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1、利率债上周走势回顾：曲线快速陡峭后利差有所收窄
上周监管密集出台，但是本周前半周市场情绪有所钝化，央行在银行间整体流动性处于宽松水平情况下，仍然延续稳中偏紧的货币政策，本周前2日连续暂停公开市场操作，但是资金面依旧较为宽松，' 收益率小幅波动。周三，随着海外市场发生了较为显著的变化，油价逼近70美元大关、10年期美债和欧元区' 国债大幅上行、日本央行宣布减少长端国债的购买规模等，海外市场的利空影响下国内债市开盘大跌，使得原本盘整的市场再次被打破，当天10年期国债上行3bp，国开债上行7bp，由于资金面依然较为宽松，短端收益率上行上行幅度较小，曲线呈现快速陡峭化趋势。后半周，央行两日零投放，周五投放资金1800亿元，资金开始逐步收紧，短端收益率开始逐步上行，曲线由陡小幅走平。
2. 利率债市场展望：内忧未平，外患再起，警惕海外市场对国内债市的不利影响
1）基本面：12月经济数据维持平稳，下周重磅数据难以对债市构成利好
根据我们此前对预测来看，12月经济数据依旧保持稳定，也基本符合市场预期。工业方面，季节性因素导致12月电厂耗煤增加，环保限产使得粗钢产量下滑，挖掘机和空调产量增速滞后指标也在下滑，中游产出投入品价格' 指数之差有所趋弱，但考虑到17年季末数据冲高的特点，我们预计12月工业增速持平于上月6.1%。此外，12月百城土地成交同比增速环比下滑较多拖累地产投资，因此我们模型显示12月投资同比增速将从上个月的7.2%继续回落至7.1%的水平。石油和汽车相关消费同比增速不及上月，进而导致整体消费同比增速会略有下降，模型显示将降低0.2个百分点，因此我们预测12月社零同比增速将由上个月10.2%降至10%。
2）资金面：临近缴税，资金面开始逐步收紧
警惕资金面开始逐步收紧。根据往年一般年底财政投放的量大概在1.3万亿左右，经过持续的净回笼，基本差不多收完，资金面已有收紧的迹象。对于后期，一方面公开市场到期量依旧较大，下周还有4700亿的逆' 回购到期，本周六的1825亿MLF到期也将顺延至下周一，另外还有800亿国库现金定存到期；另一方面下周将面临缴税压力，按照历史估计，一般在4000-5000亿，叠加还有缴准，估计全月在2000亿左右，按平均中下旬大概有1000多亿。所以说资金面不会更松，只会逐步收紧，而当前资金面较松，收益率上行之后也未回落，一旦资金收紧，可能会导致利率继续上行。
3）政策面：2018' 银行业整治乱象进入深水区
2018年1月13日，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号文点评，以下简称4号文），在去年“三三四十”专项治理取得初步成效的基础上，继续深入推进整治银行业市场乱象的工作，文件对后期整治乱象工作的具体工作安排和要求、整治乱象的相关工作意见、整治乱象的工作要点进行了说明。伴随着监管的执行力度加强，整改的内容具象化且逐步涉及业务本质，机构行为的调整将主导监管对于市场的影响过程。首先伴随监管落地机构进入被动去杠杆阶段，收益率仍有较大上行压力
4）内忧未平，外患再起，警惕海外市场对国内债市的不利影响。短期内OPEC以及' 俄罗斯并没有调整减产协议的打算，而原油库存以及贝克休斯' 美国油气井数增速进一步放缓，叠加春季原油需求将季节性增加，使得原油价格短期内将继续冲高；日本央行削减购债规模对日本国债的需求端影响还未真正显现；美国核心' 通胀逐步回升，美联储货币政策收紧可能加速，美国及欧元区国债收益率进一步升高的可能性很大。以上利空因素短期内并不会消失，他们对国内债市的影响也是持续性。在国内监管严格之势没有丝毫放松、资金面可能逐步收紧的情况下，海外市场无疑成为国内债市下跌的助推器。
