【中国债市观察（第10期）】政金债隐含税率或创历史新高20180115顺水鱼财经

每日观点：政金债隐含税率或创历史新高

近期政金债相对' 国债溢价显著上升，但我们认为这一过程还未结束：（1）资金利率显著波动格局在2018年还将延续；（2）2017年政金债最大的增持群体在2018年反而面临减持压力；（3）政金债供给压力还不会显著消退。这三个因素将导致国开债隐含税率将在年内创历史新高。

市场复盘：' 现券显著调整，风险资产承压

资金流向：税期临近，央行加大投放力度。

现券市场复盘：现券' 收益率持续上行，国债创本轮债熊高点。

宏观数据与事件点评：

事件：1月13日银监会下发《进一步深化整治' 银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号），明确2018年重点整治8个方面22条。

点评：4号文明确“将同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年整治重点，继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条”，这意味着2018年非标资产不仅仅是增速下降，更重要的是存量可能出现下降。另外，部分过快扩张理财、同业业务的机构流动性压力依然存在，货币市场流动性结构性短缺的格局不会结束。

每日专题：如何通过高频数据预测CPI之食品篇（' 通胀系列之二）

我们发现，通过高频数据预测CPI食品环比走势是可行的。重点关注商务部食用' 农产品(' 000061,' 股吧)市场价格' 指数，农业部菜篮子农产品价格指数和统计局50个城市主要食品平均价格。从高频指标的幅度来看，1月上旬CPI食品价格涨幅或超去年12月份。

1.每日观点：政金债隐含税率或创历史新高

近期国开—国债利差出现了明显上行，对应的隐含税率创出本轮债市调整的新高。我们认为，“去杠杆”措施的深化、政金债持有者结构变化以及政金债供给情况，将会导致2018年政金债相对于国债的溢价再次出现明显上升，特别是国开债隐含税率可能创历史新高。

杠杆”因素看，当前金融体系的“去通道、去杠杆”政策深化，机构之间的交易摩擦加剧，最为明显的特征是资金利率的高波动性。 src="http://i2.hexun.com/2018-01-16/192238636.jpg">首先从“去杠杆”因素看，当前金融体系的“去通道、去杠杆”政策深化，机构之间的交易摩擦加剧，最为明显的特征是资金利率的高波动性。以交易为目的持有国开债的机构在资金利率高波动环境下难以通过波段操作获利，这是2017年以来隐含税率持续走高的重要原因。2018年，这种机构间交易摩擦加大的局面还会持续。特别是随着302号文等政策的落实，部分机构被动缩表时伴随着流动性压力的释放，这也将带来资金利率的阶段性宽幅波动。由此带来年内隐含税率冲高的情况。
机构将是政金债的最大减持方。不论是从持有者结构的存量结构还是增量结构看，2017年城商、农商、农信以及广义基金（基金+理财）是政金债（特别是国开债）的增持主力。但从2017年四季度以来落地的监管政策，可能会产生中小银行缩表、影子银行缩表的格局。在缩表过程中，不排除一些机构和非法人产品出现流动性压力的释放，释放过程中政金债作为流动性较高的资产能被动出售。这也会对政金债收益率产生冲击，形成隐含税率冲高的第二个原因。 src="http://i3.hexun.com/2018-01-16/192238638.jpg">其次，流动性压力最大的机构将是政金债的最大减持方。不论是从持有者结构的存量结构还是增量结构看，2017年城商、农商、农信以及广义基金（基金+理财）是政金债（特别是国开债）的增持主力。但从2017年四季度以来落地的监管政策，可能会产生中小银行缩表、影子银行缩表的格局。在缩表过程中，不排除一些机构和非法人产品出现流动性压力的释放，释放过程中政金债作为流动性较高的资产能被动出售。这也会对政金债收益率产生冲击，形成隐含税率冲高的第二个原因。
最后，2018年政金债供给量不会出现明显下滑，总体上发行利率维持较高水平。从非债券发行融资的部分看，央行给开行的PSL月度规模从2016年的900亿元降到了2017年的月均600亿元，2018年仍有可能继续缓慢下降。一是实体经济表现稳健，货币政策“管住总闸门”，导致央行继续大量投放流动性必要性下降；二是2018年棚改货币化力度或下调，也降低了增加PSL投放的必要性。非债券融资的收缩导致政策性银行债券发行融资压力不减。从债券供给看，我们预期2018年总发行量约在3.2万亿元左右，净融资额约在1万亿元左右。发行量和净融资额相比2017年仅有小幅下降。
交易属性较强的政金债在 src="http://i9.hexun.com/2018-01-16/192238640.jpg"> 因此，交易属性较强的政金债在2018年还会出现相对国债溢价上升的格局。负债不稳定、部分机构缩表压力加大以及债券供给将会导致隐含税率阶段性走高，并在个别时间点达到历史高点。

