在市场不确定中寻找确定性顺水鱼财经

文/云锋金融研究及策略总监、董事总经理 周道传

在高度不确定的市场环境中，反而更需要通过宏观分析，寻找相对的确定性。目前，全球货币政策整体宽松仍是主基调，离总体收紧为时尚远，流动性依然充裕。资产配置策略应该建立在这种相对确定性的宏观判断之上。

这两年全球市场充满了不确定性，鲜有人能够准确预测，有人开始对宏观分析是否必要产生质疑。然而，宏观分析并不是“算命”，准确预测未来并非其主要目的。相反，正是在目前这种高度不确定的市场环境中，反而更需要通过宏观分析，在不确定性中寻找相对的确定性，抓住相对确定的市场趋势，并尽量规避不确定性较大的风险因素，才能在投资决策中提高成功的概率。

目前，三大宏观主线正在从' 美国逆转：1.美国率先完成私人部门去杠杆，进入加杠杆阶段； 2.全球从“低增长、低通胀”新常态逐渐转向“再通胀”环境，经济加速扩张；3.美国率先启动并持续' 加息，全球宽松货币政策边际正收紧。

债务周期是影响经济增长的主要因素之一，过去几十年美国的经济增长情况很好地验证了这一点。每一轮美国经济加速扩张，都伴随着非金融私人部门的加杠杆；而每一轮非金融私人部门去杠杆，往往都伴随着经济增长大幅回落。目前，美国和' 英国已经率先完成私人部门去杠杆，开始进入加杠杆阶段，欧元区和日本的去杠杆进程也比较顺利。与此形成强烈对照的是，以中国为首的' 新兴市场还处于大幅加杠杆中，需要密切关注。

从领先指标制造业PMI看，今年年初以来，全球已进入加速扩张阶段。此轮扩张周期的特征很明显：首先，发达国家明显好于新兴市场，分化严重；其次，美国率先开始扩张，带动欧元区等发达国家，再从去年下半年开始带动新兴市场。

与经济加速扩张相对应，全球主要经济体的通胀压力也在逐渐上升。越来越多的经济体，包括欧元区、日本和部分新兴市场，从去年底开始通胀水平逐渐进入央行目标区间。英国和马来西亚近期通胀已经超过央行目标水平，很可能在不远的将来将被迫加息。而' 巴西和' 俄罗斯是两个例外，这两个经济体之前经历了金融危机和经济衰退，汇率大幅贬值，输入性通胀压力很大，近期随着汇率回升，通胀才逐渐回归正常水平。

值得注意的是，虽然通胀压力上升，但目前全球大多数经济体的通胀仍处于央行目标区间，因此这些央行货币政策依然保持宽松并维持观望。美国出于货币政策正常化需要，已经率先启动并持续加息，9月份有可能提出压缩资产负债表规模的议案。可以说，作为全球最大的经济体，美国已经实质启动收紧货币政策的步伐。但目前看，全球货币政策整体宽松仍是主基调，离总体收紧为时尚远，流动性依然充裕。我们的资产配置策略应该建立在这种相对确定性的宏观判断之上。

不确定方面，最近一年来，全球已经发生了六大风险事件，其中有2个最终没有兑现， 4个已兑现，但事后看这些风险事件均未能真正成为“黑天鹅”。欧元区最大的不确定风险即' 法国大选已经安然度过，同时' target='_blank' >特朗普发动贸易战等风险也大幅降低。实际上，从去年年底到现在，大部分的风险事件并不是严格意义的“黑天鹅”事件，因为市场或多或少已经提早预期到了。

通过比较最近几次的“黑天鹅”事件和全球公开市场表现，不难发现这些风险事件对市场走势并没有产生实质影响。全球股票 市场在预期到风险事件将要发生时就提前开始调整，而事件发生后，无论风险事件是否兑现，全球股票 市场均延续之前大势。回头看，每次市场回调都是良好的介入机会。而从债券市场看，10年期美国国债收益率波动主要受美联储加息预期所影响，和这些风险事件更没有明显的相关性。

往后看，今年以来发生的真正意义的“黑天鹅”事件其实都是跟特朗普密切相关的，包括美国对叙利亚的军事打击、朝鲜核危机，以及近期特朗普自己遇到的弹劾风险等。这些都是市场所预料不到的，造成短期金融市场剧烈波动。

往前看，未来一年仍存在很多政治风险事件，较大的如' 德国大选、俄' target='_blank' >罗斯大选等。特别是' 意大利有可能会提前进行选举，根据民调，目前民粹主义政党五星运动党支持度明显领先，如果提前举行大选可能会让其当选，这将给欧洲带来不确定因素。另外，最近巴西新总统被弹劾风险急剧上升，将影响明年的第二轮总统大选；而特朗普短期被弹劾的概率较低，但其减税、基建等政策势必将受此影响，年内通过实施的概率大幅下降。而且，明年中期选举如果共和党未能维持国会优势，到时民主党很可能会再次发难，特朗普被弹劾的风险将大幅上升。

“雾霾”渐散，但“黑天鹅”风险犹存

资料来源：云锋金融整理