综上所述，基本面方面，下周将公布重磅经济数据，12月经济基本面维持平稳，经济数据料难以对债市都成利好。资金面方面，一是公开市场到期量依旧较大；二是下周将面临缴税压力，资金面将逐步收紧。政策方面，2018年金融监管进入深水区，伴随监管落地机构进入被动去杠杆阶段，收益率仍有较大上行压力。海外方面，油价逼近70美元大关、10年期美债和欧元区国债大幅收益率上行、日本央行宣布减少长端国债的购买规模、美国核心通胀稳步上行等。以上利空因素短期内并不会消失，其对国内债市的影响也是持续性。在国内监管严格之势没有丝毫放松、资金面可能逐步收紧的情况下，海外市场可能将成为国内债市下跌的助推器，仍需警惕。
上周资金面有边际收紧迹象，美债收益率快速上行，局部地区楼市放松，油价攀高和天气寒冷强化了市场通胀预期，国内债市经历大幅调整。尽管元旦以来信用债收益率震荡上行，但交投情绪一直不错，上周信用债净融资规模仍为负，取消或发行失败持平上上周。
近期信用债市场交投情绪不错，我们认为主要是年初配置需求所致，但目前金融监管态势很严，年初配置需求将不及往年，比如今年' 保险开门红就很逊色。此外，目前看海外压力、经济韧性、货币政策不放松、监管又出新文等使得整个债市依然面临调整压力，也将持续影响债市，因此信用策略仍以短久期高收益债为主。
4、 关注城投估值和偿债压力变化
近期城投债表现好于中票，但结合地方财政压力和目前地方政府债务管理态势，我们认为对待城投债还是谨慎为好，不排除18年出现城投债信用风险事件。
现在看好城投和政府信仰的理由：基建和城投很重要、地方政府债务终身追责、风险事件上报机制，但政府似乎急着劈清和城投的关系，风险事件上报机制可能有漏洞，比如近期出现的某省级国资公司' 信托风险事件，根据新闻媒体报道，该省级国资公司信托延期后又再次违约。所以城投债板块在18年看不到大的机会，考虑到潜在风险和收益率优势不明显，因此不建议超配城投债。此外，地方政府财力和业务公益属性仍是判断基础。
根据各省的财政收入数据，我们发现今年天津、内蒙、上海、' target='_blank' >吉林、北京、重庆、江西等地方公共财政收入增速均有一定程度下滑，其中天津、内蒙、吉林为负增长，这和地方挤水分有关，对该地城投融资和城投信仰将会产生较大的负面影响。从更微观的各省城投企业财务数据来看（我们仅保留15-17H1有完整财务数据的样本企业），17年6月底广东、辽宁、北京、江西地区城投企业现金类资产对短期债务覆盖倍数下滑，各省份中仅甘肃省现金类资产对短期债务覆盖倍数不足1倍。
5、 信用小专题：18年行业景气度预判
我们结合17年前三季度上市公司财务数据和行业经营情况，对上中下游主要行业景气度进行了简单梳理，并对18年行业景气度进行了预测，详见正文。
上周监管密集出台，但是本周前半周市场情绪有所钝化，央行在银行间整体流动性处于宽松水平情况下，仍然延续稳中偏紧的货币政策，本周前2日连续暂停公开市场操作，但是资金面依旧较为宽松，收益率小幅波动。周三，随着海外市场发生了较为显著的变化，油价逼近70美元大关、10年期美债和欧元区国债大幅上行、日本央行宣布减少长端国债的购买规模等，海外市场的利空影响下国内债市开盘大跌，使得原本盘整的市场再次被打破，当天10年期国债上行3bp，国开债上行7bp，由于资金面依然较为宽松，短端收益率上行上行幅度较小，曲线呈现快速陡峭化趋势。后半周，央行两日零投放，周五投放资金1800亿元，资金开始逐步收紧，短端收益率开始逐步上行，曲线由陡小幅走平。
