【中国债市观察（第11期）】从GDP“挤水分”到城投和地方债“价值重估”20180116顺水鱼财经

每日观点：从GDP“挤水分”到城投和地方债“价值重估”

近期，审计署、财政部陆续披露部分省份的虚增财政收入等问题，很多省份开始对经济数据主动“挤水分”。考察经济数据“挤水分”对资产定价的影响，我们认为会有如下变化：

（1）地方债发行溢价将和区域债务风险更为相关；

（2）城投的评估逐渐转向以产业为主而非以政府信仰为主；

（3）老城投的盲目信仰将被纠偏。

总之，地方政府债券和城投债“价值重估”不再遥远。

每日专题：商业银行资产负债逻辑与债券投资——机构行为研究（一）

作为债券市场最主要的投资机构，银行资产负债调整深刻影响着债券市场走势。从银行资产负债管理的框架演变看，目前正在经历新一轮的调整：长期看，银行未来会增加对债券的配置；但在短期内，由于资本和流动性压力的约束，导致银行可能在信用债方面的配置力量相对不足。2018年银行对' 国债和短久期政金债需求相对确定，但信用债极有可能被信贷“挤出”。

1.每日观点：从GDP“挤水分”到城投和地方债“价值重估”

近期，审计署、财政部陆续披露部分省份的违规举债、虚增财政收入等问题，个别省市开始对经济数据主动“挤水分”。在2017年，中央就明显加强了对地方政府债务的管理力度（相关政策详见附表）。去年12月23日，审计署公布了《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债、遏制隐性债务增量情况的报告》，报告中对部分省市违规举债问题进行点名。从全年来看，审计署、财政部已对15个省、市、自治区各级政府违规举债问题进行问责。今年年初以来，陆续有内蒙、天津等省市在对经济数据“挤水分”，某省级平台也几乎出现违约事件。本文从市场投资的角度，来考察经济数据“挤水分”对资产定价的影响。

第一，从市场定价看，经济数据“挤水分”将导致地方债券“价值重估”。随着一系列地方经济数据“水分”的溢出，地方政府能否对自身债务负责，城投平台信仰能维持多久，需要被打上问号。不过从当前市场的反映看，对地方政府直接债务的定价并未出现明显调整。然而，从以往经验看，挤水分后的2-3年投资、财政和工业增加值等经济数据或会有所回落，之后低位徘徊。由此带来债务负担指标的恶化，会带来地方债发行利率相对于国债溢价上行。但2015-2017年债务负担—发行溢价斜率并未有明显抬升，随着地方经济数据还原，这一曲线可能经历陡峭化的过程。
债务压力不断加大，平台融资渠道收紧的环境下，城投平台再融资压力降逐渐上升。第一，今年以来一系列的地方政府“挤水分”、城投险出违约的事件正在冲击投资者对城投平台的信仰，而且这种调整快于此前的预期。第二，目前“去杠杆、去通道”环境下，城投平台非标融资难度加大，再加上银行信贷对于地方政府总体趋于审慎，城投平台再融资压力不容小视。第三，地方政府数据“挤水分”，有可能导致“潮水退去”后裸泳者被市场发掘，这一过程反而可能加速这些平台风险暴露速度。对于债券市场看，一级市场上城投平台债券发行利率可能持续走高，二级市场上将出现城投信用利差和城投—产业债利差走高的情况。 src="http://i9.hexun.com/2018-01-17/192248316.jpg">其次，部分地方政府财政、债务压力不断加大，平台融资渠道收紧的环境下，城投平台再融资压力降逐渐上升。第一，今年以来一系列的地方政府“挤水分”、城投险出违约的事件正在冲击投资者对城投平台的信仰，而且这种调整快于此前的预期。第二，目前“去杠杆、去通道”环境下，城投平台非标融资难度加大，再加上银行信贷对于地方政府总体趋于审慎，城投平台再融资压力不容小视。第三，地方政府数据“挤水分”，有可能导致“潮水退去”后裸泳者被市场发掘，这一过程反而可能加速这些平台风险暴露速度。对于债券市场看，一级市场上城投平台债券发行利率可能持续走高，二级市场上将出现城投信用利差和城投—产业债利差走高的情况。
投资者来说，城投债“价值重估”将不再遥远。以往城投债选券轻视区域信用环境、自身造血能力，看重是不是43号文前后发债的做法可靠程度将下降。对于城投平台的评级，可能要从独立于产业债的评价体系向以产业债评价模式为主，政府支持为辅的方式转换。 src="http://i9.hexun.com/2018-01-17/192248317.jpg"> 最后，对于投资者来说，城投债“价值重估”将不再遥远。以往城投债选券轻视区域信用环境、自身造血能力，看重是不是43号文前后发债的做法可靠程度将下降。对于城投平台的评级，可能要从独立于产业债的评价体系向以产业债评价模式为主，政府支持为辅的方式转换。

