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本文系兴业研究川渝会议徐寒飞演讲稿整理：
看到这个题目，大家是不是有点兴奋呢？其实我已经兴奋一段时间了。
这次我的题目应该算是比较切合当前的市场走势，也比较契合我现在的心情。先回顾下债市：2017年整个市场受到冲击而出现下跌，在2016年年底就已经出现了剧烈调整的迹象。2017年大部分时间里债券市场其实都是在震荡中下跌。我在2016年年底的时候写过一篇文章，由于12月份时候出现了一次' 券商代持事件冲击，当时我有一个观点，认为任何一次突发性黑天鹅事件的出现，不是偶然的，一定是市场积累了很长一段时间的泡沫，最后在某一个触发因素下被戳破了。一旦戳破之后，市场的调整就会持续比较长的时间。为什么做这样的判断呢？就是债券市场的微观生态受到破坏，所以恢复需要很长一段时间。实际到现在，整个债券市场微观的结构还没有恢复。但这不代表市场没有机会。
2018年债券展望是用两个数字来代替，“1”+“2”。
“1”是什么呢？一只黑天鹅。
“2”是什么？两头灰犀牛。
什么叫一只黑天鹅。黑天鹅是什么？就是所有人都没有想到，最后出现了。灰犀牛是什么呢？所有人都大概知道这个事，但所有人都觉得它不会出现，结果最后它出现了，较大概率会发生的可能会造成重大损失的事件，我们叫灰犀牛。黑天鹅是什么？是小概率完全没有预期到的不确定性。这两种动物在2018年的债市有可能会同时出现。
实际上（鲁）政委讲宏观政策的时候，其实已经暗示了这一点。政委说，当潮水退去的时候，谁在裸泳？没穿短裤的人是谁？可能是在座的任何一个人，也可能不在会场。
第一，先讲一只黑天鹅。大家想想，2018年有什么事情是没有想到的呢？有没有？我记得在2017年年底的时候，我走访过很多做债券的同志们，我问他们投资业绩如何？他们说很好啊，我说今年债券跌那么多，你们怎么还很好？他们说买了转债和股票 ，很看好权益，觉得权益市场大有可为，新周期来了，炒一线二线N线蓝筹，' 茅台(' 600519,' 股吧)万亿市值都不过分。各种蓝筹股满天飞，我想坏了，为什么？因为按照我的经验，如果一个人不满足于他的专业领域，跑到另外一个专业领域，认为也是专家，也很牛，一定会踩个坑。比如一个做债券的投资者，跑去说股票 ，他说股票 看得很准，为什么呢？我去年挣钱了呀。我说坏了，这个心态跟我妈一样。我妈' 炒股，每当她觉得哎呀我买了股票 又涨停板了，我说她今年又要亏钱了，为什么？因为她觉得自己成股神了，最后结果证明我都是对的，为什么呢？一般我是劝她第一个涨停板就卖掉，但她总是怨我，为什么？因为还有一个涨停板，但最后结果是股价跌下来之后，发现这两个涨停板没赚到，还亏了一个涨停板。BTW：我妈现在已经被股市教育得只存钱到余额宝里了。
所以当债券投资者都开始纷纷关注股票 的时候，都认为2018年权益市场大有可为的时候，我们应该看债券的机会。
2018年最大的黑天鹅就是债券市场有可能会重新回到牛市，这就是今年最大的黑天鹅。2017年，我们可以看到，以十年国开为例，' 收益率从3.9飙升到5以上，收益率上升的幅度超过一百个点。当然再加上2016年上升的幅度，整个这波调整实际上是200个点左右。我们做过每一轮债券周期统计，就债券市场的调整幅度来看，平均来讲一波调整就是150个点左右。其实这一波的调整基本上已经超过了过去的幅度，比平均调整的幅度还多了50个点左右。
2018年才过去一个季度不到，小荷才露尖尖角，那未来应该怎么走呢，是往上还是往下呢？很多投资者非常熟悉我的风格，我的风格就是一定会给出方向来判断，我不会模棱两可，说有可能往上有可能往下，给个50BP的区间。我说我不给，为什么呢？总要有人去给出方向，哪怕会犯错，对吧？所以我给了一个方向往下，下多少呢？我先给一个保守的估计，十年国开至少下到4.5这个水平，这是一个保守的估计，但是后面下到多少很难说了，目前我只说一个季度的事情。下一个季度的事情你要问我，我也不知道。为什么？取决于这个季度怎么走，这不是说我没有尽到预测的责任，是因为确实太难预测了。