新的一周，市场还未从上周五个监管文件的轮番轰炸中清醒过来，又被海外市场搞得焦头烂额，市场继续承受着各种不利因素接踵而至带来的压抑。各种催使市场下跌的因素并非是短暂的，需要警惕它们对国内债市的持续性影响。具体来看：
1、基本面：12月经济数据维持平稳，下周重磅数据难以对债市构成利好
下周将公布重磅数据，包括12月份工业增速、消费数据以及四季度GDP增速，届时料将会对市场产生些许影响。从本周公布的通胀数据、进出口数据以及金融数据来看，经济基本面依然平稳向好，出现大幅下滑的可能性并不大。
1）低温天气带来的食品价格超预期上涨以及去年低基数影响，未来通胀压力逐步显现。近期全国迎来大范围雨雪天气，食品价格明显抬升。进入新年，全国大范围遭遇雨雪天气，不仅对农业生产设施造成不利影响，蔬菜、水果、粮食生长均会受到不同程度损害，导致供给缩量；并且雨雪天气会加大交通运输时间和难度，无疑加重了运输成本，进一步影响食品价格抬升。1月食品项会一改连续11月拖累CPI的局面，将对CPI产生正向拉动。受原油价格快速上涨影响，非食品表现仍然会较强，预计1月在1.7%左右。CPI同比在2月有望跳升至2.5%左右，二季度有望继续走高至2.8%-2.9%，三季度有所回落，全年CPI中枢在2.7%左右，通胀压力值得关注。
美元升值对出口的不利影响逐渐显现，一季度我国外贸增速会面临一定的压力。但是海外经济依然强劲，内需不差，外贸增速下滑幅度有限。虽然基数效应将逐步显现，但是外贸的核心动力依然是全球经济。根据市场对2018年经济的一致预期以及国际组织的预测，2018年全球经济将会好于2017年，欧美日发达国家和新兴市场的经济也普遍好于去年。因此影响外贸的核心因素仍在继续向好的前提下，外贸增速下滑的幅度有限。 src="http://i6.hexun.com/2018-01-15/192229402.jpg">2）外贸基数抬升，出口增速将缓慢降低，但下降幅度有限。本轮贸易复苏开始于2016年四季度，我国出口增速的回升则出现在2016年12月份，随后进出口增速几乎均维持在两位数增长，基数逐渐抬升，2017年1月和3月出口增速以及进口增速几乎是全年最高水平。2018年，随着基数的不断抬升，以及人民币兑美元升值对出口的不利影响逐渐显现，一季度我国外贸增速会面临一定的压力。但是海外经济依然强劲，内需不差，外贸增速下滑幅度有限。虽然基数效应将逐步显现，但是外贸的核心动力依然是全球经济。根据市场对2018年经济的一致预期以及国际组织的预测，2018年全球经济将会好于2017年，欧美日发达国家和新兴市场的经济也普遍好于去年。因此影响外贸的核心因素仍在继续向好的前提下，外贸增速下滑的幅度有限。
债券利率周报2018-01-15 src="http://i3.hexun.com/2018-01-15/192229403.jpg"> 3）额度约束而非需求拖累，不必因金融数据下滑而悲观。周五公布的2017年全年和12月金融数据显示：2017年新增人民币贷款13.53万亿元，同比多增8782亿元，新增社会融资规模19.44万亿元，同比多1.63万亿元，M2同比增长8.2%，增速比去年低3.1个百分点；12月新增人民币贷款5844亿元，新增社会融资规模1.14万亿元，比上年同期少4999亿元，同比增长12%，M2同比增长8.2%，比上月末低0.9个，均大幅不及预期。具体来看：
从全年来看，金融对实体的支持力度明显加大，资金进一步脱虚向实。2017年M2增速为历史新低，仅8.2%，显著低于政府12%的目标，一方面反映了央行货币政策维持紧平衡，另一方面反应了在金融监管逐渐加强的过程中，资金脱虚向实，在金融部门空转虚增贷款存款的现象得以减少。同时，自2016年社融规模首次作为一个指标进入政府工作报告之后，M2的货币供给量指标作用在逐渐减弱。
