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本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
第一，8月房价加速上涨，货币政策边际约束进一步强化。整体来看，一线城市和部分热点二线城市的一手房、二手房价格均呈现放量上行的态势，无论从同比还是环比的角度，房价上涨的势头都在进一步加剧。虽然近期房价过快上涨的二线城市陆续开始重启限购，但普遍限购力度并不强，在热点城市' 房地产库存普遍偏低且仍在下滑中、货币政策依然宽松的背景下，恐难以对房价上涨起到有效的遏制作用。而且随着房地产市场“金九银十”的到来，量价齐升的高景气度行情有望延续。这一方面将有利于房地产投资的企稳，并带动房地产产业链的上下游需求维持高位；另一方面，房价加速上涨将进一步约束货币政策放松的空间，如果房价过快上涨的趋势延续，不排除未来货币政策（房贷利率等）存在边际收紧的可能性。
第二，资金面紧张并不意味着央行会宽松。周一资金面依然较为紧张，银行间加权' 回购利率全线攀升，然而在资金面依然偏紧的情况下，收益率还出现了小幅的下行。我们认为，这一方面可能反映了市场对央行货币政策宽松的预期，认为央行一定不会坐视流动性紧张；另一方面，可能反映了部分对明年经济较为悲观的配置机构提前了配置的时点。
对于第一个理由，我们认为资金面紧张并不意味着央行宽松。首先需要厘清的一点是，近期的资金面紧张并不是量的紧张，而是价的紧张，市场上并不缺钱，缺的是便宜的钱。近期资金面出现了一定程度的收紧，央行也适时的增加了MLF和逆回购投放的数量，以保持流动性的整体平衡，但资金面并没有出现明显缓和的迹象，资金利率仍然维持在高位。这一现象的出现表明，总量资金的余缺并不是导致近期资金利率居高不下的核心因素，成本才是推动资金利率维持高位的主要原因，而这一结构性的紧张正是央行去杠杆的政策思路所想要达到的目的。在这一政策意图的导向作用下，央行保持流动性量的平稳的同时，逐步通过释放较长期限的资金，温和推高短端资金成本的趋势仍将持续，而且在房价加速上涨的情况下，央行货币政策的放松也将受到更强的约束。除此之外，美国' 加息预期进一步强化，美元走强推动人民币汇率再次走贬，虽然央行在在岸和离岸市场都进行了干预，进而引发了离岸流动性的大幅收紧，但人民币贬值压力并未得到有效缓解。人民币贬值压力一方面会对国内金融资产带来拖累，另一方面也会同样限制央行货币政策边际宽松的可能性，而央行在外汇市场的干预也必然会导致国内流动性的收紧。因此我们认为资金面紧张并不一定意味着央行会宽松，对未来的流动性不可过于乐观。
对于第二个理由，我们认为这体现了市场不同机构对后市的不同预期，本无可厚非，但我们也强调，目前的收益率水平并不具备较高的配置价值，资金面持续偏紧且经济边际改善，' 通胀仍有上行压力，汇率贬值压力依然很大的背景下，收益率仍有进一步调整的空间，建议配置机构可以等待调整后更好的配置机会。
反观债券市场的表现，我们认为一级市场的火爆反映了配置需求的旺盛，而二级市场表现平淡则反映了资金紧张导致杠杆收益被显著压缩，机构交易热情减退。考虑到资金面紧张对债市的影响并非立竿见影，未来究竟是一级市场火爆传导到二级市场，还是二级市场带动一级市场降温，仍取决于资金面紧张的程度和持续时间，我们倾向于认为在央行货币政策倾向明确的背景下，资金成本的温和抬升是趋势性而非时点性，考虑到本周一级市场供给压力较大，二级市场弱势难改拖累一级市场降温的可能性更高一些。
信用债投资策略：在信用风险暂缓背景下，我们仍推荐关注中低评级、民企、产能过剩龙头的配置价值，城投可适当拉长久期，净值型客户建议多关注利率债调整对信用债的传导。
