股价大跌 乐视真的到生死关头了吗？顺水鱼财经

乐视永远是大话题。上周华领观察在《当产业遇到资本|' 乐视网(' 300104,' 股吧)怎样从一无所有到千亿市值》中以乐视为样本，剖析了资本运作推动乐视发展的路径。随后，乐视网上周突然暴跌，今天股价继续下跌接近5%；自5月份乐视网复牌，市值已减少过百亿；加上传闻手机电视供应链欠款；' target='_blank' >贾跃亭在周末发信承认布局过快、资金紧张，舆论瞬间剧烈震荡。

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图：乐视网5月复牌后股价持续下跌。来源：东方财富

庞氏骗局、德隆式崩盘等等论调四出，无非就是说资金紧张、亏钱。资金不足对高速发展的公司而言是司空见惯；也没有' 互联网公司因为亏损而减少估值；成长型企业的真正命门，其实是“盈利能力不如预期”，那么，乐视的盈利能力是否不比从前呢？

一、这是乐视的第四次危机，却是最安全的一次

细数乐视发展史，可谓是一路危机，一路被黑，一路壮大。

第一次被集体看衰，是2013年3月宣布和富士康做大屏互联网电视的时候。二级市场以连续跌停回应。那时候的乐视确实什么都没有，“一个小网站哪懂做电视”就是当时最主流的看法。显然，市场错了，后来多家互联网公司、电视厂商纷纷做智能大屏电视已经反证了乐视的前瞻性。

第二次遇到危机，是广电总局频频封杀互联网电视和电视盒子，意图保住传统电视台的流量、广告收入，乐视网在二级市场也再次连续下跌。虽然至今还在封杀，但互联网、' 移动互联网对传统收视渠道的替代过程显然是不可逆转的历史趋势。

第三次危机，可能是最凶险的一次，2014年下半年，媒体曝光乐视网在上市前的重要投资方之一和第三大股东——北京汇金立方投资管理中心的背后控制人为' target='_blank' >令完成，令完成有两个兄长，一个叫' target='_blank' >令计划，另一个叫' target='_blank' >令政策。随后反腐风暴的过程请自行搜索。在这时期，贾跃亭在海外滞留数月，期间各种传闻，有时传被抓，有时传病危。结果回国后开启牛市暴涨之路。

图：乐视庞大的业务链条，做成了就是生态，败了就是造故事圈钱

第四次，就是眼下“因为布局大节奏快，所以缺钱”、股价在复牌后持续下跌的危机，反倒显得很小儿科了，因为乐视的整体布局已见雏形，硬件产品带来的渠道价值也具备了，有品牌有渠道，这样的互联网公司哪怕往死里跌也比空有渠道和品牌但行业过了上升期的' target='_blank' >苏宁电器、' 中国远洋(' 601919,' 股吧)要强。

二、乐视的硬伤在缺乏以实业为基础的现金流

互联网创业企业在起步阶段难以通过传统渠道向银行融资早是司空见惯。偏偏互联网公司在扩张业务的时候除了烧钱别无他法，这是互联网行业跟传统行业差别最大的地方，反应在二级市场，它们清一色的超高市盈率曾经吓跑了不少看不懂的投资人，但高市盈率买入、低市盈率卖出才是应对这类公司的投资套路。

一边是烧钱刚需，一边是借钱难，怎么办？乐视在资本市场上的运作为其他公司树立了时代范本：

1、在A股上市，享受高估值。看看在' 美国市场惨淡收场的土豆优酷、' target='_blank' >博纳影视，可以秒懂。

2、新品推出的节奏与A股炒作的节奏吻合。这种“先发布产品、接着搞预售、接着宣布超预期销售结果”的套路，让资金不断炒作，在资本市场上越来越惹眼。

3、借牛市东风迅速做大。2015年借牛市实现爆发式成长的，一家是东方财富，另一家就是乐视。乐视套路现在已逐渐为人所知：

通过在A股股价高位套现或股权质押、定向增发，然后借给上市公司或子公司，子公司通过“生态关联业务”把利润并表进上市公司推高股价、亏损做进生态子公司，从而推高股价，进而再次套现质押或定向增发，如此循环往复。

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图：乐视网历年融资结构统计。来源：Wind数据

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图：乐视网融资形式统计。来源：Wind数据

只要做一个成一个，这个在生态内钱生钱的金融模式，就是乐视生态的扩张动力，这样形成的循环，可以一直持续到它的每一个生态子业务都能实现正向的现金流循环。

风险就在于，这样的融资成本本身还是高，必须不断推出新故事、新发布会然后拼命把自己挖的坑填上，加上A股一眨眼就来个股灾、熊市，泥沙俱下。乐视网800亿市值，以现在市场里每天那点可怜的交易量根本不可能推得动，它也没有' 保险业务或其他金融牌照来低成本获取资金。所以，一旦无法维持高估值，负债就会迅速增加。