2.市场复盘：现券显著调整，风险资产承压

资金流向：税期临近，央行加大投放力度

中国央行周一1500亿OMO操作，净投放500亿；开展3980亿1年期MLF操作，中标利率3.25%，与上次持平；开展3个月期国库现金定存招标，中标利率4.70%，上次中标利率4.60%。随着缴税集中期临近，资金面由松趋紧，全天隔夜和7D资金紧平衡。全天来看，DR007下行4BP到2.8644%，R007下行3BP至4.6090%。

市场复盘：

一级市场：周一新增两笔农发债和三笔农发债发行，从投标情况看，需求一般。
二级市场：现券收益率持续上行，国债创本轮债熊高点 src="http://i0.hexun.com/2018-01-16/192238641.jpg"> 二级市场：现券收益率持续上行，国债创本轮债熊高点

利率债：尽管周一央行加大资金投放力度，但现券市场仍延续跌势。上午10Y国债和国开债活跃券成交利率震荡上行，10Y' 国债期货最大跌幅

利率互换：FR007S1Y加权价下行1BP，收盘报3.62%，与收益率价差缩小至2BP，FR007S5Y加权价上行1BP至4.0428%，收盘报4.0325%，与现券价差上升至9BP。

信用债：全天高评级债券成交价下行，中长久期低评级债券明显上行。3Y久期、AA+评级产业债成交在5.8%-6.2%，同评级期限城投债成交在5.3%-6.3%区间。

宏观数据及事件点评：

事件：1月13日银监会下发《进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号），明确2018年重点整治8个方面22条。

点评：监管检查“回头看”，巩固监管成效，提升合规要求。此次银监会下发的4号文，是在“三三四”检查成果基础上的再次确认。从检查的内容看，新增对银行公司治理的关注，并提出银行不得未经批准进行展业——也就是扩展业务领域和经营地域。这些措施将对规范银行股东行为、限制扩快扩张起到一定的约束作用。

具体到业务层面，4号文明确“将同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年整治重点，继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条”，这意味着2018年非标资产不仅仅是增速下降，更重要的是存量可能出现下降。另外，部分过快扩张理财、同业业务的机构流动性压力依然存在，货币市场流动性结构性短缺的格局不会结束。

3.今日专题：如何通过高频数据预测CPI之食品篇（通胀系列之二）

摘要：我们发现，通过高频数据预测CPI食品环比走势是可行的。重点关注商务部食用农产品市场价格指数，农业部菜篮子农产品价格指数和统计局50个城市主要食品平均价格。从高频指标的幅度来看，1月上旬CPI食品价格涨幅或超去年12月份。

1.CPI的调查统计要点

CPI的重要意义无须赘述，能够准确掌握CPI的走势，对投资有着巨大的作用。CPI指数的编制比较复杂，化繁为简就五个步骤，分别是确定一篮子商品和服务，确定采价点，价格的采集，确定权数，以及最后的汇总计算。

在对CPI指数做进一步' 分析或预测中，编制过程中的几个要点值得注意。首先，不同价格商品采集频率有差异，预测时要注意时间节点。对于粮食、猪牛羊肉、蔬菜等价格变动相对比较频繁的食品，每5天调查一次价格；对于服装鞋帽、耐用消费品、交通通信工具等大部分工业产品，每月调查2次价格；对于水、电灯政府定价项目，每月调查核实一次价格。其次，要注意CPI中每一类产品的比重并不是一成不变的，权重每5年更新一次，当前最近一次权重更换是在2016年。最后，在CPI各个子类的计算过程中，均是以环比为基础，首先计算出定基指数，再生成同比价格指数，也即市场上平时观测的CPI同比增速。

