中信建投利率债：资金面紧张难改债牛脚步顺水鱼财经

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本周观点

日美央行按兵不动，流动性拐点是伪命题。上周日本央行和' 美国央行利率决议，均为脱离市场预期。尽管日本并未进一步扩大负利率，但是央行政策基调以及日本国内严峻的通缩环境决定了为了必须采取进一步宽松措施；美联储9月如期按兵不动，此前美联储高层持续暗示' 加息预期终成空头支票，弱经济复苏的前提决定了美联储只可能采取缓慢的加息措施。在美联储利率决议公布后，市场对全球流动性拐点的担忧基本消退，也验证了我们持续坚持的当前流动性拐点是伪命题的判断。我们认为，尽管G20会议后各国央行态度有转变的迹象，但并不代表全球货币宽松的趋势发生变化，而是为了纠正市场此前宽松的预期，重新掌握货币政策主动权的努力，引导市场预期朝着央行所希望的方向。

央行呵护资金面，资金紧张缓解。由于国庆节假日临近，市场资金需求太盛，资金面存在较大的压力。自9月12日期央行连续在公开市场净投放资金，累计投放金额已突破万亿规模。由于央行稳定资金面稳定决心坚定，市场资金紧张情绪明显得到控制，周初资金利率以上行为主，但随着资金面紧张情绪明显减弱，周三以后资金利率转而以下行为主。由于国庆节前资金面压力持续存在，央行维护资金面的态度不会改变。

新券发行溢价扩大，地方债发行利率继续走低。上' target='_blank' >周政策性利率债发行溢价有进一步扩大的趋势，其中国开债和农发债发行利率较前一日市场' 收益率下行普遍在5BP以上，10年期国开债发行利率下行8.46BP只3.0206%，距离8月国开发行利率突破3%已经不大。上周地方债发行利率持续走低，湖北省和陕西省地方债发行利率贴投标利率下限发行，而辽宁省尽管由于经济财政实力较差导致地方债发行利率有较大的上行，但是上行幅度较上半年水平已经大幅下降（上半年村咋30BP以上的上行幅度），表明资产荒愈演愈烈的情况下，地方债正在成为市场追捧的品种。

资金紧张不改利率下行趋势。上周债券市场延续中秋节前收益率下行趋势，利率债收益率下行幅度扩大，尽管临近国庆节资金面持续紧张，但债券市场收益率不为所动，短期资金面已经难以动摇债牛脚步。由于国庆节前资金面压力持续存在，央行维护资金面的态度不会改变，而国庆节后资金面将回归宽松，近期债券市场风险点并不存在，我们重申债牛基本面逻辑，当前经济复苏概率偏低，' 房地产周期过后，新增长动力暂时缺位，2.8%成10年' 国债铁顶，继续看好长端收益率持续下行。我们继续坚持“倾国倾城”的投资策略建议，维持年内10年国债收益率2.5%的判断。日美央行按兵不动，流动性拐点是伪命题上周日本央行和美联储先后公布了9月利率决议。我们认为，尽管G20会议后各国央行态度有转变的迹象，但并不代表全球货币宽松的趋势发生变化，而是为了纠正市场此前宽松的预期，重新掌握货币政策主动权的努力，引导市场预期朝着央行所希望的方向。随着全球经济继续进一步分化，未来全球货币宽松的整体势头不会改变，流动性拐点终将被证明是个伪命题。

日央行引入新框架，将宽松进行到底9月21日日本央行公布货币政策决议，在维持银行超额准备金利率-0.1%不变，在每年新增资产购买量不变的同时，引入新的货币政策框架，并提出对于收益率曲线的控制，通过将10年期日本国债受益率保持在0%的水平，实现对于长期利率的调控，同时建立' 通胀超调机制，承诺将持续扩张基础货币直到年通胀率达到并超过2%的目标。

