多因素叠加 债市巨震“恍如隔世”顺水鱼财经

[近期债券市场的持续调整是包括美联储 keyword=加息" 加息、国内经济企稳、 keyword=通胀" 通胀向上预期、货币政策难松、年末资金面易紧等多重因素叠加造成的。但从调整的力度上来看，不少人又将剧烈调整的主要原因归为去杠杆行为引发的“踩踏”]

始于10月的债市跌势愈演愈烈。12月15日整个市场近乎“血流成河”。

上午9点22分起，五年期" 国债期货TF1703合约率先跌停后，其他品种在其后的10分钟内悉数奔向跌停，这是" 国债期货有史以来发生的首次跌停，也是全品种跌停的情况。" 期货市场的惨状很快传导至" 现货市场。“" 现券才是血洗。”有" 券商债券交易员对《第一财经日报》称，“只见卖不见买。”债券附息国债、" 金融债等品种成交量极度萎缩，整个市场成交单子" 收益率明显走高。

在多位受访的业内人士看来，近期债券市场的持续调整是包括美联储加息、国内经济企稳、通胀向上预期、货币政策难松、年末资金面易紧等多重因素叠加造成的。但从调整的力度上来看，不少人又将剧烈调整的主要原因归为去杠杆行为引发的“踩踏”。

债市巨震若此，一部分投资者已成“惊弓之鸟”，眼下他们担忧形势会否进一步恶化，甚至演变为“债灾”。对此，" 招商基金固定收益投资部负责人裴晓辉认为，债市这根链条上可能产生的风险几乎已经暴露，虽然弱市可能还会持续一段时间，但不会再现如此巨震。

国债期货首跌停

12月15日，债券市场如此调整力度并非“空穴来风”。

14日有传闻称部分大型券商和银行出现违约及公募基金爆仓，给原本脆弱的市场蒙上了一层阴影。恰逢凌晨美联储加息后再发鹰派论调使得美元" 指数大涨，导致人民币中间价大跌261点，创出2008年6月来最低。

闻此声，15日早盘银行间债市现券收益率及IRS全线上涨，10年期活跃国开债和国债成交收益率一度比14日中债估值高20个基点以上。在此背景下国债期货迎来了上市以来的首次跌停板。9点22分，五年期国债期货TF1703合约率先触及1.2%的跌停线，随后其他品种10分钟时间内悉数跌停，10年期国债品种下跌2%。截至收盘，10年期国债T1709合约还牢牢地钉在跌停板。

上海耀之资产副总经理曾杰认为，美联储加息影响因素有限，国债跌停的主因在国内市场。他说：“昨晚美联储的降息完全在市场预料之中，因此对市场的影响有限。国债期货跌停除了和传闻有关，现货流动较差也是因素之一。从目前10年期国债收益率来看，国债期货进一步下跌的空间不大，不过马上到了年底而且今年春节较早，接下来的一个月里还是有较大不确定性。

当国债期货跌停的同时，现券品种则遭到血洗。有券商交易员对《第一财经日报》称：“现券市场正在被踩踏，只见卖不见买。”而从Wind资讯显示的当日成交数据来看，优势明显偏向买方，现券收益率明显走高。

上市交易的43只附息国债、121只金融债当日几无成交。据Wind资讯显示，久期最长的15附息国债28(150028)仅以102.1211元的价格完成了两笔交易，并无其他双边报价。剩余期限最短、离到期仅0.09年的16贴现国债44(169944)当日仅成交了四笔交易，收益率报价高达2.5558%；仅有的一单双边报价因为买卖双方价格存在显著差距而无法成交。金融债的成交情况稍好。久期最长的16国开05(160205)当日成交多笔、另有24笔双边报价，其中买入报价高达4.2%，卖出3.81%。

相比而言，信用债成交相对活跃。16融强债以9974万成交金额居首，16铁建Y1、15绿城02等信用评级AAA的债券也有不错的交投。

有接受本报采访的行业人士表达了他的担忧。“市场整体成交稀少，一旦再度发生大量砸券行为，价格真实上行难度难以评估。”

暴跌缘由探讨

" 南华期货分析师徐晨曦接受记者采访时表示：“这次国债期货跌停主要原因是机构去杠杆造成踩踏，昨天一些基金、证券公司的传言应该是加重了恐慌情绪，美联储加息并且比9月份更加鹰派也有利空的作用。”

“就债市整体的杠杆水平来说，基金和券商投顾对于规模有比较严格的限制，类基金的管理模式下，杠杆水平相对正常。但部分券商配资户的杠杆率相对较高，在4～5倍之间。另外还有部分农商行、城商行，最近几年放开很多交易业务(包括代持)后，中间的关联交易多了，隐形的杠杆就加上去了。”某券商固定收益部的交易总监告诉记者，央行对于债市杠杆放很高的行为比较关注，在去杠杆的背景下，这部分高杠杆资金确实存在踩踏风险。

无独有偶，华中某券商固定收益" 分析师也告诉记者，债券牛市期间，参与机构普遍会把杠杆加足，而当资金面边际上出现轻微变化时，就容易形成较大的冲击。“今年银行理财、委外、公" 私募资金管理规模上得很快，股市赚钱效应不强而商品市场容量有限，大量资金还是涌入了债市，助推了债市的杠杆水平。”该分析师告诉记者，在债市出现暴跌的情况下，不少高杠杆产品所受影响不小，但也有不少机构在11月前已抽身。

