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主要内容
2017年是香港与内地债券市场互联互通合作（简称“债券通”）开启的元年。早在2016年1月，港交所在《战略规划2016～2018》中将债券通列入其探索构建的工作规划。同年11月，香港金融发展局发布了一份《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》，从可行性、实施方案等方面全面阐述了债券通的理念和机制。
2017年6月21日，中国人民银行发布2017年第1号令——《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），并于当日起施行。7月2日，香港与内地债券市场互联互通合作（简称“债券通”）正式获批上线，7月3日“北向通”上线试运行。上线运行首日，“债券通”交易活跃，共有19家报价机构、70家境外机构达成142笔、70.48亿元交易，交易以买入为主，共买入128笔、49.04亿元，交易债券品种涵盖' 国债、政策性' 金融债、政府支持机构债券、同业存单、中期票据、' 短期融资券和' 企业债等各类债券。
“债券通”的启动是我国债券市场进一步对外开放的重要里程碑，对我国债券市场的成熟发展具有重要意义。本文从债券通推出的背景与意义，发展现状与问题等角度，对债券通进行了阶段性的总结，并对债券通未来的发展趋势进行了展望。
正文
一、债券通推出的背景与意义
债券通的推出是我国宏观经济发展与债券市场建设的必然产物，也是人民币国际化和资本项目自由化的必然需求。债券通的推出对于深化金融市场开放、推进我国“' 一带一路”战略、巩固香港国际金融中心地位以及促进我国债券市场的成熟有着重要意义。
从债券通启动的基础条件来看，近年来中国现代化债券市场体系基本成型。从1981年国债恢复发行至今，我国债券市场已存在36年。1997年之前，我国债券市场发展缓慢，市场发展的推动力并不是对于债券市场建设的需要，而更多体现的是宏观经济管理的需要和发展的偶然性。1997年之后，随着银行间债券市场的诞生，我国债券市场进入快速而平稳的发展阶段，债券市场基础设施逐步完善，债券市场的品种不断创新，' 可转债、熊猫债、短融中票、可交换债等品种陆续出现；债券市场规模有效增加，主体日益丰富，债券市场体系逐渐确立。2014年至今，中国债券市场发展加速推进，规模进一步扩大，制度建设、投资者结构及债券品种创新等诸多方面均有明显进展，服务实体经济的能力和对外开放水平持续提高。截至2017年12月31日，我国债券市场存量规模746,777.24亿元，位居全球第三，已成为中央银行公开市场业务操作的重要场所，并逐渐成为央行实' 现货币政策传导的主要渠道，同时也是我国推动利率市场化进程的主要平台。
从债券通启动的内部需求来看，近年来人民币国际化取得突破性进展，未来发展需要更加开放的债券市场助力。2015年11月30日，国际货币基金组织（下称IMF）执行董事会决定将人民币纳入特别提款权（下称SDR）货币篮子，SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑5种货币。人民币在SDR货币篮子中的初始权重定为10.92%，新的篮子将于2016年10月1日生效。根据IMF在2015年最新调整的SDR篮子货币权重的计算公式，在10.92%的人民币权重中，绝大部分来源于贸易变量（出口规模）的贡献，而以人民币为载体外汇储备资产规模、人民币在国际外汇市场上的交投总额以及人民币国际银行负债和人民币国际债券总额三者合计对权重的贡献仅为0.8%左右。
从债券通启动的外部需求来看，我国固定' 收益市场对国际投资者颇具吸引力。08年金融危机爆发后，世界主要经济体使用量化宽松刺激经济，并实行负利率政策规避流动性陷阱，致使国债收益率持续走低，甚至处于负值。相比之下，我国国债利率水平仍然较高，具有配置价值。此外，' 新兴市场投资历来是美欧机构投资者扩大有效边界，分散主权风险，提高风险收益比的重要方式。然而，随着近年来全球经济的低迷，以' 巴西为代表的新兴经济体境况大不如前，政治风险高企。相比之下，中国在金融危机之后主动寻求经济结构改革，平稳度过改革阵痛期，宏观经济运行的系统性风险得到有效释放，汇率风险保持稳定。在此背景下，我国资本市场备受国际机构投资者的青睐。
债券通——推出背景、发展现状与未来趋势" src="http://i3.hexun.com/2018-02-28/192524914.jpg"> 总体而言，中国经济的发展给予了“债券通”出现的契机，而债券通的诞生又对中国经济发展具有多方面重要的意义。首先，债券通的启动有助于推进我国“一带一路”战略的实施。债券通为境外持有人民币的国家和投资者提供了更为便捷的投资渠道和更加友好的制度环境，有助于提高“一带一路”沿线国家使用人民币进行结算的积极性。其次，债券通的启动有助于巩固香港的国际金融中心地位。“债券通”开启后，香港与内地资本市场互联互通、合作发展迈上新台阶，香港金融市场再添新功能，可促进各国投资者在香港集聚，加快香港债券市场的发展，有助于改善香港资本市场“股强债弱”的局面。进而增强香港对全球金融机构和国际资本的吸引力，进一步巩固香港作为境外离岸人民币中心的地位，保持和增强香港在全球金融中心中的竞争力。最后，“债券通”的启动有助于提高我国债券市场的活力与效率。债券通的启动将促进我国债券市场被更多国际债券' 指数所接纳，从而引入更多国际投资者。外资的进入可有效提高我国债券市场投资结构的多元化程度，提高债券市场流动性水平。债券通也将进一步促进我国债券市场基础设施与国际接轨，如信用评级、信息披露、风险管理与' 法律法规等，将随着国外机构投资者的进入而更加成熟与活跃。