第一，渤钢集团债务重组方案存争议，债转债可操作性不强。据新闻媒体报道，近期天津市金融局召开渤钢集团的债务整体处置通气会，目前渤钢集团债务重组方案是，渤钢集团中三家企业的优质资产组建新的公司，承接原有债务中的500亿元，800亿元留存原公司及核销，600亿元“债转债”。（1）银行债务将分割，预计银行方面接受可能性很低。尽管此次渤钢集团案例中针对银行债务更多是采用留存，根据新闻媒体的报道，核销部分也尽量占比低些，但我们认为银行方面问题的核心在于债务将分割。今年4月渤钢集团剥离了最优质资产' target='_blank' >天津钢管集团，500亿由剩余优质资产对应，但800亿元债务将对应资质更差的资产，因此预计银行接受可能性会很低。（2）债转债方案可操作性不强。方案中600亿元将通过成立国资运营公司（天津市财政出资100亿元）发行债券解决600亿元金融机构债务，天津市为其担保，债券收益年息预计在3%-3.5%。首先，尽管新债务主体是国资公司，有政府信用背书，但暂不考虑其他资产注入，新国资公司所有者权益100亿元，资产700亿元，负债600亿元，资产负债率将高达85.7%，而且债务最终使用主体未来偿债似乎遥遥无期。其次，3%-3.5%利率对平台债而言，也不高。
第二，警惕近期资金面波动和成本上升。近期央行锁短放长，通过调整资金期限结构、提高资金利率水平实现温和去杠杆的目的。尽管上周日和今天14天逆回购缺席使得加权久期有所降低，但市场普遍反映资金紧张。考虑到国庆假期，我们预计本周14天逆回购操作出现次数大概率减少，下周7天逆回购操作次数大概率减少，届时14天和28天逆回购占比提高，资金成本会更一步上升，局部资金将更加紧张。
周一利率债市场交投较为清淡，午后受宽松预期影响，收益率有所下行，下行幅度普遍在1bp左右，' 国债期货小幅上涨。后期我们关注：
第一，8月房价加速上涨，货币政策边际约束进一步强化。国家统计局周一早间公布的数据显示，8月份70个大中城市中，新建商品住宅环比价格上涨的有64个（前值51个），下跌的有4个（前值16个），持平的有2个（前值3个）；同比价格上涨的有62个（前值58个），下跌的有6个（前值11个），持平的有2个（前值1个）。二手住宅价格环比上涨的城市有57个（前值51个），持平的城市分别有4个（前值7个），下降的城市有9个（前值12个）；同比价格上涨的有53个（前值52个），下跌的有16个（前值18个），持平的有1个（前值0个）。新建商品住宅价格环比上涨的64个城市中，比上月涨幅扩大的城市有31个，涨幅在1%以上的城市有25个，最高涨幅为5.6%。二手住宅价格环比上涨的57个城市中，比上月涨幅扩大的城市有30个，涨幅在1%以上的城市有18个，最高涨幅为4.5%。整体来看，一线城市和部分热点二线城市的一手房、二手房价格均呈现放量上行的态势，无论从同比还是环比的角度，房价上涨的势头都在进一步加剧。虽然近期房价过快上涨的二线城市陆续开始重启限购，但普遍限购力度并不强，在热点城市房地产库存普遍偏低且仍在下滑中、货币政策依然宽松的背景下，恐难以对房价上涨起到有效的遏制作用。而且随着房地产市场“金九银十”的到来，量价齐升的高景气度行情有望延续。这一方面将有利于房地产投资的企稳，并带动房地产产业链的上下游需求维持高位；另一方面，房价加速上涨将进一步约束货币政策放松的空间，如果房价过快上涨的趋势延续，不排除未来货币政策（房贷利率等）存在边际收紧的可能性。
对于第一个理由，我们认为资金面紧张并不意味着央行宽松。首先需要厘清的一点是，近期的资金面紧张并不完全量的紧张，而更多是价的紧张，市场上并不缺钱，缺的是便宜的钱。近期随着季末时点的临近、中秋国庆“双节”带来的取现需求和缴准等因素影响，资金面出现了一定程度的收紧，央行也适时的增加了MLF和逆回购投放的数量，以保持流动性的整体平衡，但资金面并没有出现明显缓和的迹象，资金利率仍然维持在高位。这一现象的出现表明，总量资金的余缺并不是导致近期资金利率居高不下的核心因素，成本才是推动资金利率维持高位的主要原因，而这一结构性的紧张正是央行去杠杆的政策思路所想要达到的目的，即通过拉长资金投放的久期来推动资金成本的整体温和上移，以倒逼杠杆较高的机构去杠杆，起到防范金融市场杠杆风险的作用。在这一政策意图的导向作用下，央行保持流动性量的平稳的同时，逐步通过释放较长期限的资金，温和推高短端资金成本的趋势仍将持续，而且在房价加速上涨的情况下，央行货币政策的放松也将受到更强的约束。此外，' 美国加息预期进一步强化，美元走强推动人民币汇率再次走贬，虽然央行在在岸和离岸市场都进行了干预，进而引发了离岸流动性的大幅收紧，但人民币贬值压力并未得到有效缓解。人民币贬值压力一方面会对国内金融资产带来拖累，另一方面也会同样限制央行货币政策边际宽松的可能性，而央行在外汇市场的干预也必然会导致国内流动性的收紧。因此我们认为资金面紧张并不一定意味着央行会宽松，对未来的流动性不可过于乐观。
