资金面短暂宽松后仍面临较大波动顺水鱼财经

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利率债投资策略：虽然美联储暂缓' 加息和资金面的宽松使得' 收益率小幅下行，但我们认为美联储加息只是迟到不会缺席，9月的不加息使得12月加息概率增加，后期人民币仍面临较大贬值压力，资金在经过短端宽松后仍面临较大的波动。同时高频数据显示，9月经济数据整体保持平稳，随着数据的走平，经济也将逐步企稳，市场对于经济的悲观预期也会逐渐修正。因此建议投资者继续保持一份警惕。

第一， 资金面短暂宽松后仍面临较大的波动。周二央行公开市场进行1200亿7天逆' 回购和600亿28天逆回购，净投放1200亿，随着近两天净投放力度的加大，资金面整体上较为宽松，但我们认为资金面短暂宽松后仍面临较大的波动。首先，虽然近期大量的净投放确实缓和了超储过低的状态，但这些钱后期仍将面临逐渐到期，目前来看下周一至周四，逆回购到期量分别为2250亿、1800亿、1500亿和1200亿，共6750亿，到期量较多，若央行不继续投放的话，资金将再次面临紧张。其次，在央行去杠杆监管思路的指导下，央行不断拉长资金久期，也带动资金成本整体温和上行，反映在资金面就体现为流动性总量不缺但价格不便宜，市场不缺钱但缺的是便宜的钱。最后，虽然9月美联储没有加息，但对人民币贬值压力的缓和影响有限，本身市场对于9月份就没有加息预期，另外，9月的不加息反而使得12月的加息预期增强，人民币仍面临较大的贬值压力。

第二，从高频数据看，9月经济数据整体保持平稳。上游行业看，煤炭价格继续大幅上涨，国际油价和CRB' 指数同比回落，' 有色金属价格继续上涨；中游看，钢材价格同比继续上涨，库存继续增加，高炉开工率基本持平，较去年同期有所下降，6大电厂日均耗煤量环比下降，同比继续保持较高水平，焦化企业开工率大幅回升。下游行业看，汽车销售同比涨幅进一步扩大，30大中城市商品房销售面积同比出现较大幅度回落。

综合来看，我们认为9月经济数据整体继续保持平稳，并未较8也出现明显的下滑。在今天的专题报告《工业消费已经走平，后期经济企稳还会远吗？—华创债券专题报告2016-9-23》中，我们对过去经济下行过程中，工业、消费和投资数据的下行节奏进行了总结，发现在前期经济快速下行时，工业先开始大幅下行，之后是消费，投资则相对较慢，而随着工业和消费的逐步走稳，投资开始加速下行，同时结合经济情况进行' 分析，认为后期经济数据将继续保持平稳运行，而9月的高频数据则进一步证实我们的结论。因此在8月数据公布之后，市场认为的利空出尽，后期数据将继续下滑，8月数据是高点的判断值得商榷，我们认为随着数据的走平，经济也将逐步企稳，市场对于经济的悲观预期也会逐步修正。

信用债投资策略，周四资金面相对前几天有所放松，但我们仍建议投资者继续关注近期资金面潜在波动。产能过剩行业信用资质仍在改善，龙头配置价值仍可期。

近期二级市场较为胶着，而' 保险公司在一级市场表现较为活跃，引起投资者对保险机构债券投资特征的关注，今天我们将分析今年以来保险机构成本和投资回报变化情况。我们发现近年来保险公司保费收入始终保持10-20%之间的增速水平，尤其今年以来保费收入增速大幅攀升，今年前7个月保险公司实现保费收入2.08万亿元，累计同比增速高达35%，较14年开门红特点更为明显。