二、债券通的发展现状与面临的阻碍
截至2017年年末，247家境外机构投资者通过“债券通”进入银行间债券市场，分别来自19个国家和地区，类型涵盖商业银行、基金公司、资产管理公司、证券公司、' 保险公司及基金和资管产品等，交易券种以国债、政策性金融债、同业存单为主，交易活跃度不断提升。内地一级市场共发行了178只“债券通”题材的债券，“债券通”超过50%的投资者来自国际资本市场。目前“债券通”日均交易额已由初期的数亿元人民币升至约20至30亿元人民币，外资经“债券通”持货总额达800亿元人民币。境外个人与机构持有境内人民币债券总量在“债券通”开通后到2017年底的6个月中，从8,921亿元人民币增至超过11,988亿元人民币。自债券通开启后，境外机构和个人持有境内人民币债券资产的增长速度明显加快。从境外个人与机构持有境内人民币债券的种类来看，债券通开启后，同业存单和国债被持有金额明显上升。国债被持有金额从2017年6月的4,489亿元增长至2018年1月的6,670亿元，同比去年1月增长58.13%。同业存单被持有金额从2017年6月的234亿元增至2018年1月的1,703亿元，同比去年1月增长77倍。而企业债与中期票据等信用债的持有额度较“债券通”开通前未出现明显变化（见图3），表明境外投资者更倾向于持有信用等级更高的境内人民币债券。
其次，境外投资者可通过“北向通”直接参与银行间债券市场发行认购。《暂行办法》规定，境外投资者可通过“北向通”参与内地银行间债券市场发行认购。境内外托管机构应做好衔接，确保在确认债权债务关系后，及时为债券持有人办理登记托管。这既是“债券通”相比“沪港通”和“深港通”的创新，也是“债券通”相比上述其他跨境债券投资渠道的创新。在其他渠道，境外投资者需要通过债券结算代理人以分销的方式参与一级市场的发行认购。而“债券通”则涵盖了一级和二级市场，为投资者提供了更多的交易便利，有助于提高境外投资者的参与热情。
第三，“债券通”投资者可使用自有人民币或外汇投资。《暂行办法》明确，使用外汇投资的，可通过债券持有人在香港人民币业务清算行及香港地区经批准可进入境内银行间外汇市场进行交易的境外人民币业务参加行（以下统称香港结算行）办理外汇资金兑换。香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘。“北向通”下的资金兑换纳入人民币购售业务管理。这一制度设计跨越了香港离岸人民币存款不足的障碍，有助于吸引更多境外资金通过“债券通”进入我国银行间债市。
最后，“债券通”采用多级托管模式。《暂行办法》规定，香港金融管理局认可的香港地区债券登记托管机构（以下简称境外托管机构），应在中国人民银行认可的境内债券登记托管机构（以下简称境内托管机构）开立名义持有人账户，用于记载名义持有的全部债券余额。境内托管机构为境外托管机构办理债券登记托管，境外托管机构为在其开立名义持有人债券账户和自营债券账户的债券持有人办理债券登记托管。在这种模式下，香港金管局的债务工具中央结算系统（HKMA-CMU）作为香港市场的中央债券存管机构，与作为内地中央债券存管机构的中债登和上清所进行连接，为境外投资者办理债券登记、托管和结算。此模式对国际债券市场通行的名义持有人模式与中国债券托管制度下所要求的穿透性模式进行了整合，实现了“一级托管制度”与“多级托管体系”的有效连接。名义持有人制度和多级托管体系是目前国际金融市场通行的主流托管模式，而中国债券市场采用的“一级托管制度”具有透明性、安全性、穿透性等特点，能够较好地满足监管需求。“债券通”采用的创新托管模式，妥善解决了境内、外债券市场之间存在的制度差异，有效降低了国际投资机构尤其是中小投资机构进入我国债券市场的制度成本和转换成本。
与早些开通的合格境外机构投资者(QFII)计划、人民币合格境外机构投资者(RQFII)计划以及三类合资格机构直接进入内地银行间债券市场(CIBM)计划相比，“债券通”的制度创新，降低了外资参与中国债市的门槛，且具有更高的交易效率和更低的交易成本，明显提高了中国债券市场的开放程度。
