年末流动性趋紧 机构对债券净增持力度有所下降顺水鱼财经

受流动性冲击、杠杆调控的影响，广义基金对利率债的增持力度有所下降，增持重心从政金债转向' 国债，对信用债的增持力度仍较强。结合新开户数据来看，11月广义基金、农商行和境外机构的开户数均较10月有明显增加。从短期看，受到临近年末、央行政策是否变化等因素影响，市场预期流动性偏紧，资金利率偏高也制约了债券' 收益率下行空间。但是，目前IRS（利率互换）与' 现券利差扩大至高位，或会出现回调的窗口。短期内，关注配置压力以及配置需求释放的节奏，中长期则需关注表内表外的资金流向。

⊙中金公司

11月，中债登托管量净增8581亿元至43.37万亿元（10月净增4014亿元至42.51万亿元），净增量较10月大幅增加，主要体现为国债、' 金融债与地方债净增较多。信用债方面，短融净增量也较上月有一定增加。11月上清所托管净增587亿元至14.20亿元，不含同业存单的债券托管净增1342亿元（10月净增14.9亿元），11月短融超短融净增370亿元，较上月大幅增加。中债登与上清所合计增持9167亿元至57.57万亿元。

债券发行与净增呈现五大特征

11月，在债券的发行与净增方面有以下五个主要特点。

1.国债：11月国债发行量延续10月的低位，按照缴款日统计仅2111亿元，月度最后一周无国债发行，年内国债剩余额度较低。

2.地方债：11月地方债发行3961亿元，其中公开发行2757亿元，定向发行1204亿元，净增3846亿元。截至11月末，地方债已发行5.94万亿元，其中已置换约4.8万亿元；未来1-2年待置换的地方债务仍有6.2万亿元，年内地方债发行较少，预计2017年置换量仍不少，但需观察2017年的地方新增赤字额度。

3.政策性金融债：11月政金债发行量为2219亿元，净增量为869亿元，较上月增加较多，主要体现为国开、农发等发行规模提升。整体来看，年内到2017年一季度利率债的供给较少，净增压力较小。

4.同业存单：11月同业存单发行量有所回升，从10月的8956亿元升至1.08万亿元，但由于到期量较大，净增量从387亿元降至-755亿元，同业存单的存量出现下降。

5.信用债：11月，托管在中债登、上清所的短融（含超短融）、中票、' 企业债分别净增370亿元、43亿元、316亿元，与10月净增量分别为-1159亿元、501亿元、217亿元相比，11月信用债整体净增量较上月大幅增加。其中，超短融、中票仍是发行中的主力，超短融发行量较上月大幅增加，从2132亿元增至3177亿元，带动净增量从上月的-375亿元大幅升至599亿元。中票与' 公司债发行规模较之前有一定幅度下降，与市场调整以及' 房地产公司债审核趋严有关。此外，11月'私募债发行量继续大幅下降，从1218亿元降至819亿元，为2016年二季度以来最低。从行业分布上看，主要以城投、电力为主。受交易所房地产债门槛的抬升，地产发行量较前期进一步明显下降，净增仅186亿元。此外，煤炭钢铁小幅恢复净融入。

信用债净增量大幅增加

1.11月国债净增量有所恢复，主要被城商行、全国性商业银行、广义基金、境外机构净增持：从国债净增持的持有结构来看，11月国债总净增1684亿元（10月净增305亿元），其中城商行、农商行净增量明显增加，分别增持434亿元、236亿元；全国性商业银行净增持351亿元；境外机构、广义基金分别净增持288亿元、187亿元。交易所在8-10月连续转出托管，11月或因为银行间资金面持续偏紧，改为小幅转入21亿元国债。

2.11月地方债发行量小幅回升，关注纳入一类债务城投债的提前置换。由于在地方债发行中，36个省市会根据季度、月度来协调，10月交易日较少发行量不大，12月及年末一般也发行较少。因此，11月发行量相对较大，近4000亿元。不过，受其他品种的影响，' 央票及其他科目净增5427亿元。从目前央票及其他科目来大致推算地方债的持有结构，在9.6万亿元的地方债中，全国性商行持有72%-73%的地方债，城商行约持有8%的地方债，农商行持有2%的地方债，商业银行合计持有地方债83%-85%。此外，特殊结算成员和政策性银行持有8.8%的地方债，广义基金持有略超过3500亿元的地方债，占比约为4%。

3.11月农发等净增持量较大，带动政金债净增量回升；农商行、城商行晋升为净增持的主力机构，广义基金、' 保险机构相应减持。其中，11月政策性金融债净增929亿元（10月为-5亿元），农商行净增743亿元，信用社、城商行分别增持244亿元、194亿元。广义基金和保险机构在11月分别减持了84亿元和383亿元，主要是减持国开债。此外，全国性商业银行减持了96亿元，也是以减持国开债、增持农发债为主。