为什么会出现这次黑天鹅呢？四个字叫“物极必反”。就是我们过去所坚持的东西，它在未来可能会出现变化。我们认为金融去杠杆的方向坚定不移，但是金融去杠杆会遇到很多变数，它会导致去杠杆的过程中市场出现波动。就像政委跟我讲过，宏观看似一条地平线，其实细看会有很多波动，这个波动幅度还不小。策略' 分析师的一个工作，就是用放大镜去看这个市场，对吧？找到市场微观的证据，找到市场可能会出现一些大的拐点，并提示相关的投资机会。
这是我昨天手画的一张图，我本来想用电脑画一个，但我想手画更原汁原味，其实很潦草，大家将就着吧。这个图很简单，出现黑天鹅分别有三个理由，我们从上往下讲过来：
供给侧改革现在进入到下半场叫金融供给侧改革，金融供给侧改革是做什么事情呢？收缩所有金融机构的资产负债表，无论你怎么做，规模都给我收缩。所以金融机构一定要做好打持久战的准备，就是政府讲的，未来三年，整个金融机构的资产负债表规模不会有机会大幅增长。而且，如果某个银行制定了规模大幅增长的目标，在政治上可能是不正确的，所以一定是瘦身。金融供给侧改革的两个直接冲击，第一个冲击就是利率水平飚上去了，对不对？央行不断调整基准利率，通过公开市场操作，抬高利率水平，逐渐抬高整个市场的资金成本；第二个冲击是什么？借不到钱了，信用货币供给下降了，货币供应量跌到8%，社融有可能在不远的将来跌破10%。信用和货币是银行资产负债表的资产和负债，信用是资产，货币是负债，整个资产负债表的萎缩，就意味着负债端跟资产端的同步下降。
那么还需不需要增长呢？政委讲了，我们还需要增长，我们的政策目标还需要保持，我们的名义GDP的目标水平跟去年相差无几，还有稳增长的需求。那这个时候就出现问题了，没水了，口还很渴，对吧？就形成了我们讲的融资缺口。广义的融资缺口，信用供给跟信用需求之间的差距，在2018年会扩大，之后就会带来三个后果：
第一个，宏观基本面会有变化吗？我们不能只看到金融去杠杆的对金融市场的负面效果，还要看到金融去杠杆对实体经济的负面影响。可以举一个非常简单的例子来讲，企业会面临缺钱的风险，还不起到期负债，发不出工资，没法新增投资。所以说，融资的缺口传导到宏观经济，在微观上的体现，最后一定会表现出宏观上的数据的变化。我相信2018年统计部门又要面临很大的压力了，为什么呢？要不断解释微观的感受跟宏观的数据为何不一致？
所以第一个因素就是经济有可能会受到融资缺口扩大和去杠杆的压力，而出现波动，跟我们之前设想的经济L型底部可能有点不一样，为什么呢？放大了看有可能会往下波动，这是基本面的预期。
第二个，政策会有变化吗？央行和监管部门反复强调，政策要坚定的去杠杆，保持定力。但是我们可以看到，作为一个全球第二大经济体，政策能够缘木求鱼么？完全是铁板一块么？写在文件里面的那些东西，就不能改吗？如果去杠杆对微观经济造成比较大的压力，我相信政策有弹性，有灵活度。方向不变，不变但是有弹性。举个例子说，临时准备金下调，央行说这不是放水，这是为了对冲季节性的资金面紧张。但是我们做投资的人想，这就是放水。对吧？多了两万亿这难道不是放水吗？
第三个，机构资产配置行为会有变化吗？如果经济有变弱的预期，政策有松动的预期，那么机构的投资行为呢？就有多买债的预期？我们讲，一个是基于机构对于基本面和政策面变化预期而做出的投资行为的调整；第二个重要原因是什么？就是监管政策和资管新规，对整个金融机构的投资造成了深刻的影响。2017年债券为什么跌？就是因为监管新规造成的总量收缩效应占了主要原因。同业资产、同业负债在缩水，可投债券的钱就减少了，债券收益率就上去了。