综上所述，我们认为地方政府融资行为将更加市场化，其发行溢价会与其债务偿还能力更为相关，同时关于城投债的盲目信仰将被纠偏。地方政府主动对经济数据“挤水分”的行动如果进一步扩大，地方债和城投债面临“价值重估”。

2.市场复盘：市场情绪趋稳，' 现券跌势放缓

资金流向：央行补齐' 收益率曲线凹点，“削峰填谷”力度不减

中国央行周二进行7D 1600亿，14D 1500亿，63D 100亿元OMO操作，净投放2700亿元；上次上调政策利率时63D资金缺席，此次续作63D OMO顺势提价5BP，补上了政策利率曲线上凹陷的一点。随着缴税集中期到来，资金面由松转紧，全天隔夜和7D资金紧平衡。全天来看，DR007上行3.34BP到2.8978%，R007下行2.5BP至4.5840%。

市场复盘：

一级市场：周二新增两笔国开债发行，从投标情况看，1Y国开债需求旺盛，3Y国开需求一般。
二级市场：现券跌幅收窄，政金债全面上行 src="http://i5.hexun.com/2018-01-17/192248318.jpg"> 二级市场：现券跌幅收窄，政金债全面上行

利率债：周二现券市场仍延续跌势。10Y国开债活跃券成交利率震荡上行，10Y' 国债期货跌0.07%。从最近的债券借贷数据看，债券借贷成交活跃度下降，加上期债跌幅减缓，预期政金债跌幅将缓慢缩窄。

利率互换：FR007S1Y加权价下行2BP，收盘报3.60%，与收益率价差缩小至-3BP，FR007S5Y加权价下行2BP至4.03%，收盘报4.03%，与现券价差缩小至6BP。

信用债：全天高评级债券成交价下行，中长久期低评级债券上行。3Y久期、AA+评级产业债成交在5.3%-6.1%，同评级期限城投债成交在5.6%-6.0%区间。

3.今日专题：商业银行资产负债逻辑与债券投资——机构行为研究（一）

商业银行作为货币市场和债券市场最主要的参与方，其资产负债调整行为深刻的影响着资产价格变动和其他机构的行为。作为机构行为梳理的第一篇，在这里先阐述银行资产负债管理行为对固定收益类资产投资的影响。

1.从资产负债管理框架到固收投资逻辑

对于银行的经营管理，从风险的角度看主要是利率风险、流动性风险、信用风险、操作风险和交易对手风险。从风险管理的角度，则面临这内部风险约束和外部监管约束。最终银行实现在特定约束条件下的收益最大化。
银行的资产负债框架下如何看待债券投资逻辑？还是回到银行的经营目标：RAROC最大化。债券投资涉及到资产负债定价、风险准备、资本占用管理以及税收筹划，需要根据上述框架下银行内外部的约束环境，将债券类资产上述因素还原后与其他资产比较RAROC以及EVA（经济增加值），再做出增加/减少配置的决策。 src="http://i4.hexun.com/2018-01-17/192248319.jpg"> 那么从银行的资产负债框架下如何看待债券投资逻辑？还是回到银行的经营目标：RAROC最大化。债券投资涉及到资产负债定价、风险准备、资本占用管理以及税收筹划，需要根据上述框架下银行内外部的约束环境，将债券类资产上述因素还原后与其他资产比较RAROC以及EVA（经济增加值），再做出增加/减少配置的决策。

2.银行资产负债管理的核心是“量、价、险”

首先看一下银行资产负债调控中的总量调整和价格调整。量价' 分析从来都是银行在各类资产配置策略中的核心，“以价补量”还是“以量补价”则是银行在不同内外部约束条件下的选择。

从实际情况看，2016年之前的10年多数银行执行的是“以量补价”的策略。这种策略对应的外部环境是实体和金融体系双重高速信用扩张、利率未彻底市场化（不同市场套利空间较大）以及监管套利空间存在。体现为负债成本相对较低而资产收益率相对较高，利差实际上处在被保护的状态。因此，银行更多的精力放在如何快速扩大规模和提高市场份额上，而非结构优化。特别是提升速度最便捷，见效最快的领域贡献最主要的边际增量。对应的资产出现阶段性牛市。

从定价的角度看，商业银行定价主要分为内部定价和外部定价。内部资金转移定价（FTP）是表内各类资产负债对外报价的基础和上下限。但从目前银行的实际操作看，只有全国性银行和较大规模的城商/农商行建立了较为完善的FTP曲线及调整机制 。FTP曲线对于债券投资来看，影响主要是：（1）各期限负债成本的变动；（2）对应期限上资产收益率底线的变动，最终反应在一级市场投标价格和二级市场收购/卖出价格。