2017年社融规模增速依然保持较高增速，符合政府12%的目标。全年新增人民币贷款13.53万亿元，同比多增8782亿元，居民部门新增7.13万亿，比2016年的6.3万亿多增7800亿远。其中，由于' 房地产严调控政策，使得2017年中长期贷款仅增加5.3万亿元，较2016年降低3800亿，但是短期贷款增加1.83万亿元，表明居民消费习惯逐步变化，消费贷款逐步增多。非金融企业及机关团体贷款增加6.71万亿元，较2016年增加6100亿。其中，短期贷款1.63万亿元（7283亿元）和中长期贷款6.38万亿元（4.18万亿）同比均大幅增加，表内融资增多，票据融资则大幅减少1.58万亿元（8946亿元）。同时，非银行业金融机构贷款减少3183亿元（992亿元），表明金融对实体的支持力度明显加大，监管加强取得良好效果，资金进一步脱虚向实，社会融资结构进一步合理。
债券利率周报2018-01-15 src="http://i0.hexun.com/2018-01-15/192229404.jpg"> 单月来看，信贷额度受限，需求转向票据，印证融资需求并不弱。虽然12月新增信贷规模仅为5844亿元，大幅低于市场预期，但这并不意味着实体经济的融资需求在12月出现了大幅下降。首先，从2017年的信贷投放总量来看，2017年共新增人民币贷款13.53万亿元，同比多增8782亿元，累计同比增长12.7%，与政府工作报告设定的M2和社融12%的增速目标相比并不低。其次，从信贷结构来看，5844亿元的新增信贷规模中，中长期贷款贡献了5171亿元的增量，反映出融资结构依然健康，并未出现萎缩迹象。第三，票据融资增长1439.56亿元，同比和环比分别多增3970.21亿元和1054.56亿元，与历史季节性规律相比明显异常（2013年以来每年12月票据融资均为负增长）。以上三点理由充分证明12月并非融资需求下滑导致新增信贷不及预期，而是受信贷额度限制，实体融资需求不得不转向票据融资。这与我们草根调研了解到的情况也是相一致的，银行纷纷表示由于今年以来各月信贷投放均较多，临近年底信贷额度极为紧张，大量融资需求不得不转向其他渠道或延后至2018年。
M2增速及存款下滑主要受非银存款大幅下降拖累，可能与监管再次收紧后金融去杠杆加速有关。12月新增人民币存款下降7929亿元，主要受非银存款大幅下降9129亿元拖累，居民存款、企业存款增幅和财政存款降幅均基本符合历史季节性规律。12月非银存款的超历史季节性规律下降可能主要与11月以来监管再次大幅收紧，资管新规征求意见稿及其他监管政策密集出台有关，同业链条出现了加速收缩。这一猜测仍有待后续公布的金融机构信贷收支表进一步印证。
展望2018年，从需求端来看，经济基本面难有显著下滑，融资需求仍将较为旺盛；从供给端来看，在中央经济工作会议进一步引导资金脱虚向实的政策导向下，预计2018年金融对实体的支持力度仍将保持较强的水平，而在非标融资监管日趋严格，债市难有明显改观，IPO节奏难以明显加速的背景下，信贷增速仍有望保持高位，这与监管引导银行业回归本源的政策意图也是相一致的。
4）对于12月经济数据，根据我们此前对预测来看，依旧保持稳定，也基本符合市场预期。工业方面，季节性因素导致12月电厂耗煤增加，环保限产使得粗钢产量下滑，挖掘机和空调产量增速滞后指标也在下滑，中游产出投入品价格指数之差有所趋弱，但考虑到17年季末数据冲高的特点，我们预计12月工业增速持平于上月6.1%。此外，12月百城土地成交同比增速环比下滑较多拖累地产投资，因此我们模型显示12月投资同比增速将从上个月的7.2%继续回落至7.1%的水平。石油和汽车相关消费同比增速不及上月，进而导致整体消费同比增速会略有下降，模型显示将降低0.2个百分点，因此我们预测12月社零同比增速将由上个月10.2%降至10%。