影响保险机构投资行为的因素包括保险资金成本和保险投资回报情况。今年以来用净投资收益率反推出的保险资金成本明显上升，6月底成本处于4.6-5%之间，较去年底上升1.09个百分点。而保险投资收益变化方面，15年年中以来' 新华保险(' 601336,' 股吧)、' 中国平安(' 601318,' 股吧)、' 中国人寿(' 601628,' 股吧)和' 中国太保(' 601601,' 股吧)为代表的保险机构总投资收益率高位回落，6月底已接近5%，较去年底平均回落2.55个百分点。投资收益下滑主要是因为债券收益率不断下滑，前期收益相对较高的协议存款陆续到期，债权计划等有投资比例限制，而且在资产荒背景下难有大量新增项目，因此保险机构投资难度越来越大，造成投资收益率下行。

一、利率债市场展望： 资金面短暂宽松后仍面临较大波动

周四债券市场交投较为清淡，利率债收益率先下后上，全天小幅下行，幅度在1bp左右，' 国债期货高开低走，全天基本持平。对于后期，我们需要关注：

第一， 资金面短暂宽松后仍面临较大的波动。周二央行公开市场进行1200亿7天逆回购和600亿28天逆回购，净投放1200亿，随着近两天净投放力度的加大，资金面整体上较为宽松，但我们认为资金面短暂宽松后仍面临较大的波动。首先，虽然近期大量的净投放确实缓和了超储过低的状态，但这些钱后期仍将面临逐渐到期，目前来看下周一至周四，逆回购到期量分别为2250亿、1800亿、1500亿和1200亿，共6750亿，到期量较多，若央行不继续滚动的话，资金将再次面临紧张。其次，在央行去杠杆监管思路的指导下，央行不断拉长资金久期，也带动资金成本整体温和上行，反映在资金面就体现为流动性总量不缺但价格不便宜，市场不缺钱但缺的是便宜的钱。最后，虽然9月美联储没有加息，但对人民币贬值压力的缓和影响有限，本身市场对于9月份就没有加息预期，另外，9月的不加息反而使得12月的加息预期增强，后期人民币仍面临较大的贬值压力。

第二，从高频数据看，9月经济数据整体保持平稳。上游行业看，煤炭价格继续大幅上涨，国际油价和CRB指数同比回落，有色金属价格继续上涨；中游看，钢材价格同比继续上涨，库存继续增加，高炉开工率基本持平，较去年同期有所下降，6大电厂日均耗煤量环比下降，同比继续保持较高水平，焦化企业开工率大幅回升。下游行业看，汽车销售同比涨幅进一步扩大，30大中城市商品房销售面积同比出现较大幅度回落。

综合来看，我们认为9月经济数据整体继续保持平稳，并未较8也出现明显的下滑。在今天的专题报告《工业消费已经走平，后期经济企稳还会远吗？—华创债券专题报告2016-9-23》中，我们对过去经济下行过程中，工业、消费和投资数据的下行节奏进行了总结，发现在前期经济快速下行时，工业先开始大幅下行，之后是消费，投资则相对较慢，而随着工业和消费的逐步走稳，投资开始加速下行，同时结合经济情况进行分析，认为后期经济数据将继续保持平稳运行，而9月的高频数据则进一步证实我们的结论。因此在8月数据公布之后，市场认为的利空出尽，后期数据将继续下滑，8月数据是高点的判断值得商榷，我们认为随着数据的走平，经济也将逐步企稳，市场对于经济的悲观预期也会逐步修正。

9月环渤海动力煤价格继续大幅上涨，电厂耗煤量同比继续维持高位。受供给侧收缩局面仍在延续，煤炭行业去产能速度明显加快，产地煤炭资源持续偏紧，在低供应、低库存的背景下，煤炭价格屡创新高，9月环渤海动力煤价格上涨近71元/吨至535元/吨，同比涨幅扩大20个百分点至33%。6大电厂日均耗煤量环比出现较大幅度的下降，但同比依旧保持8.4%的较高增速。

油价同比回落，CRB指数继续小幅下行。9月国际油价基本持平于8月，但同比跌幅在经过8月的大幅缩窄后重新扩大，其中布伦特原油价格同比扩大1个百分点至3.1%，WTI原油价格同比由4.5%重新下降至-1.8%，CRB指数继续小幅下行6个百分点至403.1。 src="http://i4.hexunimg.cn/2016-09-23/186161179.jpg"> 9月国际油价同比回落，CRB指数继续小幅下行。9月国际油价基本持平于8月，但同比跌幅在经过8月的大幅缩窄后重新扩大，其中布伦特原油价格同比扩大1个百分点至3.1%，WTI原油价格同比由4.5%重新下降至-1.8%，CRB指数继续小幅下行6个百分点至403.1。