但是2018年面临什么问题呢？是结构性问题，非标到期了，各种通道的钱要往回收，回到表内，信贷增速过快导致资本金不足，不能加信用了。还有理财需要打破刚兑和净值化，这个时候该怎么办呢？债券投资占比会出现明显的上升。过去几年是资管行业的大发展，那么未来几年就是表内自营投资，金融市场部的春天。为什么？表内可投资的钱实际上在不停的增加。
所以我们讲，三个非常重要的理由，经济的边际变化，实际上不需要经济数据出现大的变化，只要市场有这种预期就可以了。政策弹性预期变化，机构投资行为变化，这三个合在一起，我觉得足以使得债券市场上涨，逻辑会越来越清晰，有可能会成为2018年最大的黑天鹅。
先讲黑天鹅的三个因素，再给大家讲讲两只灰犀牛。
一、金融供给侧改革
首先我们看金融供应侧改革。它的具体体现就是第一张图，就是名义GDP的增速跟名义金融总量的增速出现了背离。这个背离发生在2016年四季度和2017年，名义GDP的增速还往上走，可是M2和广义社融增速是往下走。这是一个宏观上表现。第二个表现是什么呢？就是去杠杆的微观观察，因为负债期限比较短，资产期限比较长，所以这个时候当金融的供给收缩的时候，首先收缩的一定是短期限的负债。所以我们可以看到，M2里面的非银机构存款出现大幅的下降，导致M2增速突然间下跌，一下就跌破10%了，掉到9%以下。
那么我们是靠什么东西在去杠杆呢？监管政策？政委那边有一个很强大的监管政策研究团队，每周会出监管周报，里面会详细地讲，每一项监管政策以及对金融机构的影响。
对我来讲，从2017年3月份开始的监管风暴，合在一起只有一句话，就是“无孔不入的监管政策堵住了金融机构费尽心思扩张资产负债表的各种通道”。这个图我不细讲，因为大家都看得懂。
讲一个路径，大行不买小行的NCD，小行就没有钱买同业资产，对不对？杠杆就放不上来。这就是造成去年整个金融市场收缩的重要原因。
那么金融去杠杆，除了我们看到的宏观表现以外，我们在微观上也可以看到。微观上有两个表现，而且有两步。第一步是微观上机构缺钱，去年债券交易的一个非常重要的指标，就是盯着NCD的量和价，去年三波行情3月、6月、9月，3月份和6月份这两波行情算比较大的，基本都和从NCD市场上观察到的流动性边际变松有关：越临近季末，存单就越发不出去，利率水平往上升，对不对？但是你会发现某一天突然间存单放量了。这一天就是整个资金面出现拐点的时刻，之后资金成本就开始往下走了，债券就可以做多了。这是个非常简单的规律。微观经济学上讲的供需原理，仔细去分析一下就好了。当资金成本上升的时候NCD放量，这个时候一定是存单需求大幅上升。既然存单需求明显上升，说明大家对这个利率水平已经认可了，未来存单利率水平超过当前水平的概率就很低。那意味着资金面的冲击基本上是往下走了，这时候债券就开始要涨。
去杠杆在微观上的表现，一个是金融市场缺钱，第二个是实体经济缺钱，金融市场缺钱的表现有两个，第一个是量上的冲击，就是银行总资产开始收缩（相对基础货币）。去杠杆怎么去？其实没有办法去。为什么？因为没有那么多钱去承接那么多资产，结果是什么呢？最终去杠杆只能用资产价格下跌的形式来完成。2017年就是用债券市场的下跌来实现的。第二个是什么？既然债券市场承担了大部分的金融去杠杆的冲击，那么就会反映在债券市场利率反弹的幅度要远大于贷款利率水平。如图所示，债券利率水平反弹了200bp，贷款利率水平只反弹了50bp。
不过故事没有结束。去杠杆的故事在持续，2018年企业会逐渐感到缺钱，这才是我真正想讲的。金融机构说白了，同业空转对不对？这块完了之后，金融机构资金面就会稳定下来，所以2018年大家感觉到资金也没有2017年紧张了。但是金融去杠杆的效应就进一步传导到到企业。
去年企业很好过啊，业绩改善，贷款很多，不缺钱不缺业绩，很牛逼。2018年呢，全部倒过来了：现在企业是什么状况？贷款额度可能拿不到，债券可能发不出去，业绩也可能下降。有些高杠杆的企业可能玩不转了。今年在信用市场突然爆出一些雷，为什么？去年只是海水上的泡泡消失了，那不是真正的流动性，是咱们金融机构互相搞出来的。那么今年是什么情况？泡沫下面的水（真正的流动性）退去了。这个时候我们可以看到，企业受到的冲击就越来越大。