全年GDP在6.8%，明显高于政府目标，接下来两个月将面临经济数据真空期，而一季度是信贷' target='_blank' >高峰期，金融数据不会差。对于18年经济依旧是区间管理，只要不跌破也就没有放松的空间，另外需要关注近期房地产市场“放松”对经济形成短期的支撑。
2、资金面：临近缴税，资金面开始逐步收紧
警惕资金面开始逐步收紧。根据往年一般年底财政投放的量大概在1.3万亿左右，经过持续的净回笼，基本差不多收完，资金面已有收紧的迹象。对于后期，一方面公开市场到期量依旧较大，下周还有4700亿的逆回购到期，本周六的1825亿MLF到期也将顺延至下周一，另外还有800亿国库现金定存到期；另一方面下周将面临缴税压力，按照历史估计，一般在4000-5000亿，叠加还有缴准，估计全月在2000亿左右，按平均中下旬大概有1000多亿。所以说资金面不会更松，只会逐步收紧，而当前资金面较松，收益率上行之后也未回落，一旦资金收紧，可能会导致利率继续上行。
央行改变操作惯性，关注精准调控方向和春节前流动性压力。2017年6月-11月，央行每月仅在当月第一次MLF到期前续作1年期MLF操作，一次性对冲全月到期规模；2017年12月，央行在第一次MLF到期前全额对冲该笔到期，并在第二次MLF到期时开展月内二次操作并调高操作利率5BP。2018年1月13日和24日分别有1825亿和1070亿MLF到期，央行一改持续大半年的操作习惯，在第一次MLF到期时不续作。我们一再强调无论使用使用何种工具，都是为货币政策服务的，需要关注央行对关键时点的操作态度和整体流动性变化。考虑今日净投放将在月内到期，月底前公开市场仍将有10595亿元到期，叠加缴税缴准压力，后期资金面波动不容忽视，负债管理至关重要。
银行业整治乱象进入深水区" src="http://i7.hexun.com/2018-01-15/192229407.jpg">
3、政策面： 2018银行业整治乱象进入深水区
2018年1月13日，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号文点评，以下简称4号文），在去年“三三四十”专项治理取得初步成效的基础上，继续深入推进整治银行业市场乱象的工作，文件对后期整治乱象工作的具体工作安排和要求、整治乱象的相关工作意见、整治乱象的工作要点进行了说明。我们在第一时间给出了详尽具体的解读，大家可参照《银监发4号文逐条梳理：风雨比想象来的更猛更久——华创债券监管专题报告2018-1-14》。
具体到债券市场，监管的影响将从前期的情绪为主，转为机构行为调整为主。由于市场对监管的目的、态度和要求更加熟悉，不再会像去年二季度一样产生由于情绪极度恶化带来的市场快速调整，监管所产生的情绪影响有所钝化。但是伴随着监管的执行力度加强，整改的内容具象化且逐步涉及业务本质，机构行为的调整将主导监管对于市场的影响过程。首先伴随监管落地机构进入被动去杠杆阶段，收益率仍有较大上行压力；紧接着机构行为逐步调整进入主动去杠杆阶段，收益率曲线开始出现平坦化的修复，但是由于新增配置力量不足，市场仍处于震荡环境；最后在新的规则下机构业务重新布局调整，市场回归本源，监管影响出清，债券也将回归基本面、流动性、供需关系的主导环境。因此，在整改快速推进的阶段，机构仍要谨慎参与市场，保持负债端稳定和资产端短久期策略，多看少动，主动整改调整业务方向，首先顺利度过' 金融行业的大转型，才能迎来债券市场的大机遇。