2.高频数据CPI预测

预测CPI的方法有很多种。首先，把时间尺度拉长，从宏观层面上，可以通过货币量、社会融资等度量流动性的指标来估计CPI的趋势。此外，在中周期层面上，国内外工业品价格也会对国内食品价格走势产生影响。而短期预测CPI的方法无非就两种：一种是通过纯时间序列的方法，存在的问题是难以判断拐点且没有利用当前的信息；另一种方法也即通过观察高频数据来预测当月CPI走势。事实上，与其说是预测，不如说是监测并预判，因为这种方法需要跟踪当月的高频数据，而非提前对下个月数据做判断。而所谓预测，其实指的是在月度CPI公布之前判断出当月CPI走势。

自下而上对CPI进行分类，通常可以分为食品类和非食品类。2016年CPI指数中，食品分项占去了30%左右的份额，其中粮食、畜肉和鲜菜的比例都超过了2%。由于食品价格波动幅度远大于非食品，CPI的波动实际上是为食品价格所主导，所以准确把握食品价格走势至关重要。而中国目前采用链式拉式公式来计算CPI指数，只需要关注CPI当月环比就足够了。下面就具体介绍如何通过高频数据来预判CPI中食品价格走势。

3.定量预测CPI走势

对于定量预测CPI食品价格走势，目前有三个指数对判断食品价格涨跌可能有作用：商务部食用农产品市场价格指数；农业部菜篮子和食用农产品价格指数；统计局50个城市主要食品平均价格。

a)商务部食用农产品市场价格指数

该指数包括八大类食用农产品（粮食、食用油、肉类、禽类、蛋类、蔬菜、水产品、水果），监测样本企业360家，覆盖全国36个大中城市。常态情况下实行周报，即每周一上午报送上周的食用农产品市场价格情况。指数选定2005年4月为基期，采用加权平均方法计算，权数的确定主要以国家统计局发布的有关数据为参考依据。

因为要与CPI环比数据匹配，我们对周度的食用农产品价格指数做了简单平均。然而商务部并不是一直在公布该指数，在2010年11月到2012年8月，2014年10月到2016年7月这两段时间内均没有数据，中间也断断续续缺了一些数据。但在有数据的时间段内，二者环比走势非常接近，在很多月份数值甚至完全吻合。

值得注意的是，在一些时间段内，商务部农产品价格指数环比变动幅度偏大；整体上看，CPI环比比商务部指数更加“难跌”。几个比较典型的时间段有2008年4月到6月，2009年3月到5月，2017年3月到7月。我们把这几个时间段内两种指数的环比走势，以及CPI食品分项中价格变动较大的几类产品列了出来。如表1所示， CPI环比跌幅远远不如商务部食用农产品价格指数环比跌幅。观察各个食品分项价格走势，可以发现在这三个时间段内，鲜菜价格降幅变动是最大的，由此可知：在统计局CPI指数编制过程中，给予“蔬菜”类的权重要低于商务部价格指数，这可能是造成两个指数在鲜菜类价格波动较大时走势产生差异的重要原因。

综上所述，商务部食用农产品价格指数的环比走势，是完全可以用来预测当月CPI食品环比的，但如果蔬菜类价格走势大幅波动的时候，要小心两个指数之间可能存在权重差异，要对预测结果做微调。值得注意的是，从2009年3到5月时间段内物价走势来看，可能肉类价格权重的不同也是两个指数在某些时间段产生差异的原因，但重要性明显不如“鲜菜”，二者在肉类上的权重是否存在差异，还需要进一步证据。

b)农业部菜篮子和食用农产品批发价格指数

农产品批发价格200指数以2015年全年样本产品在各个样本市场的平均价格作为基期价格。具体编制过程：首先根据各批发市场状况选择样本市场；二是考虑类别代表性、地区覆盖面和采集可行性，确定样本产品种类；三是数据校验和规范化处理；四是计算小类产品指数，先计算样本产品指数，以此为基础采用加权平均方式计算出中间指数，再以加权平均方式计算出小类产品指数；五是在小类产品指数结果的基础上，按照权重进一步综合为菜篮子产品批发价格指数和粮油批发价格指数两个大类产品指数；六是在大类产品指数的基础上，最后加权综合成农产品批发价格200指数。该指数时间比较短，是从2016年1月份才开始公布的。除了有月度汇总的定基指数、同比和环比外（下个月第1天公布当月数据），还有日度的数据，方便跟踪。

