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本文首发于微信公众号：固收彬法。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
为什么要研究创新型债券发行条款？
随着稳增长压力加大，2015年发改委先后推出四类专项债（即城市地下综合管廊建设、战略性' 新兴产业、养老产业、城市停车场专项债）、项目' 收益债及可续期债等创新型债券品种。
这些创新型债券属于发改委' 企业债券的范畴，除了另有特别规定外，需要符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》等规范性文件的发行条件，因此新型债券的主要条款和' 法律保障在很大程度上与一般企业债券相近。但是作为企业债券的创新，三大类新型债券在发行主体、交易结构、偿债安排、资金监管等方面具有其特殊之处，需要投资者给予特别关注。本文对三大类创新型债券的特殊条款进行梳理，以供投资者参考。
一、项目收益债条款特征
项目收益类债券指由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的债券。
项目收益债的交易结构与一般企业债具有较大的差异，在债券募集说明书条款里主要体现在募集资金用途、特殊交易结构、偿债资金来源等方面。
1、募集资金用途
根据《项目收益债券试点管理办法（试行）》（下称《试行办法》）规定，项目收益债券募集资金专款专用，只能用于募投项目建设、运营和设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。
在已发行的12只城投类项目收益债中，募集资金用途条款均明确注明募集资金所投向的具体建设项目，且在债券存续期间，不得变更募集资金投向，其中供水建设工程与交通设施为主要募投方向。
募集资金用途条款举例：
债券解析（下） src="http://i9.hexunimg.cn/2016-09-22/186137723.jpg"> 2、特殊交易结构
项目收益债的特殊交易结构主要体现在严格的账户管理机制和差额补偿/担保人机制。通过设置专项账户以及差额补偿机制可以加强现金流的归集和监管，为债券偿还提供额外信用支持。
（1）专项归集账户
项目收益债设置债券募集资金专户、项目收入归集专户、偿债基金专户，分别存放项目收益债券的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。资金的分账管理有利于将项目现金流入与项目实施人的其他收入支出发生混同，确保项目运营收入不被挪作他用。
（2）差额补偿人/担保人
项目收益债通常设置差额补偿人，当项目收入不能完全抵付本息时由差额补偿人支付差额补偿金以保证投资者的按时受偿，多数差额补偿人会同时对项目实施主体承担连带担保责任，即当项目实施主体、差额补偿人未按本协议约定的时间及方式完全履行本期债券的偿还责任及补偿责任时，债权代理人可以要求担保人履行本期债券的偿还责任。
债券解析（下） src="http://i4.hexunimg.cn/2016-09-22/186137726.jpg"> 4只项目收益债由担保人提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，进一步提高债券资信水平。
担保条款举例：
债券本息的按时偿付提供保证。 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-09-22/186137727.jpg"> 14穗热电债和16麦贺高速项目NPB01分别设置2个差额补偿主体，为债券本息的按时偿付提供保证。
16麦贺高速项目NPB01由贺州城投作为第一差额补偿人，正赢集团作为第二差额补偿人，而正赢集团还承担对本期债券的偿还承担连带责任。
第二差额补偿条款举例：
融资能力，能为债券提供较好的增信作用。 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-09-22/186137729.jpg"> 从差额补偿人和担保人的经营状况中可以看出，两家企业经营业绩良好，具有较好的资信情况和较强的融资能力，能为债券提供较好的增信作用。
项目收益债偿债资金来源主要为项目收入、专项偿债账户投资以及差额补偿，此外，财政补贴也是重要的资金来源，其中有5只专项债将政府补贴作为偿债资金来源之一。《试行办法》规定项目收入可以包含财政补贴，但要求财政补贴应逐年列入政府财政预算并经人大批准，未来还需纳入政府的中期财政规划，且财政补贴占项目收入的比例不得超过50%。
从下表中可以得出，政府补贴占项目收益收入总体较低，直接收费收入和产品销售收入是主要偿债资金来源。
有部分项目收益债设置提前偿还本金条款来加速本金的清偿，发行人通常于第三期计息年度开始清偿本金，并于以后年度按一定比率逐步清偿至存续期结束。
提前偿还条款举例：
二、四类专项债条款特征
2015年4月，发改委先后印发城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、城市停车场专项债四类专项债券发行指引鼓励和规范四类专项债的发行，相比一般企业债的发行条件，四类专项债发行指引对发行主体的要求有所放宽，其发行条款与一般企业债的条款设置基本相同。
1、募集资金用途
专项债的募集资金主要用于地下综合管廊、战略性新兴产业、养老产业、城市停车场的建设，此外，募集资金也可以部分用于补充发行人的运营资金。发行指引中规定，对于养老专项债以及战略新兴产业专项债，允许企业使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。
在已发行的34只专项债中，有17只部分用于补充企业的营运资金，补充营运资金占发行额平均在26.66%，项目建设是专项债募集资金的主要用途。
此外，共有4只专项债包含2种募集资金使用用途，分别为16铜建专项债、16盘山专项债（资金使用用途皆为城市地下综合管廊工程建设和停车场建设项目）、16娄底锑都债（养老产业项目和停车场建设项目）和16都梁专项债（养老产业项目和停车场建设项目）。
募集资金用途条款举例：