4、海外市场：内忧未平，外患再起，警惕海外市场对国内债市的不利影响
本周海外市场成为影响债券市场的主要因素，油价逼近70美元大关、10年期美债和欧元区国债大幅收益率上行、日本央行宣布减少长端国债的购买规模、美国核心通胀稳步上行等，这些海外因素对国内的影响并非是暂时性的，而是持续性的，后续仍需警惕。
1）日本央行削减购债规模，开启退出宽松第一步。本周二日本央行宣布，削减部分长期限国债的购债规模，其中10-25年期国债的购债规模减少100亿日元至1900亿日元；25年期以上国债购买规模减少100亿日元至800亿元。美债成功突破2.5%。我们认为，日本央行此次削减购债规模，虽然削减量不大，但是足以表明，在美联储' 加息和缩表以及行动下，日本央行已经开始准备逐步退出超级宽松，开启货币政策正常化。未来越来越多的国家追随美联储步伐，国内货币政策更加难松。
2）核心通胀逐步回升，美联储货币政策收紧可能加速。美国12月CPI环比 0.1%，同比 2.1%，符合预期，核心CPI环比 0.3%，增速创去年1月份以来新高，同比 1.8%，高于预期的1.7%。美国核心通胀数据逐渐回暖，后期通胀仍然存在上行压力。
核心通胀逐步接近美联储目标，未来美联储货币政策可能加速收紧。一方面，圣诞节临近，消费旺季即将到来，美国机车物价分项打开上涨空间，新车和二手车价格终于回暖，环比（1%）创下近期最大增幅，表明美国汽车行业价格正在逐步上行，一改前期对CPI的拖累，使得美国10月核心通胀有所回升，超出市场预期。叠加医疗保健、烟草等物价的逐步上升，美国核心通胀逐渐接近2%的目标；另一方面，美国12月CPI同比2.1%，低于11月份的2.2%，主要是因为汽油价格环比大幅下滑（-2.7%）带动能源分项环比（-1.2%）较11月有所下降。另外，今年以来，服装分项一直拖累美国通胀，12月服装价格环比下降0.5%，继续对通胀形成拖累。从12月底' target='_blank' >特朗普减税落地以来，有不少企业表明要给员工加薪，而税改也将在1月正式实施，美国民众将很快得到税改带来的切实好处，可支配收入的增加也将增加消费，未来可能继续对美国通胀产生提振作用。
债券利率周报2018-01-15 src="http://i0.hexun.com/2018-01-15/192229408.jpg"> 未来，随着美国CPI数据基数的不断提高，美国通胀增速可能会有所回落，但是推升美国通胀的因素仍在：一方面，短期内OPEC以及俄' target='_blank' >罗斯并没有调整减产协议的打算，而原油库存以及贝克休斯美国油气井数增速进一步放缓，叠加春季原油需求将季节性增加，使得原油价格短期内将继续冲高，可能带动美国通胀继续上行；另一方面，未来随着税改效应逐步显现，薪资水平的逐步提高，美国通胀依然具有上行动力。核心通胀逐步回升，美联储货币政策收紧可能加速，海外风险将继续令国内债市承压，叠加国内监管继续推进，债市跌势难言结束。
3）美债还有进一步上行空间。美债已经成功突破2.55%，向着2.6%的高位迈进。我们此前已经' 分析过2018年美债的供给将大幅高于2017年，供给压力不容忽视。另外，2018年在没有明显超出市场预期的情况出现的情况下，市场走势将逐步回归基本分析框架，不会出现2016年底那样的脉冲式上行。在基本分析框架内，美国经济基本面的向好，美联储加息和缩表的逐步刺激，美国通胀随着税改的刺激可能逐步起来，欧央行进一步缩减QE，这些基本利空因素均将促使美债及其他发达国家长端国债进一步上行，从而对国内债市构成压力，内忧外患下债市难有喘息空间。