根据2016年第三季度财报，截至2016年9月30日，乐视负债余额接近190亿（1,897,175.82万元），其中，短期借款余额为298,648.60万元，长期借款余额为224,880.27万元，一年内到期的非流动负债为6,036.81万元，资产负债率65.72%。

图：乐视网短期借款统计。来源：Wind数据

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图：乐视网长期借款统计。来源：Wind数据

上市部分业务的营收还是快速增长的 align=middle src="http://i9.hexunimg.cn/2016-11-08/186787622.png" width=583 height=197>
图：乐视的上市部分业务的营收还是快速增长的

在熊市时候，乐视、互联网公司的轻资产模式的问题就暴露了——融资渠道少、缺乏传统实业现金流。

现金流是所有资本运作的命门。' 炒股加杠杆爆仓的人那么多，为什么' target='_blank' >巴菲特加杠杆就没事？除了赌美国强大，还在于他的资金成本低。为什么' target='_blank' >李嘉诚出海买的是' 英国和' 澳大利亚的天然气业务？因为这业务虽然不会暴涨，但有稳定现金流。为什么腾讯不断收购游戏公司、死死抓住游戏业务？因为这块盈利最可以预期。即使其他投资全部不行，单靠一个源源不断有现金流的业务，就能活下去。

所以，贾跃亭说乐视“融资能力不足”是对的，虽然从数量上看，乐视融资能力极强，但渠道毕竟单一；而且，即使是跟A股里的其他融资大王例如海航、' 华夏幸福(' 600340,' 股吧)、' target='_blank' >恒天集团相比，乐视的硬伤也在于缺乏重资产、缺乏传统实业所能提供的现金流。

三、乐视的潜力依然巨大

虽然乐视的资金面一直很紧张，但是它的基本面却比以前任何时候都好。“硬件+内容+云”的模式短期看是亏，但却走出了一条后期大有可为的路。

我们可以看看乐视和现在互联网巨头腾讯的区别。乐视的获客利器是电视、手机；而腾讯获客的利器是微信和QQ。表面上看，乐视靠卖一台电视、一部手机获取一个用户的成本很高，而腾讯获取一个用户的成本很低。但是换个视角想想，乐视的护城河最宽，由于电视一般都用到4-5年左右、手机一般都用到1-2年左右，意味着乐视锁定用户的时间就有这么长。

图：乐视互联网电视的节目比电视台丰富灵活；与手机厂商比，有自己内容；与视频网站比，有自己硬件载体，反而更容易在众多竞争对手的互联网视频业中站稳一席之地

有硬件，优质内容才有更大意义，乐视影业、乐视体育等分支业务才有可能产生聚变效应：例如芈月传、小时代吸引了一批新用户，英超、国足比赛又吸引了一批新用户，乐视电视播出儿童医生节目又吸引一批新用户等等，因为乐视原本用户基数不大，所以每干一件事，都会有大批不重叠的用户。所以，电视、手机用户越多，乐视的护城河越宽。要知道视频网站的用户是最没有忠诚度的，没有电视、手机，就没有忠实粉丝。未来的汽车也一样，那根本不只是汽车，而是移动的电子消费品。

而且，为了确保优质内容的快速稳定传送与储存，乐视还自建了CDN网络加速节点和乐视云，目光不可谓不远大。

四、小鹰观点

快速扩张的乐视资金流不足，让很多论者提及曾经相似的德隆系。当年' target='_blank' >唐万新几乎完全靠二级市场对177家公司实现控制，年销售收入超过400亿，但从2000年底中科创业崩盘，面对越来越多供应链客户、银行的兑付危机，德隆系终究成了历史。

但乐视的前景乐观得多，其一是多层次资本市场的逐步建立丰富了融资方式；其二是大量投资方入场，已接近大而不倒，何况这65%的负债率跟' 房地产公司比起来简直不算事。

最重要的还是时代。很多行业看似被打压被质疑得厉害，其实前景一片光明，而有的行业被扶持了很久，却注定只是扶不起来的阿斗，时势使然也。只要年轻人不回去看电视台节目，乐视就是安全的，大屏互联网电视、手机、VR、汽车，都是内容和商业的新载体。只要金融继续走向自由化，资本市场多层次化，乐视的资本运作空间就不会变小。

11月11日，' target='_blank' >吴晓波、' target='_blank' >管清友、曹国熊、马晓立、蒋海涛等一众著名财经人和投资人将共同出席由华领集团与吴晓波频道共同主办的首届“新金融 新产业 新梦想”论坛，就' 新兴产业领域的投资机会进行深度分析。关注微信订阅号华领观察免费报名。