业务资产质量的需求并不强烈。目前受限于财政部和银监会联合颁发的《金融企业不良资产批量转让管理办法》规定，金融机构不得批量转让个人贷款，因此，资产证券化无疑为我国金融机构处置零售类不良贷款提供了有效渠道。个人住房抵押贷款拥有同质性高，一般不需要逐笔现场尽职调查，发行效率较高，抵押物回收保障程度高，可以有效提高入池资产估值进而支持较大规模的证券发行等优势。建鑫二期的成功发行，是我国金融机构对不良个人住房抵押贷款资产证券化的探索创新，为以后金融机构通过资产证券化的手段实现不良个人住房抵押贷款快速出表、改善该业务资产质量起到良好示范，预计资产证券化在处置零售类不良贷款领域的发展空间巨大。
注：本文根据北京商报，中债资信、联合资信相关研究内容综合整理。
文章来源：微信公众号NAFMII资讯
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