存量博弈市场，情绪脆弱调整加剧——华创债券日报2018顺水鱼财经

利率债投资策略：新年伊始债券市场核心逻辑并未发生转变，在存量博弈的市场，一致预期不能兑现反而使得偏中立和仍在观望的机构转向负面，市场情绪脆弱并引发下跌。此外，10年国开重新续发，表明虽然此前国开通过置换操作和停发10年债暂时稳定该品种利率走势，但是长期看一级发行压力依然存在并将逐步释放，配置力量不强一级市场发行将对二级造成压力。一月份整体资金面不宜乐观，监管加速落地，交易行情难以出现，机构需谨慎操作。

第一，国开行发布' 公告称周四将续发行3年、5年、10年期固息债，新发91天贴现' 金融债。前期国开债发行' 收益率大幅上行并未对国开行的资金利差造成严重影响，国开停发和置换更多是国开行对市场态度的反馈，而非真正迫于资金压力的选择。而停发和置换操作会导致国开负债结构短期化，期限错配压力增加，可持续性不强。因此，10年期品种重新发行，势必继续受到市场影响，也将带动市场情绪出现逆过程的负向反馈，一级发行压力的逐步释放或将带动收益率继续上行。

第二，周二在没有增量负面消息的情况下，' 国债期货尾盘大幅下跌，' 现券收益率快速上行。从历史表现看，过去5年，新年第一个交易日，10年国开和10年' 国债曲线收益率大多上行，说明跨年后资金价格短暂宽松并不会带来市场明显上涨，机构整体较为谨慎，并综合根据其他驱动因素判断债市。从目前的影响因素看，12月经济数据整体韧性较强，基本面对债市影响有限，短期市场焦点依然集中在流动性和金融监管。在存量博弈市场容易出现“久盘必跌”的情况，特别是一致预期建立在对央行和监管态度放松的前提下，更容易出现预期偏差，一月份交易行情不宜乐观，谨慎为上。

信用债市场展望：信用债投资策略方面，由于目前信用债利差保护整体不足，而监管收紧等利空仍未完全释放，信用债需求难有显著边际改善，整体仍持谨慎态度。而目前等级利差仍处在低位，因此长久期低等级信用债性价比最低，盈利改善的强周期行业相关高等级债投资机会依然值得挖掘。

年前最后一个交易日，美油突破60美元/桶大关，创下2015年7月以来新高。作为与国际油价息息相关的强周期行业，石油石化行业在2017年受益于油价反弹、需求改善的东风，行业基本面显著回暖，盈利状况明显改善，石油开采业扭亏为盈，石油加工业盈利状况进一步改善，呈现出久违的复苏趋势。

展望2018年，全球经济改善趋势进一步明朗化，全球主要经济体纷纷步入货币政策收紧周期，' 大宗商品需求有望保持强劲；' 新能源汽车虽然发展迅速，但短期内依然占比有限，难以撼动石油作为最重要能源的地位。需求改善伴随着限产协议的进一步严格执行，全球石油供给难以出现显著上升，2018年国际油价依然易升难降。在此背景之下，石油石化行业基本面的改善趋势有望延续，这将利好石油石化行业信用债。

一、利率债市场展望：存量博弈市场，情绪脆弱调整加剧

周二，跨过年末流动性明显宽松，资金利率和存单价格大幅走低，但是国债' 期货和长端现券下午明显走弱，在消息层面没有明确增量利空的情况下，国债期货尾盘大幅下跌，现券收益率上行。展望后期，需要关注以下几点：

第一，国开行重启10年期金融债发行计划，市场调整方向不变，发行压力将逐步释放。周二，国开行发布公告称周四将续发行3年、5年、10年期固息债，新发91天贴现金融债，发行规模为60亿元、70亿元、90亿元，和100亿元。去年末，受市场快速调整影响，国开行于11月28日停发当期金融债，此后一直通过置换操作稳定10年期品种收益率，并持续停发10年金融债，使得部分市场观点将4.9%作为国开一级发行的上限位置。但是此前我们曾依据国开行年报数据测算发现，国开行的平均负债成本受存量规模和付息周期的影响，其变动是滞后于二级市场收益率及一级发行利率的，且国开行“政策性银行”的定位，会受到财政部和央行的资金支持，因此前期国开债发行收益率大幅上行并未对国开行的资金利差造成严重影响，国开停发和置换更多是国开行对市场态度的反馈，而非真正迫于资金压力的选择。此外，停发和置换10年期国开债，会导致国开负债结构短期化，期限错配压力增加，其操作的可持续性不强。因此，10年期品种重新发行，势必继续受到市场影响，也将带动市场情绪出现逆过程的负向反馈，一级发行压力的逐步释放或将带动收益率继续上行。
市场，情绪脆弱调整加剧——华创债券日报2018-01-02 src="http://i3.hexun.com/2018-01-02/192142635.jpg"> 第二，存量博弈环境下，一致预期常出现反向，特别是金融去杠杆环境中博弈央行和监管并不理性。此前的报告中我们曾详细回顾每年春节前的市场走势及特点，发现春节前的市场更多是上一年市场的延续，很难走出独立行情，且这一时期收益率均呈现较大波动。2017年底，市场在长期低迷的环境下，对今年1月的交易行情较为期待，特别对跨年后的资金面有所期待。但是目前市场处于存量博弈行情，没有新增资金入场的情况下期待央行放松带动交易机会并不理性。