4）油价的逐步飙升给国内债市带来的压力也同样不容忽视。短期内OPEC以及俄罗斯并没有调整减产协议的打算，而原油库存快速降低以及贝克休斯美国油气井数增速进一步放缓，叠加春季原油需求将季节性增加，使得原油价格短期内将继续冲高。短期这些利空因素难以消除，将对国内债市造成持续不利影响。日本央行削减购债规模对日本国债的需求端影响还未真正显现；美国核心通胀逐步回升，美联储货币政策收紧可能加速，美国及欧元区国债收益率进一步升高的可能性很大。以上利空因素短期内并不会消失，他们对国内债市的影响也是持续性。在国内监管严格之势没有丝毫放松、资金面可能逐步收紧的情况下，海外市场无疑成为国内债市下跌的助推器。
债券利率周报2018-01-15 src="http://i4.hexun.com/2018-01-15/192229409.jpg"> 综上所述，基本面方面，下周将公布重磅经济数据，12月经济基本面维持平稳，经济数据料难以对债市都成利好。资金面方面，一是公开市场到期量依旧较大；二是下周将面临缴税压力，资金面将逐步收紧。政策方面，2018年金融监管进入深水区，伴随监管落地机构进入被动去杠杆阶段，收益率仍有较大上行压力。海外方面，油价逼近70美元大关、10年期美债和欧元区国债大幅收益率上行、日本央行宣布减少长端国债的购买规模、美国核心通胀稳步上行等。以上利空因素短期内并不会消失，其对国内债市的影响也是持续性。在国内监管严格之势没有丝毫放松、资金面可能逐步收紧的情况下，海外市场可能将成为国内债市下跌的助推器，仍需警惕。
二、关注城投债估值和偿债压力变化——华创债券信用周报
（一）信用小专题：18年行业景气度预判
我们结合17年前三季度上市公司财务数据和行业经营情况，对上中下游主要行业景气度进行了简单梳理，并对18年行业景气度进行了预测。
（1）整体来看，周期行业业绩改善明显，下游不佳
17年前三季度上市公司财务数据显示，周期行业降本增效，费用控制效果明显，有色、钢铁、采掘等行业迎来毛利率提升、期间费用率下降的戴维斯双击；地产盈利表现滞后；煤价上涨加大电力成本端压力，目前看利润增速降幅在收窄；汽车产销下滑，电气设备面临成本端压力、需求疲弱和竞争激烈。
现金流方面，17年前三季度采掘和钢铁经营活动现金流和投资活动现金流改善明显，建筑装饰和房地产大幅流出；地产企业对外部融资渠道依赖程度上升，此外传媒和商业贸易行业融资活动净融资同比下滑明显。
上游主要是采掘和农林牧渔，采掘行业中煤炭利润改善明显，石油开采基本持平，猪价低迷拖累畜牧养殖。
煤炭：17年煤价维持高位，原煤产量同比增加4%左右。供给侧改革力度不减，预计煤价会稳中略降。17年焦煤表现最好，下游需求略降和电炉化会构成负面压力，动力煤中枢会降，而油价上涨支撑化工产业链景气度，所以近期无烟煤表现最好。
支撑化工有色行业 src="http://i9.hexun.com/2018-01-15/192229412.jpg">
（3）中游：环保和需求支撑化工有色行业
中游行业中化工、钢铁、机械设备和有色利润改善明显，建材和电子略有改善，而轻工制造、国防军工、建筑装饰几乎持平。
有色：1、铜：海外罢工、投产少、废铜进口禁令，全球经济复苏需求平稳，铜博士表现很好。2、电解铝去产能超预期，前期高价提前反映，但18年供给需求继续改善，铝价仍有支撑；3、打黑和环保限产等稀土行业整顿力度加大，行业连续几年去库存后面临较大的补库存压力。
钢铁：严格执行打击地条钢在内的供给侧改革，17年去产能0.5亿吨，行业产能利用率提升，钢价持续走高带动吨钢毛利明显改善。社会贸易商减少，减轻钢价波动。近期表现下滑主要是季节性原因，原料端有海外低成本矿压力不大，长期基本面依然改善。