日本央行引入对于长期利率的控制，主要是为了考虑金融机构的盈利要求，降低负利率的成本。一方面，此前日本央行购买的国债绝大多数是中长期债券，未来日本央行可能更多的购买1年期以内的短期债券，增加债券购买计划可能的延续时间；另一方面，年初日本实施负利率，国债收益率曲线被整体拉低，在降低了企业融资成本的同时，也对金融机构以及社保和企业年金造成了损害，同时收益率曲线的过度扁平化，也会导致居民对于经济与通胀形势预期的恶化，对经济环境带来不利影响，进一步引发市场对于日本货币政策有效性的怀疑。本次会议上，日本央行还引入了所谓通胀超调机制，承诺将持续扩张基础货币直到年通胀率超过并稳定在2%的目标上方。日本央行此举是打消对于货币政策边际收紧的担忧，通过誓将宽松进行到底的承诺，并希望以此继续提升通胀预期。而在引入了对长期利率的控制后，金融机构的利益得到了考虑，这也为日本未来货币政策的进一步扩张提供了空间。在观察政策对金融机构行为的影响后，日本央行通过继续下调短期政策利率，提升通胀预期，同时扩大ETF和债券的购买量也将是日本央行的选项。我们此前提出全球总体货币宽松趋势不会改变，而央行对于市场过度宽松预期的修正才是引发市场波动原因的观点。

美联储观望符合预期，加息之路仍然曲折9月22日，美联储公布FOMC会议决议，维持利率水平不变，符合市场预期。在会议声明公布后，美国三大股指全面反弹，' 标普500指数涨幅超过1%，收于2163.12，美国10年期国债收益率下行4BP至1.65%。美元' 指数出现下行，而黄金价格大幅反弹至1330美元上方。市场对于流动性拐点的担忧得到了初步的缓解。

从美联储公布结果来看，美联储一方面对于当前美国经济与劳动力市场的看法仍然相对乐观，并指出加息的必要性增加，另一方面对美国2016年GDP增长的预期下调，对于长期的GDP增长中枢与长期联邦基金利率的估计也更加悲观，美联储点阵图显示FOMC委员对于未来加息路径的预期被再次下移。鉴于对自身信誉的维护，我们认为美联储在年内加息有较高的意愿，但是否加息仍然还要由经济数据所决定，美联储未来的加息之路仍将曲折。

尽管美国经济整体上仍然保持韧性，但近两月的零售销售数据显示二季度以来消费者需求的强劲似乎有所放缓，8月ISM制造业PMI指数以及工业产出的下行也显示出生产活动面临调整压力。并且，美联储自始至终采用的“嘴上加息”的策略，事实上引导了大量资金回流美国，但是即使在低利率水平下，美国经济增长动能并不强劲，缺乏经济数据的支撑美联储难以贸然采取加息措施。弱复苏态势下美国经济存在较大的不确定性，这是本次会议以及2016年以来维持利率水平不变的主要原因。
央行呵护资金面，资金紧张缓解 由于国庆节假日临近，市场资金需求太盛，资金面存在较大的压力。自上周日起，央行连续在公开市场净投放资金，缓解资金市场压力。一周来看，上周央行在公开市场逆回购操作12200亿元，当周回笼资金2800亿元，央行在公开市场净投放达9400亿元。此外上周有800亿国库现金定存到期，周内续作了600亿元，一周来看实际净投放资金为9200亿元。" src="http://i4.hexunimg.cn/2016-09-26/186193217.jpg"> 资金面紧张难改债牛脚步1央行呵护资金面，资金紧张缓解 由于国庆节假日临近，市场资金需求太盛，资金面存在较大的压力。自上周日起，央行连续在公开市场净投放资金，缓解资金市场压力。一周来看，上周央行在公开市场逆回购操作12200亿元，当周回笼资金2800亿元，央行在公开市场净投放达9400亿元。此外上周有800亿国库现金定存到期，周内续作了600亿元，一周来看实际净投放资金为9200亿元。