债券市场剧烈调整，风险点便逐个爆发。货币基金“添堵”也成为不争事实。“现在货基的压力的确很大。表内表外资金为了满足流动性需求，会去赎回一些货币基金和债基。而后假使流动性继续紧张，银行等机构收缩委外等表外规模，那个时候对于货基和债基的冲击会更加明显。”国内一家城商行理财部门负责人称。

" 国信证券(" 002736," 股吧)宏观固收首席分析师董德志认为，为应对备付要求，近期银行开始赎回货币基金，导致货币基金减持存单，存单利率上行，当存单利率上行超越货币基金收益率后，银行已经不再拘泥于只为备付而赎回货基，而是为套利赎回货基，购买存单。

“这样形成一个怪圈：‘存单利率高—银行赎回货基去买存单—货基抛售存单—导致存单利率更高—银行继续加大赎回’，如此一来，短期利率高企，并引发资金利率恶性循环高涨，进而使得长期债券出现调整。”董德志称。

不过，也有市场人士认为，银行的赎回对货币基金造成的影响可控。“今年下半年以来，各大商业银行存单的量比较大，而且收益也还不错，大家也会拿钱直接去买存单，银行本身是不大缺钱，只是在二级市场上流通的资金变少了。”前述固定收益交易总监告诉记者，其个人认为继续出现巨额赎回的可能性不大，而各大公募基金也会有相应的应对措施，风险故而可控。

资金困局

除了去杠杆引发的冲击，也有市场人士认为，资金面的紧张、表内表外资金“争抢”流动性也是债市暴跌重要原因。

“理财和委外运转的速度比表内资金要快，这会导致货币流速增加，货币乘数变得很高。加上表外监管相对缺失，表外资金和表内资金共同争抢有限的流动性，造成金融市场系统性的脆弱。”上述城商行理财部门负责人分析称，在系统性脆弱的整体背景下，资金面紧张之时，债券市场受到的冲击会十分明显。

12月15日，市场资金面在消停了两周后，再度拉响“紧报”，而从资金利率来看紧张程度似乎超过了11月末及12月1日的地步。

" 上海银行间同业拆借利率(Shibor)全线上涨，但波动幅度并不剧烈。隔夜品种走高1.1个基点至2.311%，7天期品种上升0.6个基点至2.505%。而对资金需求反应更为灵敏的交易所" 回购利率则飙涨。其中沪市隔夜品种收益率早盘触及16%，深市隔夜品种涨至12.52%，远远超过了两周前的资金价格。另外，当天沪市2天期品种、3天期品种分别触及8.3%、5.65%的高位。

相比交易所回购的疯狂，银行质押式回购的情况相对平稳。国内一家中小型农商行内部人士对《第一财经日报》称，资金紧张的时候，他们采取的应对策略是隔夜拆借，通过抵押利率债等品种，反复滚动拆借。“基本还能应对，但有时候资金走高的时候，也有些压力。”

" 国开证券分析师杜征征表示，近期，受经济短周期企稳、通胀反弹超预期、汇率承压、脱实就虚现象并未根本性缓解的因素影响，央行货币政策稳中趋紧，资金面紧平衡甚至偏紧的情况是常态。且资金价格仍将在央行去杠杆过程中有所提升，前期的资产荒已经逐步转为资金荒。

面对债市的剧烈调整以及市场资金吃紧的局面，央行公开市场适合净投放逾千亿资金。上午，央行以利率招标方式开展了2450亿元逆回购操作。鉴于当日1000亿逆回购到期，央行在公开市场实际净投放资金1450亿元。与此同时，业内也有传闻称，央行还对一些机构进行了窗口指导，比如要求银行不要收缩对非银机构的融资。

" 光大证券(" 601788," 股吧)徐高认为，债市调整非债灾。徐高称，央行只是想通过对杠杆投资者的“小小惩戒”来促使债市有序去杠杆。搞出类似去年股灾那样的“债灾”，又或是让钱荒再卷土重来，都绝对不是央行的目标。所以，相信在短期内央行就会加大流动性的投放来平抑当前的紧张局面，避免事态过度恶化。

央行调控之后，市场的悲观情绪得到释放。截至收盘，多数国债期货品种打开跌停，且资金利率出现回落。沪市隔夜回购利率从最高16%跌回2.69%、深市隔夜品种跌回3.2%。

农银汇理固定收益投资总监史向明表示，尽管短期内难以看到债市明确的拐点，只要大趋势的判断正确，仍可以先做很多“确定”的工作，比如短期内可以先投资一些同业存单、" 短期融资券这样一些风险较小、收益确定的标的，静待市场不利因素消除。

然而，相较二级市场交易者的痛苦感受，一些持有到期者乐在其中。中部一家城商行人士对《第一财经日报》称，趁着调整低价拿债到期享受高收益，这显然是不可多得的机会。当日，该公司旗下认购了10多亿的金融债。

附表 各合约15日行情一览

合约开盘结算涨跌振幅

TF1703.CFE99.00098.750-0.13%0.48%

TF1706.CFE98.52598.285-0.17%0.36%

TF1709.CFE98.21097.925-0.15%0.32%

T1703.CFE96.75596.300-0.26%0.69%

T1706.CFE96.02095.600-0.29%0.66%

T1709.CFE95.61095.185-0.19%0.62%

数据来源：Wind资讯

谢丹敏 赵星巍 韩志刚