从历史表现看，过去5年，新年第一个交易日，10年国开和10年国债曲线收益率大多上行，仅2015年初10年国开收益率小幅下行1.5BP，但10年国债依然上行0.5BP。2013年-2017年，新年第一个交易日10年国债收益率平均上行4.7BP，10年国开收益率上行1.5BP，说明春节后资金价格短暂宽松并不会带来市场明显上涨，机构整体较为谨慎，并综合根据其他驱动因素判断债市。

站在目前时间点，1月资金面仍需警惕，且监管细则落地将持续对市场造成冲击。从目前以公布的PMI数据看，12月经济数据整体韧性较强，基本面对债市影响有限，短期市场焦点依然集中在流动性和金融监管。流动性方面，尽管央行年末预防钱荒大量投放跨年资金并维持短期资金稳定，但是整体操作依然偏谨慎，年末最后一周部分股份制银行大幅存单发行利率高息负债，也说明今年年末资金面表现超市场预期。12月央行通过SLF净投放资金1113.63亿元，确保不发生流动性风险，但是对比去年12月投放资金将大幅回收。考虑到1月份到期的逆' 回购及MLF总量已达到15,295亿元，且2月春节前夕市场将面临春节前居民取现、换汇需求增加等因素影响，央行必须大量投放资金环节流动性压力，因此在去杠杆完成之前，1月央行大概率增加净回笼，防止机构再次加杠杆。

另一方面，金融监管细则将在一季度加速落地，机构调整压力从预期向机构行为转变。无论是新的存单额度管理还是增值税的落地征收，还是一行三会各项监管细则的落地，都已经对市场机构的行为造成明显约束，尽管2017年金融去杠杆显著推进，但是众多中小银行依然希望维持同业负债和投资规模，2018年监管约束的边界明确，例如同业存单额度明确按照同业负债占比三分之一的约束确定发行额度，将倒逼机构进入行政化去杠杆的落地执行期。

总体来看，在存量博弈市场容易出现“久盘必跌”的情况，特别是一致预期建立在对央行和监管态度放松的前提下，更容易出现预期偏差，一月份交易行情不宜乐观，谨慎为上。

利率债一级中标利率预测。周三，一级市场将续发两期3年期和一期5年期农发债，计划发行规模分别为30、60、30亿，发行费率分别为0.05%、0.05%、0.10%，目前二级市场收益率或估值分别为4.7980%、4.3741%、4.8407%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.78%、4.36%、4.82%。 src="http://i9.hexun.com/2018-01-02/192142636.jpg">第三，周三利率债一级中标利率预测。周三，一级市场将续发两期3年期和一期5年期农发债，计划发行规模分别为30、60、30亿，发行费率分别为0.05%、0.05%、0.10%，目前二级市场收益率或估值分别为4.7980%、4.3741%、4.8407%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.78%、4.36%、4.82%。
市场，情绪脆弱调整加剧——华创债券日报2018-01-02 src="http://i6.hexun.com/2018-01-02/192142637.jpg"> 利率债投资策略：新年伊始债券市场核心逻辑并未发生转变，在存量博弈的市场，一致预期不能兑现反而使得偏中立和仍在观望的机构转向负面，市场情绪脆弱并引发下跌。此外，10年国开重新续发，表明虽然此前国开通过置换操作和停发10年债暂时稳定该品种利率走势，但是长期看一级发行压力依然存在并将逐步释放，配置力量不强一级市场发行将对二级造成压力。一月份整体资金面不宜乐观，监管加速落地，交易行情难以出现，机构需谨慎操作。

二、信用债市场展望：2018年石油石化行业基本面改善有望延续

周二是新年第一个交易日，虽然央行早间公开市场继续暂停操作，净回笼流动性2900亿元，但资金面整体仍维持较为宽松的状态，信用债市场成交较为活跃，收益率整体略有下行。