具体表现在两个方面：
第一个方面是，信用债的净发行大幅减少。2017年到2018年，整个信用债的净发行下降的幅度要远大于2013年。所以我在2017年曾经做了一个判断，本轮钱荒的猛烈程度和持续时间要比2013年要大。第二个方面是贷款利率大幅上浮。去年贷款利率上浮幅度不大，今年有可能出现贷款利率明显上调。在2013年也发生过，当信用债利率水平超过贷款利率的时候，随后半年之内就发生了平均加权贷款利率水平上升。那有人问为什么去年四季度整个贷款利率还下去了，那是因为政策性银行的大量低资金成本贷款，如果把那块去掉的话，贷款利率加权利率水平应该是上升的。我们认为，2018年贷款利率大概率大幅上浮。
也就是说一方面钱贵了，一方面借不到了，这就是2018年企业所面临的最大的问题。所以18年金融机构做什么业务好，就是投行业务跟销售，因为企业一定是有大量的融资缺口，然后要把这些债再卖掉。
从微观的缺钱，最后会变成宏观的缺钱。道理也很简单，每个企业都缺钱，把它西格玛一下就是整个宏观经济缺钱。所以你就会看到社会融资总量，甚至是广义社融的增速，已经出现了向下的拐点了。根据广义社融和名义GDP同比增速的领先滞后关系，未来名义GDP增速还会下滑。但是下滑的幅度有多大，这取决于数据口径的调整。一个宏观的证据，就是固定资产投资已经出现了非常剧烈的下降，主要的原因是什么？就是没钱。用投资固定资产投资资金来源去减去固定资产投资完成额，在2017年已经变成负数了。固定资产投资在2018年更加缺钱，增速还有下降空间。
二、政策的弹性
好，这是我们讲的第一个部分，就是要关注金融去杠杆对实体经济的负面影响。那么第二个问题，我们要关注什么？就是黑天鹅的第二个因素就是货币政策的弹性。我非常同意政委所说的政策方向是坚定的去杠杆，但是这次会不会有波动，我觉得这个概率是有的，而且正在发生一些波动。
波动体现在哪两个方面？
第一个是货币政策有弹性。今年' 两会期间，还是跟过去一样，两会期间的资金面不紧。上周市场预期MLF不续作，后来突然就续了，而且发了3000多亿。今年央行还采取了临时' 准备金率下调。这两个小的但是重要的变化，我觉得已经体现出央行在铁面之下还会露出一丝柔情。
第二，除了货币政策的弹性以外，还有监管政策弹性。尽管监管的约束看起来并未放松，但是3月份监管部门宣布拨备覆盖率跟贷款拨备率下调。我们测算了一下，拨备释放的上限在一万亿左右。当然这个政策有可能是之前就考虑实施的，但是选择在这个时间把它推出来，我相信一定是考虑到了商业银行表外资产回表的压力。最大的压力是什么？最大的压力是非资产转标，表外资产回表，一定会带来比较大的流动性压力跟资本金的压力。现在流动性压力基本上已经缓解，剩下就是资本金的压力，拨备的压力，监管指标的压力，这也说明一点，监管政策也不是铁板一块。
不管央行和监管部门的决策者内心是怎么想的，做了这些事情，不得不让市场浮想联翩。对于债券投资者来讲，这就够了。
三、机构的资产配置行为
第三个重要因素是机构资产配置行为的变化。该怎么看？
首先看下债券的静态回报率。与2017年占主要地位的信贷资产相比，债券的性价比在大幅提升。静态收益，一般企业贷款考虑资本占用\税收等因素，最后的收益是3.5%，而利率债都是在4%左右。我觉得金融机构尤其是商业银行因为短期金融市场承压，而去放弃了本来应该大力发展一个正确方向，又回归到存贷款的老路上。可能是犯了“因噎废食”的错误。