首先，债券市场监管法规仍需完善。境外投资者倾向于持有信用等级更高的境内人民币债券，一方面是由于国际投资者在跨境投资时均表现出明显的风险厌恶，对主权信用债券等高等级债券的投资偏好较高。另一方面则是我国债券市场尚不完善的监管法规在一定程度上限制了境外投资者对我国信用债券的投资热情。我国债券市场由银行间债券市场与交易所债券市场共同组成，不同的市场由不同的监管机构监管，市场割裂与多头监管的情况明显。目前“债券通”的制度安排仅允许境外投资者进入银行间债券市场，无法投资于交易所债券市场。此外，我国对境外机构进入境内债券市场的税收问题规定一直较为模糊。境外投资者的不同收益类型如何收税，不同债券类型如何收税，税率如何确定等问题均有待进一步明确。这些都在一定程度上限制了投资者对于国内信用债的投资热情。
其次，债券市场评级体系与国际有较大差异，债券违约事件较少，评级质量仍待检验。我国信评体系与国际评级机构存在差异，在我国监管要求、债券市场成熟度、评级行业竞争等多重因素的影响下，我国债券市场级别中枢明显高于国际债券市场级别中枢，级别区分度不足。而且，我国债券市场发展时间较短，数据（尤其是债券违约数据）积累有限，难以对我国评级机构的信评质量进行量化评估和检验。这就造成我国评级结果与国际评级标准的映射关系尚不明确，不熟悉我国债券市场与评级体系的国际投资者，难以通过国内评级机构的评级结果来准确感知国内债券信用风险水平。加上债券违约后的处理方式仍未足够规范透明，不同违约事件在处理时个体差异明显，违约风险难以有效预测。由此产生的信息不对称增加了国际投资者投资我国债券市场的难度。
第三，“债券通”交易范围有待扩大。从表3现有境外投资者投资境内资本市场渠道对比来看，CIBM的交易品种最为广泛，QFII和RQFII不能进行债券' 回购，而“债券通”的投资者目前仅可投资在内地银行间债券市场交易流通的所有券种，无法进行债券远期、远期利率协议和利率互换的交易。这样的交易安排限制了境外投资者投资组合策略的实施，加大了境外投资者风险管理的难度，对“债券通”规模造成影响。
第四，“债券通”风险对冲方式有限。对于境外投资者，投资我国债券市场的风险主要包括信用风险、利率风险与汇率风险。我国资本市场发展现状与“债券通”的交易限制使境外投资者对这三方面风险的对冲难度较大。对于信用风险而言，我国信用风险缓释工具出现较迟，发展较慢，参与门槛高，难以被境外投资者所使用。对' target='_blank' >于利率风险而言，由于交易品种的限制，境外投资者无法使用远期利率协议和利率互换等工具对冲利率风险。对于汇率风险，目前离岸人民币（CNH）汇率风险对冲工具无法有效覆盖在岸人民币（CNY）汇率风险，参与“债券通”的投资者需要进入境内外汇市场来实现在岸人民币汇率风险敞口的管理。在汇率风险对冲工具缺乏的情况下，国际投资者通过“债券通”进入我国债券市场的热情受人民币汇率水平变动的影响明显。
伴随我国债券市场的发展，“北向通”仍有广阔的发展空间。截至2017年12月31日，我国债券市场共有存量债券746,777.24亿元，境外投资者持有境内债券11,988亿元，境外投资者持有金额占比仅有1.6%。发达国家中，' 美国境外投资者规模占比26%，日本10%；发展中国家中，印尼的境外投资者占37.2%，马来西亚占14.7%，' 泰国、' 韩国、' 印度等国家也都高于中国目前的水平。如上文所述，我国“债券通”目前仍然存在诸多问题限制着国际投资者投资我国债券市场的热情，但未来随着“债券通”监管法规持续完善，债券市场更加开放，交易品种逐步扩大，风险缓释工具更加丰富，预计将有更多国际投资者通过“债券通”进入我国债券市场。
在“北向通”深入发展的过程中，我国交易所债券市场的开放值得期待。交易所债券市场作为我国债券市场的重要组成部分，随着新' 公司债发行制度的推出，交易所债券市场得到了显著发展，债券品种和债券规模都大幅提高，同时交易所债券市场上的可转债、可交换债有助于债券通与沪港通、深港通的互动，可进一步丰富境外投资者在我国资本市场上的配置方式，从而提高境外投资者的投资热情。
随着“北向通”的日趋成熟，未来“南向通”也将适时开通。2017年末，证监会就深化内地和香港金融互联互通的问题，表示下一步将根据市场客观需求、互联互通运行以及两地监管合作情况，完善相关机制规则，研究有序扩大互联互通标的范围，逐步放宽投资限制。证监会还表示，相关部门将适时研究扩展至“南向通”，即境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排，投资于香港债券市场。在“北向通”开通后，南向通必将成为“债券通”全面发展的必要补充。“南向通”将有利于境内投资者有序投资境外债券，有效降低跨市场交易的成本，增加自身配置资产的国别、品种的范围，提高资产配置的效率和收益。同时，也有利于境内投资者积累国际投资经验，提高整体素质，最终形成境内外人民币资金的良性循环，为人民币国际化提供有力支持。
声明：
本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理' 分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。
报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。
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