年前最后一个交易日，美油突破60美元/桶大关，创下2015年7月以来新高。2017年全年来看，美油累计涨幅为12.5%，布油累计涨幅为17.7%。全球经济的持续改善带来的需求复苏、OPEC减产协议的顺利延长、中东地区政局动荡、美元' 指数持续走软等因素共同导致了2017年油价的反弹。

作为与国际油价息息相关的强周期行业，石油石化行业在2017年受益于油价反弹、需求改善的东风，行业基本面显著回暖，盈利状况明显改善，石油开采业扭亏为盈，石油加工业盈利状况进一步改善，呈现出久违的复苏趋势。

石油石化行业流动资产平均余额同比增速较2016年均有显著提高，资产负债率也较2016年出现了明显的下降。 src="http://i6.hexun.com/2018-01-02/192142638.jpg"> 盈利状况改善带来的影响体现在方方面面。从现金流的角度看，石油石化行业流动资产平均余额同比增速较2016年均有显著提高，资产负债率也较2016年出现了明显的下降。

利好转带动现金流改善，行业财务成本逆势回落。虽然2016年底以来，货币政策的收紧和债券市场的调整使得实体经济融资成本整体出现了不同程度的上行，但由于石油石化行业的基本面不断改善，资产负债率持续回落，在整体融资成本上升的背景下行业财务成本同比不增反降，从侧面证明了行业欣欣向荣的良好状态。 src="http://i0.hexun.com/2018-01-02/192142639.jpg"> 盈利好转带动现金流改善，行业财务成本逆势回落。虽然2016年底以来，货币政策的收紧和债券市场的调整使得实体经济融资成本整体出现了不同程度的上行，但由于石油石化行业的基本面不断改善，资产负债率持续回落，在整体融资成本上升的背景下行业财务成本同比不增反降，从侧面证明了行业欣欣向荣的良好状态。

全球经济改善趋势进一步明朗化，全球主要经济体纷纷步入货币政策收紧周期，大宗商品需求有望保持强劲；新能源汽车虽然发展迅速，但短期内依然占比有限，难以撼动石油作为最重要能源的地位。需求改善伴随着限产协议的进一步严格执行，全球石油供给难以出现显著上升，2018年国际油价依然易升难降。在此背景之下，石油石化行业基本面的改善趋势有望延续，这将利好石油石化行业信用债。 src="http://i5.hexun.com/2018-01-02/192142640.jpg"> 展望2018年，全球经济改善趋势进一步明朗化，全球主要经济体纷纷步入货币政策收紧周期，大宗商品需求有望保持强劲；新能源汽车虽然发展迅速，但短期内依然占比有限，难以撼动石油作为最重要能源的地位。需求改善伴随着限产协议的进一步严格执行，全球石油供给难以出现显著上升，2018年国际油价依然易升难降。在此背景之下，石油石化行业基本面的改善趋势有望延续，这将利好石油石化行业信用债。

信用债投资策略方面，由于目前信用债利差保护整体不足，而监管收紧等利空又没有完全释放，信用债整体仍持谨慎态度。而目前等级利差仍处在低位，因此长久期低等级信用债性价比最低，盈利改善的强周期行业相关高等级债投资机会依然值得挖掘。

三、债市压力不改，新年难见新气象——华创债券市场复盘笔记

（一）隔夜市场：

【上周五19:15】中国央行：2018年起支付机构客户备付金集中交存比例将由现行20%左右提高至50%左右】本次调整已充分考虑了春节前现金投放等季节性因素的影响，在现行制度的基础上，对提高交存比例的过程采取分步实施稳妥推进。2018年1月仍执行现行集中交存比例20%，2月至4月按每月10%逐月提高，至2018年4月才将集中交存比例调整到50%左右。同时，人民银行也将根据具体情况灵活开展公开市场操作，对冲支付机构客户备付金集中交存比例调整的影响，维护银行体系流动性合理稳定。

【上周六04:32】' 美国10年期基准国债价格上涨7/32，其收益率则跌至2.409%； 两年期美债价格上涨2/32，其收益率则跌至1.887%，连续两个交易日脱离2008年10月14日（当天高位1.9508%）以来最高位1.9251%。

【上周六05:06】2017年，标普创2013年来最佳表现，而美元创下2003年来最差表现。不过美国三大股指2017年最后一个交易日收跌。2017年全年，美元跌10%创2003年以来最差年度表现，伦铜伦铝涨超30%，期金涨超11%，美油涨超12%。

【上周日08:42】中国12月官方制造业PMI 51.6，连续17个月站稳荣枯线上方，预期 51.6，前值 51.8。中国12月官方非制造业PMI 55，预期 54.7，前值 54.8。

【上周日16:35】中国央行行长' target='_blank' >周小川在新年致辞中强调，2018年，继续坚持稳中求进工作总基调，实施稳健的货币政策，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。