其次，债券市场投资者对债券市场未来走势看法分歧巨大，而往往机会就在分歧中产生。黑天鹅什么时候会出现？就是在市场会出现分歧的时候，它会突然出来。我们举个例子，所有人都觉得今年中国要继续猛炒蓝筹股，可是哐当一声' 美国暴跌，然后开始重新炒' 创业板。想到了吗？没想到对吧？市场出现巨大分歧的时候，所有的券商分析师都在（现在还在）推银行和蓝筹，讲中国新时代。最后是什么？又是个泡沫。关于股票 市场的判断，我微信公众号上有一篇文章，《2018年最大的黑天鹅是债券重回牛市》，那篇文章里面，我主要是讲对股票 的看法。我对整个中国股票 市场的看法悲观，相反对债市则偏乐观。
好，我们看看市场分歧在哪里？
第一个是配置和交易的分歧。实际上从2017年年底到年初，' 国债的走势和' 金融债出现了背离，国债一般是大行的配资盘，银行账户，交易盘是非银机构和中小机构的交易账户，基本买金融债。这两者之间的走势背离，说明债券市场的“价值投资者”跟“投机者”之间出现了分歧，从持仓数据也能够看出来：银行在不断增持利率债，非银在不断减持利率债。
第二个是短期和长期的分歧。短期和长期的分歧，体现在两个方面，第一是长期债券相对短期债券下跌，二是跨季的资金相比季内资金要贵得多。资金面短期的改善和投资者对长期资金面的偏紧出现了不一致，收益率曲线出现了与经济基本面预期和风险偏好变化并不一致的预期。第三个是利率和信用的分歧。2017年四季度以来，利率债的招标倍数保持在高位，而且与二级市场的负偏离则持续扩大，即使剔除发行量的影响，说明了利率债的需求在回升。而对于信用债来说，一级市场出现了“量缩价涨”的局面，显示出投资者对信用债的需求“相对不足”。
第四个是资产和负债的背离。假定一家商业银行发行NCD，购买中短期限的信用债，可以看到，两者之间的利差达到了新高位置。同样，我们把IRS作为金融债的资金成本，两者之间的利差也在高点附近，这意味着从负债角度来看成本，和从资产角度看收益，是存在着巨大分歧的。
第五个是中美债市的分歧。总有投资者拿美联储加息和美债收益率反弹说事儿，尽管外国投资者在逐渐进入国内债市，国内外债市的联动确实有微观基础。但是，我们认为，为何中国债市不是美国债市的领先指标呢？中国现在也是全球的重要增长引擎，基本面和政策事实上都领先发达国家，那债券市场的走势也应该领先。事实上，从数据上来看，近几年国内长期利率先见底，先反弹，先见顶，都“领先”美债。此外，如图所示，本轮人民币升值属于全面升值，汇率对国内债券市场的支撑十分明显。
好，一只黑天鹅讲完了，下面开始讲两只灰犀牛。那又是什么呢？一个是地产，一个是城投。
2017年开始，房地产行业的利差相比其他信用债出现了明显反弹。同样是2017年，城投债相比产业债的利差也出现了反弹。偶然吗？显然不是。这两只灰犀牛是双胞胎，一只出现了，另一只也会出现。
房地产的利差为什么会扩大？我用了一个电影的名字，房地产债进入了“The Darkest Hour”，为什么？
第一，市场开始回避房地产债。2017年之后，房地产债就出现了“量缩价涨”的迹象，借不到钱，收益率还上行。为什么会这样？投资者对房地产债的需求在大幅的萎缩，或者认为房地产债的风险在大幅上升。第二，2018年二季度之后，地产债将进入密集回售期。三季度开始，平均每个季度房地产债回售的量超过2000亿（这还只是公开发行债券的统计，不包括非公开的债务到期）。第三，监管政策导致的非标投资大幅下降，对地产融资的影响非常大。根据我们的统计，由于非标涉及到房地产的金额大约在两万亿左右，2018年会形成大约5000亿左右的融资缺口。监管政策导致地产债再融资压力继续上升。此外，地产销售的低迷，也使得房地产企业的自身造血能力下降。中国一句古话叫什么？福无双至，祸不单行。偏偏在屋漏的时候，又逢连夜雨，运气太不好了吧。这三个利空因素合在一起，又叠加国家政策“房住不炒”，把房产的金融交易属性给大幅降低了，大搞租赁房。未来中国房地产是不是进入了“The Darkest Hour”呢，我们拭目以待。
再看看城投债。这次城投还能不能保持金身不破呢？This Time is Different?