对于第二个理由，我们认为这体现了市场不同机构对后市的不同预期，本无可厚非。但我们也强调，目前的收益率水平并不具备较高的配置价值，资金面持续偏紧且经济边际改善，通胀仍有上行压力，汇率贬值压力依然很大的背景下，收益率仍有进一步调整的空间，建议配置机构可以等待调整后更好的配置机会。
反观债券市场的表现，周一一级市场表现较为火爆，招标利率普遍显著低于二级市场，认购倍率也出现了回升；二级市场则反映较为平淡，收益率下行幅度有限。我们认为一级市场的火爆反映了配置需求的旺盛，而二级市场表现平淡则反映了资金紧张导致杠杆收益被显著压缩，机构交易热情减退。考虑到资金面紧张对债市的影响并非立竿见影，未来究竟是一级市场火爆传导到二级市场，还是二级市场带动一级市场降温，仍取决于资金面紧张的程度和持续时间，我们倾向于认为在央行货币政策倾向明确的背景下，资金成本的温和抬升是趋势性而非时点性，考虑到本周一级市场供给压力较大，二级市场弱势难改拖累一级市场降温的可能性更高一些。
第三，周二一级市场将增发3、5、10年共3期国开债，每期计划发行规模为40、40、100亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%。目前银行间二级市场国开债 3、5、10年到期收益率分别为2.78%、2.94%、3.09%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.69%-2.72%、2.88%-2.91%、3.05%-3.08%。
二、信用债市场展望：渤钢集团债务重组方案存争议，债转债可操作性不强
一二级市场：周一信用债二级市场交投清淡，短融收益率略有上行，中票和' 企业债收益率小幅震荡，一级招标继续不错。
第一，渤钢集团债务重组方案存争议，债转债可操作性不强。据新闻媒体报道，近期天津市金融局召开渤钢集团的债务整体处置通气会，目前渤钢集团债务重组方案是，渤钢集团中三家企业的优质资产组建新的公司，承接原有债务中的500亿元，800亿元留存原公司及核销，600亿元“债转债”。我们认为：
（1）银行债务将分割，预计银行方面接受可能性很低。近期' target='_blank' >江西赛维重组案例中银行受偿率远远低于此前重组案例和市场预期，因此遭到银行反对。尽管此次渤钢集团案例中针对银行债务更多是采用留存，根据新闻媒体的报道，核销部分也尽量占比低些，但我们认为银行方面问题的核心在于债务将分割。方案将1300亿债务分为两部分，其中500亿元由优质资产组建的新公司承接，800亿元留存原公司及核销。今年4月渤钢集团剥离了最优质资产天津钢管集团，500亿由剩余优质资产对应，但800亿元债务将对应资质更差的资产，因此预计银行接受可能性会很低。
（2）债转债方案可操作性不强。方案中600亿元将通过成立国资运营公司（天津市财政出资100亿元）发行债券解决600亿元金融机构债务，天津市为其担保，债券收益年息预计在3%-3.5%。首先，尽管新债务主体是国资公司，有政府信用背书，但暂不考虑其他资产注入，新国资公司所有者权益100亿元，资产700亿元，负债600亿元，资产负债率将高达85.7%，而且债务最终使用主体未来偿债似乎遥遥无期。其次，3%-3.5%利率对平台债而言，也不高。
第二，警惕近期资金面波动和成本上升。近期央行锁短放长，通过调整资金期限结构、提高资金利率水平实现温和去杠杆的目的。尽管上周日和今天14天逆回购缺席使得加权久期有所降低，但市场普遍反映资金紧张。考虑到国庆假期，我们预计本周14天逆回购操作出现次数大概率减少，下周7天逆回购操作次数大概率减少，届时14天和28天逆回购占比提高，资金成本会更一步上升，局部资金将更加紧张。
文章来源：微信公众号屈庆债券论坛
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