债券解析（下） src="http://i2.hexunimg.cn/2016-09-22/186137736.jpg"> 2、资金流转结构
专项债的偿债资金来源主要包括项目直接收入以及政府补助，除16瓯海专项债和16温城专项债02外，其余的专项债募集说明书上都提到明确的政府现金补贴支持，此外发行人经营状况、优良的可变现资产及土地使用权抵押担保也成为偿债资金的重要补充。
账户进行资金归集以确保本息的偿还。 src="http://i0.hexunimg.cn/2016-09-22/186137737.jpg"> 专项债设置偿债资金专项账户进行资金归集以确保本息的偿还。
专项偿债基金账户的监管条款举例：
债券解析（下） src="http://i9.hexunimg.cn/2016-09-22/186137739.jpg"> 3、连带责任担保
在34只专项债中，有6只提供担保信用增级，分别为16文专项债、16金寨专项债、16汝城专项01、15盘双专项债、15泸州停车项目NPB01和16盘山专项债。6家担保人都承担全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。
15泸州停车项目NPB01为项目收益债类专项债，其设置的差额补偿机制将先于担保人对资金缺口进行偿付。泸州市兴泸投资集团有限公司兼任差额补偿人和担保人，其经营能力、现金流充沛程度对15泸州停车项目NPB01的资金兑付保证有较大影响。根据东方金诚国际信用评估有限公司2015年6月24日出具的《泸州市兴泸投资集团有限公司主体信用评级报告》，主体信用等级为AA，评级展望为稳定。
多数专项债设置提前偿还条款从而加速本金的清偿，发行人通常于第三个付息期开始按一定比例进行逐步清偿。
可续期债又称永续债，由于没有明确的到期时间或者期限非常长（一般超过30年），可续期债具有部分股性特征。其在利息支付、会计处理等条款设计上相较传统企业债有较大不同。
1、债券期限和续期选择权
存续期长、没有明确的到期期限是可续期债的最大特征。国内关于可续期债券期限结构的表述一般有如下两种：一种是无明确到期日并且在债券持续期间附有赎回选择权，即除非发行人依照发行条款的约定赎回债券，否则将长期存续。
第二种是有明确到期日并且赋予发行人延期选择权，即发行人在约定到期日后将债券延期选择权。发改委监管发行的可续期债基本采用后者的表述方式。目前，发行人往往采用5+N或3+N 的期限结构，而其中5+N的结构占据多数，占所有可续债近70%。
此外，部分可续期债会提供2种期限结构的债券品种供投资者选择，例如15温州铁投可续期债，分别设置了以每5个计息年度为一个周期。在每5个计息年度末附发行人续期选择权，发行人有权选择将本品种债券期限延长5年，或选择在该计息年度末到期全额兑付本品种债券（5+N）以每3个计息年度为一个周期。在每3个计息年度末附发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权，在第15个计息年度末发行人到期全额兑付本品种债券。（3+N）
虽然理论上没有存续期限，但发行人可以通过不行使续期选择权而提前兑付本息，赎回债券。
债券期限条款举例：
债券解析（下） src="http://i7.hexunimg.cn/2016-09-22/186137744.jpg"> 2、票面利率和利息递延
（1）票面利率及跳升机制
由于具有较高的风险溢价，可续期债票面利率间于4%至6%之间，相对较高，其与' 国债平均利差在250bps。在可续期债的存续期内，除13武汉地铁可续期债外，发行人行使续期选择权时均伴有利率跳升机制。
跳升条款举例：
债券解析（下） src="http://i2.hexunimg.cn/2016-09-22/186137746.jpg"> （2）利息递延与强制付息条款
与一般企业债不同，多数可续期债设置利息递延支付条款，这使发行人可以递延其应付利息至以后期限而不构成信用违约。
除非发生强制付息事件，可续期债的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。而当企业出现普通股东分红减少注册资本主体信用评级下调等可能损害债券投资者利益的事件时会使发行人触发强制付息条款。
递延利息的条款举例：
利率来维护投资者的利益。14首创集团可续期债、16蓉铁可续期、16鄂交投可续期和16广州地铁可续期债设置了相关条款。 src="http://i8.hexunimg.cn/2016-09-22/186137748.jpg"> 此外，部分设置利息递延条款的永续债拥有递延后利息跳升的惩罚条款，即在发行人出现递延利息支付的情况下，通过调升下期票面利率来维护投资者的利益。14首创集团可续期债、16蓉铁可续期、16鄂交投可续期和16广州地铁可续期债设置了相关条款。
递延后利息跳升惩罚条款举例：
债券解析（下） src="http://i8.hexunimg.cn/2016-09-22/186137749.jpg"> 3、会计处理和偿付顺序
（1）会计处理
由于可续期债拥有权益性质，根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》及《企业会计准则第37号——金融工具列报》以及《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》的规定可续期债在会计处理上会被归类为权益工具或者金融负债。
根据相关规定的' 分析，其中影响可续期债分类最重要的原因是其是否拥有利息递延支付条款，在11只发改委监管发行的可续期债中共有3只债券由于未设置利息递延支付条款而被归类为金融负债，分别为15温州铁投可续期债、15贵阳轨道可续期债和16洪轨可续期债01。
（2）偿付顺序
从国际上来看，永续债拥有次级债的特征，其清偿顺序通常劣后于一般信用债。而对于国内已发行的可续期债，我们发现所有可续期债与普通债券拥有相同的偿付顺序，即在破产清算时的清偿顺序等同于发行人普通债务。因此，目前若可持续债发生违约时，债券持有人的清偿顺序将不会被劣后。
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