【周一06:00】据CME“美联储观察”：美联储明年3月' 加息25个基点至1.5%-1.75%区间的概率为56.4%，明年6月至该区间概率为46.1%。

（二）上午：

【09:02】国内商品期货开盘多数上涨，铁合金领跌。170215开盘收益率4.81%，较年前最后一个交易日基本开平，其他银行间现券收益率明显下行，同业存单下行幅度达到200bp。

【09:15】中国央行连续第7天不进行公开市场操作，今日将有2900亿元逆回购到期，净回笼2900亿元。受元旦期间公布的PMI数据大幅超预期影响，T小幅低开后一路下行。

【09:38】跨年之后资金面明显转松，交易所国债逆回购利率全线大幅下行。上交所GC001、GC002、GC003分别报4.35%、4.4%、4.20%。银存间质押式回购加权平均利率明显下行，DR001、DR007分别下行15.50bp、28.54bp报2.5735%、2.6746%。非银间隔夜比加权稍高，7天在3.5%左右。宽松资金面支撑T跌幅收窄，170018第一笔成交3.89%，较年前最后一个交易日下行1.5bp。

【09:45】中国12月财新制造业PMI51.5，为四个月高位，预期50.7，前值50.8。T跌幅再度扩大至0.12%，带动现券收益率下行幅度稍有收窄。

【11:30】T上午低位波动，临近午盘跌幅再度扩大，T午盘收跌0.13%，现券收益率掉头上行， 170215报4.835%，较开盘上行2.5bp，170018报3.895%，较开盘上行0.5bp。

（三）下午：

【13:45】沪指、深成指涨逾1%，' 创业板涨0.64%。午后国债期货跌幅扩大， T跌超0.2%。现券收益率上行幅度扩大，170215上行至4.85%，170018上行至，170018再度突破3.9价位至3.91%。

【13:58】国开行逾一个月后重启发行10年期金融债。国开行公告称，2018年1月4日将招标发行不超过320亿元金融债，期限包括91天、3年、5年、10年。此前，11月24日，国开行公告称停发原定于11月28日发行的10年期品种。

【15:02】A股三大指数迎新年开门红，国内期货收盘多数飘红，黑色系全线收涨。T临近尾盘大幅跳水，跌超0.4%，现券收益率持续上行，170215上至4.865%，170018维持在3.9%左右。

【15:15】T以-0.57%大幅收跌，创近两个月最大跌幅，带动现券收益率进一步上行，170215最高上至4.89%。

【15:34】国开行发行1年期债券（剩余期限291天），规模60亿元，发行利率4.2887%，预期4.36%，投标倍数4.16倍。国开行发行7年期债券，规模60亿元，发行利率4.9426%，预期4.95%，投标倍数2.50倍。 一级招标需求尚可，现券未见明显波动。

【17:00】' 法国、' 德国12月制造业PMI均创新高，欧元区12月制造业PMI符合预期。现券尾盘未见明显波动，170215全日上行6bp报收4.885%，170018尾盘未见成交，报收3.895%。

（四）市场小结：

2018年第一个交易日，A股迎来开门红，债市却遭遇大幅下跌。国债期货创下自去年11月13日以来的最大跌幅，现券收益率均有不同程度上行，10年国开逼近4.9%，10年国债逼近3.9%。

资金面方面，跨年后资金面明显宽松，交易所及银行间资金利率均大幅下行，同业存单利率下行幅度超过100bp，在银行体系流动性总量处于较高水平情况下，央行维持紧平衡操作，连续7日暂停公开市场操作，昨日与今日共有2900亿逆回购到期，净回笼2900亿。宽松资金面虽在开盘给现券收益率下行提供了一定契机，却并未给市场创造足够上涨的空间，在官方PMI及财新PMI数据均大幅超预期以及周小川行长新年致辞中称2018年将持续实施稳健的货币政策的双重压力下，T开盘后持续走弱，跌幅不断扩大，带动现券收益率掉头上行。另外，下午国开行发公告称，自去年11月底开始暂停发行的10年国开债将在本周四重启发行，再度对市场造成冲击，T临近尾盘直线跳水，大幅收跌。

新年首个交易日，债市并未展现出新年新气象，而是延续去年底以来的弱势走势。12月PMI数据再次验证了经济韧性，货币政策未见放松，监管趋严态势未改，资管新规正式稿也将在近期落地，市场将持续承压，收益率或将进一步上行，趋势性机会尚未到来。

市场，情绪脆弱调整加剧——华创债券日报2018-01-02 src="http://i6.hexun.com/2018-01-02/192142641.jpg">

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（责任编辑：李佳佳 HN153）
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