价格波动的角度看，波动率的大小影响了银行风险资产额度和监管指标，进一步影响了银行投资债券的总量和结构。但总的来看，银行对于高波动率资产的投资相对较少，自营部分仅有少量利率和汇率衍生品，表外理财涉足部分结构性产品。对于风险资产计量问题，我们将在后续报告予以分析。 src="http://i0.hexun.com/2018-01-17/192248321.jpg"> 最后从资产价格波动的角度看，波动率的大小影响了银行风险资产额度和监管指标，进一步影响了银行投资债券的总量和结构。但总的来看，银行对于高波动率资产的投资相对较少，自营部分仅有少量利率和汇率衍生品，表外理财涉足部分结构性产品。对于风险资产计量问题，我们将在后续报告予以分析。

3.资管业务大扩张之后，资产负债管理从表内转向表内外统一管理

事实上，在利率市场化环境下，由于存贷和金融市场仍然相对割裂，商业银行在表外再造了一张表——银行理财。尽管从严格意义上看，银行理财应当做到表内外风险隔离，资产负债杜绝混同。但实际上银行资产负债管理仍要考虑以表内外大统一的视角进行资产负债调整。

进行表内外统筹考虑，综合负债争取和资产配置的必要性来自于：（1）表外项目对表内项目产生的分流效应；（2）表内外项目能够相互转化和交易流转；（3）风险管理的需要：流动性风险传染的防范，信用风险的监测和穿透识别。

对于债券投资来看，统一授信、大额风险暴露管理、宏观审慎监管等监管要求和自身风险管理的需要也导致银行投资债券时会统筹表内外资产负债情况。以信用债投资为例，以往表内外非统一授信条件下，可能存在银行主动或被动突破授信集中度的情况，导致部分企业的过度融资，进而形成潜在的信用风险。统一授信后，银行自营或者理财部门对某一行业或主体的投资集中度将有明确的“天花板”，银行不同部门对信用债的偏好出现分化。

总的来看，表内外统一风险管理和资产负债管理的模式下，银行表外债券投资在券种选择、流动性偏好、投资集中度控制等方面更加谨慎。银行对债券需求的约束反过来也影响了信用债本身的收益率水平。

4.新监管环境下银行资产负债调整与债券投资行为

从2017年以来的外部环境看，实体经济企稳，货币政策稳健中性以及宏微观审慎监管不断升级。从银行的资产负债结构上看，增加存贷类业务占比，降低同业类业务占比成为银行类机构一致的选择。但这其中有的属于顺周期调整，有的属于长期调整。对于债券投资来看，中期内银行配置债券的力度仍然有限，特别是信用债。

债券投资将被持续“挤出”。由于贷款的存款派生、中收带动等综合效应明显，在同等资本占用条件下贷款相比债券占优。总量上看，银行新增的资产配置一定是有限留给贷款。从定价水平看，银行贷款将对债券投资形成“挤出”效应。主要原因是融资需求回表环境下，银行有限的信贷额度相比于贷款需求的稀缺性。重定价过程的持续导致信用债绝对收益率优势进一步降低，投资额度被“挤出”。 src="http://i6.hexun.com/2018-01-17/192248323.jpg"> 从各类资产的比较看，债券投资将被持续“挤出”。由于贷款的存款派生、中收带动等综合效应明显，在同等资本占用条件下贷款相比债券占优。总量上看，银行新增的资产配置一定是有限留给贷款。从定价水平看，银行贷款将对债券投资形成“挤出”效应。主要原因是融资需求回表环境下，银行有限的信贷额度相比于贷款需求的稀缺性。重定价过程的持续导致信用债绝对收益率优势进一步降低，投资额度被“挤出”。

资本的因素看，银行对债券的需求更多是利率债。由于目前信用利差还未显著回升，从资本成本、税收还原后，信用债本身优势不大。银行债券需求先被地方债占据，其次是国债，之后是政金债和信用债。因此，中期内一定会看到不同券种之间的利差分化格局。 src="http://i7.hexun.com/2018-01-17/192248324.jpg"> 从资本的因素看，银行对债券的需求更多是利率债。由于目前信用利差还未显著回升，从资本成本、税收还原后，信用债本身优势不大。银行债券需求先被地方债占据，其次是国债，之后是政金债和信用债。因此，中期内一定会看到不同券种之间的利差分化格局。

从风险管理角度看，较长久期、流动性较差债券会让银行更加谨慎。新的银行账簿利率风险管理规定、IFRS 9等规则的陆续落地，将导致银行对利率风险、流动性风险更大的券种保持更谨慎的态度。这也是形成券种之间表现分化的原因。

最后，从长期调整看，银行对债券资产的投资可能出现两个变化：（1）资管新规落地后，资管业务相对表内业务隔离，风险和资产负债管理上逐步退出以往的统一管理格局；银行资产管理部门债券投资行为公募基金化；（2）流动性风险管理规定下，债券配置需求上升，但资本约束仍是困扰银行大规模增加债券投资的问题。

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（责任编辑：李佳佳 HN153）
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