如图14所示，二者环比走势基本一致，且差异比较稳定，CPI食品环比与农产品批发价格指数环比的比值基本在1/3到1/2之间。但用该指数来跟踪CPI食品价格走势存在一个问题，该指数代表的是“批发”价格，而非CPI所代表的“零售”或“消费”价格，这就和食用农产品市场价格指数有本质的差别。故趋势可参考，但“零售”和“批发”二者之间的关系仍有待观察。

c)统计局50个城市主要食品平均价格（2018年开始暂停更新）

与前面两个指数不同，统计局50个城市主要商品价格并没有合成一个指数，而是对粮食、食用油、肉禽类、水产品类、鲜果类、蛋、蔬菜类和奶类（近期停止更新）等八大类中的典型产品，公布每一旬度平均价格。具体计算方式是对某一种商品，比如面粉中的标准粉，计算每个城市自身市场上的平均价，再算50个城市的平均价格。由于该价格系列是统计局来统计并核算的，我们可以考虑用CPI食品篮子中各分项的权重来组合出食品价格指数，进而估计出当月CPI食品的环比。

价格走势与CPI食品走势非常接近。值得注意的是，统计局并没有公布所有CPI食品项中的权重，但目前已经公布的几种（粮食、畜肉、鲜菜、水产和鲜果）基本涵盖了居民生活消费中的主流食品分类，代表性尚可。此外，统计局每年会调整CPI篮子中各项食品权重，且一般会在下半年公布当年权重，这会对指数的拟合带来一些问题。鉴于在统计局每5年大规模调整一次权重，上次调整是在2016年1月，所以未来年度之间的调整幅度可能不大，从一定程度上缓解了这个问题。 src="http://i7.hexun.com/2018-01-16/192238648.jpg"> 如图16所示，除了极个别时间点外，用统计局公布的权重构造出来的食品价格走势与CPI食品走势非常接近。值得注意的是，统计局并没有公布所有CPI食品项中的权重，但目前已经公布的几种（粮食、畜肉、鲜菜、水产和鲜果）基本涵盖了居民生活消费中的主流食品分类，代表性尚可。此外，统计局每年会调整CPI篮子中各项食品权重，且一般会在下半年公布当年权重，这会对指数的拟合带来一些问题。鉴于在统计局每5年大规模调整一次权重，上次调整是在2016年1月，所以未来年度之间的调整幅度可能不大，从一定程度上缓解了这个问题。

价格变动情况，该方法不再可行。我们曾尝试利用其他数据来源，如发改委的“36个城市农副食品平均零售价”，替代“50个城市主要食品平均价格”来构造食品价格指数，但发现其相同品类的价格走势并不一致。如下图所示，同样方法构造的“粮食”和“猪肉”，其在部分时间段价格涨跌完全相反。差异较大的原因可能有二：一是覆盖的城市范围不同；二是50城调查的是消费价格，而36城调查的是价格为集贸市场和超市平均零售价格。 src="http://i1.hexun.com/2018-01-16/192238649.jpg"> 遗憾的是，2018年1月4日，统计局发布公告称以后将停止发布50个城市主要食品平均价格变动情况，该方法不再可行。我们曾尝试利用其他数据来源，如发改委的“36个城市农副食品平均零售价”，替代“50个城市主要食品平均价格”来构造食品价格指数，但发现其相同品类的价格走势并不一致。如下图所示，同样方法构造的“粮食”和“猪肉”，其在部分时间段价格涨跌完全相反。差异较大的原因可能有二：一是覆盖的城市范围不同；二是50城调查的是消费价格，而36城调查的是价格为集贸市场和超市平均零售价格。

数据预测CPI食品环比走势是可行的，目前可关注商务部食用农产品市场价格指数和农业部菜篮子农产品价格指数。就1月上旬食品价格来看，商务部指标，食用农产品价格环比增长2.39%，高于去年12月份的1.74%；而农业部菜篮子农产品价格环比增长4.45%，同样高于12月份的3.66%。由此来看，今年寒冬带来的食品价格上涨，可能在1月份仍会持续，且食品涨幅更大。 src="http://i6.hexun.com/2018-01-16/192238651.jpg"> 综上所述，我们认为，通过高频数据预测CPI食品环比走势是可行的，目前可关注商务部食用农产品市场价格指数和农业部菜篮子农产品价格指数。就1月上旬食品价格来看，商务部指标，食用农产品价格环比增长2.39%，高于去年12月份的1.74%；而农业部菜篮子农产品价格环比增长4.45%，同样高于12月份的3.66%。由此来看，今年寒冬带来的食品价格上涨，可能在1月份仍会持续，且食品涨幅更大。

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（责任编辑：李佳佳 HN153）
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