水泥：业绩改善不显著主要是因为去产能不及钢铁煤炭（基本靠错峰生产自律）和产量负增长（17年前11月水泥产量累计增速-0.2%），但随着环保限产和《水泥行业去产能行动计划2018-2020》（压减熟料产能39270万吨），供给端将持续收缩，下游需求降幅有限，建议关注后期建材超预期表现。
（4）下游：交通运输内部分化，地产资金压力加大，火电成本压力减轻，药价体系仍面临不确定
交通运输：下游需求平稳、公路治超利好铁路；民航定价市场化改革和客座率提升利好航空企业；物流行业业务量增速换挡，但去年双十一期间快递龙头提价改善盈利能力。
房地产：17年盈利趋好是前期销售的滞后表现，而17年以来地产销售降幅远大于地产投资，前期高成本拿地陆续开工，地产行业整体资金压力加大，对外部融资渠道非常以来。上市公司数据显示，17年前三季度地产公司筹资活动净现金流同比多增1620亿至3581亿。
利润增速降幅在收窄，未来长协使用增多，成本端压力会降低。 src="http://i2.hexun.com/2018-01-15/192229416.jpg">发电：尽管17年火电发电量恢复增长，但煤价上涨加大电力成本端压力，目前看火电利润增速降幅在收窄，未来长协使用增多，成本端压力会降低。
医药：' 医药行业政策不确定大，两票制推广有利于医药流通龙头企业，分级诊疗带来基层市场扩容，但药品零加成、严控药占比、新版医保试行等使得医疗产品价格体系面临不确定性，利空辅助用药。
经济企稳，百家大型零售企业零售额恢复增长；汽车产销增速下滑。
上周资金面有边际收紧迹象，美债收益率快速上行，局部地区楼市放松，油价攀高和天气寒冷强化了市场通胀预期，国内债市经历大幅调整，其中十年国开收益率快速上行10bp，十年国债仅上行1-2bp。尽管元旦以来信用债收益率震荡上行，但交投情绪一直不错，上周3年期中票收益率上行5-7bp，中长期城投债收益率有所下行。
信用利差方面，上周短端中票信用利差被动收窄，3年期走扩10bp以上；3年期城投债信用利差被动走扩4bp，长端信用利差收窄4bp。
评级调整方面，上周合计发生2起主体评级上调案例，分别为天津中环半导体股份有限公司和湖南华菱钢铁集团有限责任公司，未发生主体评级下调案例。
现在看好城投和政府信仰的理由：基建和城投很重要、地方政府债务终身追责、风险事件上报机制，但政府似乎急着劈清和城投的关系，风险事件上报机制可能有漏洞，比如近期出现的某省级国资公司信托风险事件，根据新闻媒体报道，该省级国资公司信托延期后又再次违约。我们认为：
（1）城投债板块在18年看不到大的机会，考虑到潜在风险和收益率优势不明显，因此不建议超配城投债。
（2）尽管目前城投绝大部分债务和政府债务切开，但政府仍有可能对城投企业输血，因此地方政府财力依旧是地区城投企业实力判断的重要维度之一。
（3）我们调研发现，部分地区城投企业市场化意识和行动超前，PE股权投资、购置商业地产等活动与民企没有太大差别，需要关注城投转型并非一朝一夕。所以我们认为，业务公益属性仍是判断基础。
根据各省的财政收入数据，我们发现今年天津、内蒙、上海、吉林、北京、重庆、江西等地方公共财政收入增速均有一定程度下滑，其中天津、内蒙、吉林为负增长，这和地方挤水分有关，对该地城投融资和城投信仰将会产生较大的负面影响。从更微观的各省城投企业财务数据来看（我们仅保留15-17H1有完整财务数据的样本企业），17年6月底广东、辽宁、北京、江西地区城投企业现金类资产对短期债务覆盖倍数下滑，各省份中仅甘肃省现金类资产对短期债务覆盖倍数不足1倍。
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