4.11月信用债净增量较上月大幅增加，短融超短融自5月份以来第一次月度净增长：（1）短融超短融：商业银行当月大幅净增持了 576 亿元短融（超短融）品种，是近两年增持量最大的一个月份，主要是全国性银行和股份制银行在增持。广义基金当月也净增持了237亿元，结束了连续两个月的净减持。其余机构多数为净减持，尤其是保险机构延续上个月的减持操作，净减持了371亿元。（2）中票：广义基金当月净增持了331亿元，超过全部的净增量水平，其余机构均为净减持，其中商业银行大幅减持了134亿元，当月大幅净减持了371 亿元。（3）企业债：广义基金大幅增持了717亿元，大幅超过全部净增量，交易所方面当月转托管至交易所的量也小幅净增加了42亿元，其他机构基本均为净减持。

债券净增持结构呈现明显变化

11月，资金面中自下旬明显转为紧张，在外汇占款流出、超储水平较低的大背景下，央行公开市场操作为拉长期限等转变，改变了市场对未来资金面的预期。另外，叠加年末以及 MPA （宏观审慎评估体系）等监管趋严的影响，货币市场利率显著上行。与此同时，临近年末，同业理财、同业存单发行利率也上行显著。在现券方面，进入月末，受央行连续净回笼、资金面超预期紧张等因素影响，收益率明显上行，并引发赎回，信用债估值在月末明显调整，部分发行人在月末取消发行。整体来看，11月份的托管数据具有如下特点。

1. 自2015年6月以来，全国性商业银行首次净增持信用债，之前曾减持短融、中票、企业债合计7130亿元。11月，全国性商业银行增持的信用债主要集中在超短融562亿元、短融84亿元。

2.11月，同业存单存量下降755亿元，其中广义基金减持1752亿元，或与货基被大量赎回有关，全国性商业银行减持了1047亿元。与此同时，城商行在11月大幅增持1287亿元。

3.在收益率回升之后，全部商业银行在2016年1月之后，首次净增持政金债。但结构上仍延续分化，即全国性商行减持政金债，但2月至今全国性商行已累计减持政金债5662亿元，而城商行、农商行则增持政金债，其中农商行在11月增持了743亿元政金债。

4.货基被赎叠加去杠杆压力，广义基金11月总体净增力度较小，中债登+上清所托管的券种中总净增仅402亿元，为 2015年6月以来首次总净增低于1000亿元，且广义基金首次净减持政金债，11月小幅减持 84 亿元（此前每月对政金债、信用债的增持力度均较大）。相应的，城商行、农商行在11月主动净增持力度明显上升。与此同时，在11月发行的同业存单中，城商行、农商行占比从48%升至73%。

5.尽管11月人民币对美元有所贬值，但相对于一篮子货币有所升值，CFETS' 指数上涨 0.5%。11 月，境外机构增持187亿元国债，小幅减持国开债。

（执笔：' target='_blank' >陈健恒、' target='_blank' >王志飞、唐薇、但堂华）

中债登+上清所按投资者分类的各券种净增量分布结构：2016 年11 月及10 月月度净增量

CICC FI 记账式国债 政策性金融债 央票及其他 企业债 短融超短融 中票 同业存单 合计 : 本行加总

中债+上清所 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月

单位：亿元 2016/11 2016/10 2016/11 2016/10 2016/11 2016/10 2016/11 2016/10 2016/11 2016/10 2016/11 2016/10 2016/11 2016/10 2016/11 2016/10

特殊结算成员 (23) 6 69 (1) 641 325 (1) 2 4 (15) 1 (3) 4 (11) 695 304

商业银行 1026 411 868 (860) 4278 3078 (104) 98 576 (137) (134) (295) 725 (400) 7237 1895

全国性商行 351 433 (96) (983) 3834 2738 (40) (66) 646 (136) (95) (304) (1047) (652) 3555 1031

城商行 434 (30) 194 164 344 271 (31) 67 (40) 7 (25) (9) 1287 184 2162 654

农商行 236 (18) 743 (15) 115 53 (25) 98 (19) (19) (12) 34 297 33 1335 166

农合行 1 4 13 (36) (0) (1) (7) 0 0 0 (1) (1) 0 0 6 (34)

外资银行 4 22 7 5 (14) 17 0 (1) (4) (7) (1) (17) 39 3 31 22

信用社 61 (53) 244 (284) 36 (14) (9) (6) (34) 25 (36) 8 231 556 493 231

保险 77 (5) (383) 56 (192) 33 (310) (20) (371) (297) (100) (19) 7 (5) (1274) (257)

广义基金 288 83 (84) 968 665 (48) 717 224 237 (507) 331 827 (1752) 200 402 1748

' 券商48 12 94 9 61 (2) (14) (73) (55) (71) (19) 11 184 117 300 3

交易所 21 (275) 0 0 (33) (79) 42 (25) 0 0 0 0 0 0 29 (379)

境外机构 187 120 (16) 109 (20) (40) (3) (2) 8 (1) (1) (21) 4 (11) 159 154

合计 : 按券种 1684 305 929 (5) 5427 3335 316 217 370 (1159) 43 501 (755) 388 8041 3698