价格中，铜价有所回落，同比跌幅扩大3个百分点至-8%；锌价继续大幅上涨，同比涨幅扩大8个百分点至25%；铝价和锌价同比分别扩大1个和2个百分点至7%和6%。 src="http://i5.hexunimg.cn/2016-09-23/186161180.jpg"> 9月国内铜价小幅回落，锌价继续大幅上涨。9月长江有色金属价格中，铜价有所回落，同比跌幅扩大3个百分点至-8%；锌价继续大幅上涨，同比涨幅扩大8个百分点至25%；铝价和锌价同比分别扩大1个和2个百分点至7%和6%。

螺纹钢库存继续大幅回升，环比增加7.3%，全国高炉开工率基本持平于8月，较去年同期有所下降。 src="http://i0.hexunimg.cn/2016-09-23/186161181.jpg"> 9月钢价同比涨幅扩大，高炉开工率继续持平。9月以来钢价逐步回落，但截至目前的平均价较8月小幅上涨，同比涨幅扩大5个百分点至25%。9月上旬重点企业粗钢日均产量为175.9万吨，环比较8月下旬增加4.6%，较去年同期上涨6.8%。库存方面，9月螺纹钢库存继续大幅回升，环比增加7.3%，全国高炉开工率基本持平于8月，较去年同期有所下降。

价格继续上涨。9月焦化企业开工率环比由上月下跌2%转为上涨6%，同比涨幅扩大4个百分点至17%。全国水泥价格指数环比增加3.8%，同比涨幅扩大4.7个百分点至6.6%。 src="http://i6.hexunimg.cn/2016-09-23/186161182.jpg"> 9月焦化企业开工率同比继续扩大，全国水泥价格继续上涨。9月焦化企业开工率环比由上月下跌2%转为上涨6%，同比涨幅扩大4个百分点至17%。全国水泥价格指数环比增加3.8%，同比涨幅扩大4.7个百分点至6.6%。

数据显示，9月前半月汽车销售同比涨幅达到40%，较8月明显扩大，显示9月汽车销量进一步增加。9月全钢胎和半钢胎开工率环比均有所上涨，同比涨幅分别扩大8个和14个百分点至11%和19%。 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-09-23/186161183.jpg"> 9月汽车销售同比继续扩大，轮胎开工率同比大幅回升。根据乘联会的高频数据显示，9月前半月汽车销售同比涨幅达到40%，较8月明显扩大，显示9月汽车销量进一步增加。9月全钢胎和半钢胎开工率环比均有所上涨，同比涨幅分别扩大8个和14个百分点至11%和19%。

9月房地产销售和土地成交面积同比回落。从30大中城市商品房平均成交面积来看，9月商品房成交面积环比下降5%，一二三线城市环比均由正转负，同比在经过8月的大幅回升后回落至12.3%，一线城市同比转为下跌11.2%，二三线城市同比均有所缩窄。土地成交面积方面，100大中城市平均土地成交面积环比跌幅扩大至-24%，同比跌幅扩大至-36%，一二三线城市环比和同比跌幅均有所扩大。

市场将发行一期30年国债，计划发行规模为260亿元，招标方式为荷兰式，招标标的为价格，发行费率0.10%。目前银行间二级市场30年国债到期收益率为3.25%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在3.22%-3.25%。当然，考虑到目前绝对收益率太低，我们不建议配置机构参与本期国债的投标。 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-09-23/186161186.jpg"> 第三，周五一级市场将发行一期30年国债，计划发行规模为260亿元，招标方式为荷兰式，招标标的为价格，发行费率0.10%。目前银行间二级市场30年国债到期收益率为3.25%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在3.22%-3.25%。当然，考虑到目前绝对收益率太低，我们不建议配置机构参与本期国债的投标。