上周银行间质押回购利率涨跌互现。周初由于资金面紧张持续紧张因素，资金利率以上行为主，但随着央行持续提大量供资金供给，资金面紧张情绪明显减弱，资金利率转而以下行为主。一周来看，银行间隔夜质押回购利率上行1.5BP，天质押回购利率下行19.75BP，14天回购利率下行30.27BP，21天回购利率上行15.77BP，1月回购利率下行4.43BP，3月回购利率上行11.02BP。
利率债】资金面紧张难改债牛脚步" src="http://i8.hexunimg.cn/2016-09-26/186193218.jpg"> 2一级市场：市场购债热情持续，地方债发行利率继续走低 上周发行了11期利率债（不包括地方债），总计发行1631.7亿元。其中发行国债4期（贴现国债1期，附息国债3期），发行国开债3期，发行农发债4期。从发行认购倍数来看，国债发行认购倍数均在2以上，国开债和农发债认购倍速均在3以上，市场对利率债认购依然非常积极。从发型利率来看，上周政策性利率债发行溢价有进一步扩大的趋势，显示出一级市场认购热情持续维持高位。上周国开债和农发债发行利率较前一日市场收益率下行普遍在5BP以上，其中9月20日发行的国开债发行利率下行8.46BP只3.0206%，距离8月国开发行利率突破3%已经不大。

上周陕西、辽宁和湖北发行了14期地方债，发行规模429.29亿元。由于地方债供给' target='_blank' >高峰已过，地方债发行规模江持续维持较低水平。从发行利率来看，地方债发行利率持续走低，其中湖北省和陕西省地方债基本贴投标利率下限发行，辽宁省地方债发行相对要差，除3年期地方债上行6BP以外，其余期限均在10BP以上。但值得注意的是，尽管辽宁省由于经济财政实力较差而导致地方债发行利率有较大的上行，但是上行幅度较上半年水平已经大幅下降（上半年村咋30BP以上的上行幅度），表明资产荒愈演愈烈的情况下，地方债正在成为市场追捧的品种。3二级市场：资金紧张不改利率下行趋势 上周债券市场延续中秋节前收益率下行趋势，利率债收益率下行幅度扩大，尽管临近国庆节，周初资金面持续紧张，资金利率持续上行，但债券市场收益率不为所动，短期资金面已经难以动摇债牛脚步。从市场收益率走势来看，上周国债到期收益率全线下行，政策性银行债除短期品种由于资金面因素收益率上行以外，其余关键期限品种全部下行。此外，长端收益率走势依然引人注目，10年期国债收益率下行2.61BP，10年期国开债下行4.86BP，10年期非国开债下行3.44BP。

具体来看，上周1年期国债收益率下行1.33BP，3年期下行4.91BP，5年期下行1.79BP，7年期下行1.50BP，10年期下行2.61BP；政策性' 金融债方面，国开债和非国开债走势基本相似，国开债方面，1年期国开债收益率上行3BP，3年期下行1.87BP，5年期下行2.20BP，7年期下行2.02BP，10年期下行4.86BP。
利率债】资金面紧张难改债牛脚步" src="http://i7.hexunimg.cn/2016-09-26/186193219.jpg"> 4全球量化宽松持续，债牛脚步难以撼动 上周日本央行和美国央行利率决议，均为脱离市场预期。尽管日本并未进一步扩大负利率，但是央行政策基调以及日本国内严峻的通缩环境决定了为了必须采取进一步宽松措施；美联储9月如期按兵不动，此前美联储高层持续暗示加息预期终成空头支票，弱经济复苏的前提决定了美联储只可能采取缓慢的加息措施。在美联储利率决议公布后，市场对全球流动性拐点的担忧基本消退，也验证了我们持续坚持的当前流动性拐点是伪命题的判断。

国内债券市场方面，央行近期积极公开市场操作，坚定维护市场流动性稳定，政策层面因素趋' target='_blank' >于利好，支持了上周债券市场收益率下行。我们认为，由于国庆节前资金面压力持续存在，央行维护资金面的态度不会改变，而国庆节后资金面将回归宽松，近期债券市场风险点并不存在。我们重申债牛基本面逻辑，当前经济复苏概率偏低，房地产周期过后，新增长动力暂时缺位，2.8%成10年国债铁顶，继续看好长端收益率持续下行。我们继续坚持“倾国倾城”的投资策略建议，维持年内10年国债收益率2.5%的判断。

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分析师：郑凌怡执业证书编号：S1440513090009

报告贡献人：李广

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