和以前不一样了。这是我过去在' 招商证券(' 600999,' 股吧)的同事做的一张图，比较复杂，我原样引用过来了。可以看到，地方政府跟地方融资平台之间的千丝万缕的各种直接间接的联系，被各种文件给切断或者约束住了。43号文剥离平台政府融资的功能，50号文清理了地方政府给融资平台做融资担保，87号文规范政府购买服务。从各种与地方政府债务相关的政策取向来看，地方融资平台已经被当作历史遗留问题在进行处理了。中国处理这种问题有一个大致原则，叫“谁家的孩子谁抱走”，融资平台的处理最终也很可能遵循这样一个逻辑。
那么城投债下跌的逻辑就很清楚了。道理很简单，你自己不努力挣钱，你老爸也不借钱给你，那怎么办？只好对不起投资者了，还不出钱。所以一个叫内部现金流：弱；第二个叫外部现金流：下降。最后会带来整个地方融资平台再融资的压力，一旦整个市场看清楚了城投再融资压力在不断上升，市场一定会提前抛出城投债，会导致城投债收益率反弹价格下跌，城投债投资越来越不挣钱，投资者加速抛出，最后结果城投债的投资需求大幅下降。融资平台借不到钱，就真的有可能还不出钱了。这就是风险的自我实现。金融市场一个非常明显的特征，就是风险会自我实现。
最后总结一下。我们认为从一个季度的短期视角来看，有三个方面已经出现了变数，它足以让债券市场重新上涨，成为2018年最大的黑天鹅：经济基本面、政策以及市场微观预期都出现了变化，（1）金融去杠杆对实体负面影响正在体现；（2）政策弹性也许和定力一样，会超预期；（3）市场的微观需求在改善，但是存在分歧。以上每一个因素都有可能会带来债市在波动中上涨。
我们的结论是，债券市场正在从单边下跌到企稳见底，到震荡上涨，尽管还会有监管政策落地，加息预期以及' 通胀回升等等利空因素，这些都挡不住债券市场逐渐走好的趋势。二季度金融机构可以更加乐观一些，债券有“浪”的基础。
但是我还要提示大家一点，二三季度是信用债再融资的' target='_blank' >高峰。在做利率债交易的时候不要忘了，有大量的信用债可以沙里淘金，我们兴业研究公司提供了大量的研究和产品，可以帮大家去找到“性价比”最高的信用债。
最后提示三点风险，第一：仍然不看好风险资产。中国的风险资产市场是一个博弈市场，什么叫博弈市场？就是多数人不挣钱，少数人挣钱的市场，这个市场长期不具备投资价值。第二：实体的融资缺口在扩大，企业会越来越缺钱，这个时候就是一个优胜劣汰的过程。哪些企业会出问题？三种类型，高杠杆、低效益、弱现金流。其实对应到信用债具体品种，就是地产债、城投债和低等级民企。当融资的潮水退去的时候，Who在裸泳？第三：城投债的系统性风险自我实现的概率在上升。（责任编辑：李佳佳 HN153）
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