市场展望：保险机构投资净收益下滑 src="http://i1.hexunimg.cn/2016-09-23/186161187.jpg"> 二、信用债市场展望：保险机构投资净收益下滑

一二级市场：周四信用债二级市场交投活跃，短融收益略有下行，中票和' 企业债收益率小幅震荡。

近期二级市场较为胶着，而保险公司在一级市场表现较为活跃，引起投资者对保险机构债券投资特征的关注，今天我们将分析今年以来保险机构成本和投资回报变化情况。

我们发现近年来保险公司保费收入始终保持10-20%之间的增速水平，尤其今年以来保费收入增速大幅攀升，今年前7个月保险公司实现保费收入2.08万亿元，累计同比增速高达35%，较14年开门红特点更为明显。

机构投资行为的因素包括保险资金成本和保险投资回报情况。今年以来用净投资收益率反推出的保险资金成本明显上升，6月底成本处于4.6-5%之间，较去年底上升1.09个百分点。 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-09-23/186161188.jpg"> 影响保险机构投资行为的因素包括保险资金成本和保险投资回报情况。今年以来用净投资收益率反推出的保险资金成本明显上升，6月底成本处于4.6-5%之间，较去年底上升1.09个百分点。

收益变化方面，15年年中以来新华保险、中国平安、中国人寿和中国太保为代表的保险机构总投资收益率高位回落，6月底已接近5%，较去年底平均回落2.55个百分点。保险机构各类投资资产中，债券、其他固定收益类投资和定期存款规模占比处于前三位，而三者变化差异较大。首先，13年以来保险机构债券投资占比持续下滑，但今年以来中国人寿占比提升2个百分点，新华和平安保持相对稳定。其次，包括高收益协议存款的定期存款规模占比一直在下滑，今年上半年新华和人寿定期存款占比分别下滑6.4个和3.6个百分点。最后，其他固定收益类投资包括债券计划、信托计划、理财产品和专项资管计划等，新华人寿占比大幅提升，而人寿和平安则保持稳定。综合而言，债券收益率不断下滑，前期收益相对较高的协议存款陆续到期，债权计划等有投资比例限制，而且在资产荒背景下难有大量新增项目，因此保险机构投资难度越来越大，造成投资收益率下行。而另一方面，保险成本又在上升，因此保险机构投资压力越来越大。 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-09-23/186161189.jpg"> 保险投资收益变化方面，15年年中以来新华保险、中国平安、中国人寿和中国太保为代表的保险机构总投资收益率高位回落，6月底已接近5%，较去年底平均回落2.55个百分点。保险机构各类投资资产中，债券、其他固定收益类投资和定期存款规模占比处于前三位，而三者变化差异较大。首先，13年以来保险机构债券投资占比持续下滑，但今年以来中国人寿占比提升2个百分点，新华和平安保持相对稳定。其次，包括高收益协议存款的定期存款规模占比一直在下滑，今年上半年新华和人寿定期存款占比分别下滑6.4个和3.6个百分点。最后，其他固定收益类投资包括债券计划、信托计划、理财产品和专项资管计划等，新华人寿占比大幅提升，而人寿和平安则保持稳定。综合而言，债券收益率不断下滑，前期收益相对较高的协议存款陆续到期，债权计划等有投资比例限制，而且在资产荒背景下难有大量新增项目，因此保险机构投资难度越来越大，造成投资收益率下行。而另一方面，保险成本又在上升，因此保险机构投资压力越来越大。

策略，周四资金面相对前几天有所放松，但我们仍建议投资者继续关注近期资金面潜在波动。产能过剩行业信用资质仍在改善，龙头配置价值仍可期。 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-09-23/186161191.jpg"> 信用债投资策略，周四资金面相对前几天有所放松，但我们仍建议投资者继续关注近期资金面潜在波动。产能过剩行业信用资质仍在改善，龙头配置价值仍可期。

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（责任编辑：陶海玲 HF003）
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