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本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
第一，确实从利率债的角度，我们属于市场上的谨慎派，在市场主流呼声喊出10年" 国债到2.5的时候，我们依然坚持全年【2.7，3】的区间。目前看起来，我们并没有偏离的太远，至少今年10年国债到过3，但还没到过2.5吧，目前还是在2.7%。我们的逻辑很简单，我们认为全年看经济是走平， keyword=通胀" 通胀水平也和年初变化不大，央行货币政策也稳健，利率自然从年头到年尾看应该不会变化太大，所以我们一直强调的是没有趋势机会（6月份以后确实有一波大机会，但那不是4月份跌出来的吗？）。当然，我们也强调其中的波动很大，有能力做波段的人还是应该做，但是谁能保证一定做对呢？第二，但从信用债特别是产能过剩信用债角度，我们是坚定的多头（这个市场很有意思，大家喜欢以利率债的多空来给卖方标签，其实信用债市场才是今年最赚钱的债券品种，尤其是产能过剩行业信用债）。2016年初，我写了信用年度策略报告《火中取栗，掘金高" 收益---2016年信用债投资策略报告》，明确提到要掘金过剩产能行业的高收益债；4月我们提示市场关注信用风险爆发导致的流动性风险；7月我们最早推荐产能过剩行业龙头（《产能过剩行业可以更乐观一些，配置机构先行》），随后提出钢铁、煤炭和水泥信用债板块轮动观点，全年信用观点完全符合市场走势。
客观的说，今年的市场波动确实比较大，既有4月份那波剧烈的调整，也有7月份以来的利率快速下行。如果说前面的上下波动还是有理有据，那么10月份以来的市场，确实让我不太明白：资金紧张和" 现券利率下行的不明白；经济数据平稳和利率下行的不明白；海外市场利率上升和国内利率下行的不明白；人民币贬值压力大和利率下行的不明白。
这几天市场出现了一些调整，可能大家会把原因归结为所谓的政策监管，但是有一点是肯定的，一个负carry的市场是没有前途的，任何一点风吹草动都可能成为那个压倒市场的稻草，核心的问题还是此前的市场对利空的漠视，甚至有观点认为央行的2.25并不重要。无疑，市场和央行在掰手腕，市场认为央行不敢不会不能收紧流动性。至于结果是什么？我不占市场这一边。
后面怎么办？我们认为年内或需要全面转向防御：
首先，我们今年一直在强调金融监管，金融去杠杆，目前这一趋势并没有缓和，甚至还在加剧。得益于一直以来服务于资产管理业务，我对政策监管的跟踪相对比较及时。今年我们比较早的提出金融监管加剧，金融去杠杆可能是债券市场风险点之一。实际上，不管是对基金子公司还是对" 券商资管业务，都出了不少的监管政策，这些都指向“去杠杆，去通道”。周二下午媒体报道的表外理财纳入广义信贷指标的事情，尽管目前看起来只是测算，但是监管先摸情况，再严格约束也是一直以来监管的套路，这一变化要值得警惕。我们都知道，这几年银行表外理财扩张很快，成为债券市场主要的配置力量，市场之前一直喊的资产荒也和理财扩张较快有关。如果把表外理财纳入广义信贷，意味着对表外理财扩张速度的约束，特别是对中小银行，会产生较大的冲击，未来理财增速的放缓也必然会对债券产生负面影响。而且到了12月末，由于广义信贷的约束，会约束银行对非银资金的拆出（3月份已经经历过），进而加剧市场资金波动。
当然，有人会说，大不了表外理财回表内。但我们需要考虑的问题是，今年市场多头情绪产生的核心原因之一在于钱多，而央行在16年并未加速投放基础货币。我们认为，正是因为理财规模的快速增加，节约了准备金，造成货币乘数的上升与信用扩张的加快导致需要更多资产进行配置，从而产生了所谓资产荒。
如果理财回流，是不是意味着过去理财节约的法定准备金，会因为理财回归表内存款而多缴？资产荒的问题可能也将迎刃而解。而如果准备金需要多缴的时候，央行不能及时投放足够的流动性，反而会引发流动性的风险？
目前表外理财中的债券比例超过40%，其中利率债占20%，信用债80%，无疑对债券市场会形成负面影响。
今年以来我们一直看好的信用债，同样也会面临冲击，甚至从程度上说可能冲击会更大。当然，银行理财规模还会增长，只是速度的放缓。等调整压力释放后，可以再去挖掘信用债的投资机会，毕竟信用资质的改善还是趋势性的。
第二，央行从主动和被动的角度，货币政策都已经实质性的收紧，资金紧张持续的时间可能超过市场预期。记得7月份的某一天，我无意中发了一个朋友圈，说下半年资金交易员可能要加工资，目前看起来这一玩笑已经成真，资金出现了持续的紧张。从被动方面看，人民币贬值压力较大，目前人民币也接近6.8的关键点位，央行并不会放任贬值的趋势，后期干预力度的加强可能意味着资金会更紧。而且考虑到12月份" 美国可能的 keyword=加息" 加息和明年1季度居民可能的换汇意愿和空间的增强，资金紧张的时间也会更长。从主动方面看，金融去杠杆的意图会要求央行在基础货币投放上更为收紧一些。此前" 房地产调控加码后，市场有观点认为后期是“宽基础货币，紧信贷”的格局。试想，如果基础货币一直宽松，如何实现紧信贷的环境，如何实现金融去杠杆的意图？因此未来的格局可能是要紧信贷恐怕要先紧货币。所以，我们需要做好资金持续紧张的准备，也更需要善待资金交易员。
如果资金紧张的时间拉长，目前的曲线过平的风险自然也会释放出来。
第三，市场是对称的，前期没有反映的利空因素，也会最终反映在市场，其中包括海外市场利率的底部回升。当然，市场纠结的地方也依然会继续纠结，尽管经济数据非常稳定，但市场形成了经济的一致悲观预期后，这个悲观预期何时被修正，也将意味着债券市场的风险的进一步释放。此外，汇率如何走，房价如何走，这都将影响到债券市场。
总体感觉，后面的市场波动不会小，要做好准备。
当然，调整并非坏事。大家戏言，职业生涯又延长了几个bp，这背后隐含的逻辑是长期对中国债券市场乐观，利率上来了是好事，早晚会被买下去，这也恰恰是过去几年持续发生的事情。但我认为，市场盲目的认为中国早晚走向0利率的观点是非常危险的。即使是0利率，那也是长期的事情；况且在人民币贬值趋势下，中国能否走向0利率还具有非常大的不确定性。当下，职业生涯延长的前提是在风险释放的时候不会被干掉，所以不管未来如何，年内全面转向防御，不轻易抄底可能是更务实的选择。
文章来源：微信公众号屈庆债券论坛
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