预期修正推动流动性宽松环境中的收益率上行——华创债券日报20180510顺水鱼财经

作者 华创债券团队

债市投资策略：近期尽管资金宽松但' 收益率上行至降准前水平，主要是由于短端债券和资金利率的利差维持低位，使得宽松的流动性环境对债市的利好作用边际减弱，而市场对于货币政策转向和经济基本面向下的预期有所修正，转而关注当下确定性的监管调整压力和地方债供给压力，收益率震荡走高。考虑到后期监管细则陆续出台，地方债供给放量，经济基本面相对平稳，而资金宽松的利好作用不再显著，收益率仍有上行压力。

第一，自4月17日央行降准操作以来，除中短期' 国债之外，10年期国债和各期限国开品种曲线估值已基本回升至降准前水平，但是4月以来短端资金持续维持宽松状态，可见宽松的货币环境对债市的利好作用在降准操作之后效果明显弱化，主要有以下因素值得关注：

（1）短端品种和资金利率的利差维持低位，宽松的货币环境难以带来更显著的收益率下行空间。

（2）降准后央行偏紧的操作使得市场对于货币政策转向的判断有所修正，对于资金面的乐观预期边际收敛。

（3）银行表内外监管加码，使得金融去杠杆过程中银行的负债稳定性下降，特别是中小银行流动性压力较大，银行综合负债成本提升。

（4）春节错位影响消退，市场对于基本面的悲观预期在二季度有所修正；且贸易战因素的刺激趋' target='_blank' >于平缓，投资者持续观望。债市缺少预期方面的做多刺激，转而关注更确定的监管影响和供给压力。

第二，食品价格拖累4月CPI，油价上升影响逐渐加大。4月CPI同比为1.8%，低于市场预期。其中，食品价格下跌拖累4月CPI。食品价格环比下跌1.9%，主要受蔬菜、水果以及猪肉价格超季节性回落影响，跌幅明显高于历史季节性均值。生猪市场供需博弈仍在持续，消费端还未见好转，猪价尚处在底部，但目前标准猪猪源供应偏紧，规模化养殖企业顺势抗价，抑制猪价进一步下跌，预计5月猪肉环比跌幅会有所收窄。蔬菜价格方面，4月跌幅较3月有所收窄，但按照季节性规律，5月蔬菜跌幅会有所扩大，6月再次收窄。非食品价格环比上涨0.2%，基本符合历史均值水平。4月，受国际油价上涨，交通工具用燃料价格环比；同时受清明和“五一”两个小长假影响，部分服务价格上涨。后期看，由于中美贸易摩擦、地缘政治事件不断突发，原油价格冲高，预计二季度油价中枢或继续抬升，叠加去年二季度油价中枢为全年低位，预计今年二季度原油价格对非食品支撑力度加大。另外，5-6月假期较少，预计' 旅游相关服务价格会有所回落。

整体而言，5月食品价格跌幅或对CPI形成拖累，石油价格上升对非食品仍有支撑，预计5月CPI会小幅回落；6月随着食品价格逐渐回升，食品项对CPI正向贡献将逐渐升高，CPI会有小幅回升，预计二季度CPI中枢在1.8%左右，低于一季度中枢水平。

PPI方面，4月PPI同比为3.4%，较上月上升0.3个百分点，符合市场预期。环比下降0.2%，持平于上月水平。其中生产资料价格环比下降0.2%，生活资料价格环比下降0.1%。后期看，4月初，钢价开始触底回升，但速度较慢。4月下旬，' 现货市场下游工地全面开工，需求明显回暖，供需关系进一步改善，钢价走势偏强。4月下旬以来，美元走强或对有色形成短期压力，不过中长期由于供应偏紧，有色价格走势偏强。原油价格有进一步走强趋势，或继续对能化板块形成强力支撑。综合而言，5月商品价格上行明显，叠加低基数影响，预计5-6月PPI同比继续回升，二季度中枢在3.8%左右。

债市展望：货币政策转向的预期修正，推动流动性宽松环境下的收益率上行

周四，央行小幅回笼流动性，资金面依然维持宽松，消息面相对平静没有提供更多方向性的参考。' 国债期货早盘维持窄幅震荡，但是下午收盘前国债' 期货在无消息面刺激下明显拉升；' 现券收益率震荡，收盘小幅下行1-2BP。后期我们关注：

第一，自4月17日央行降准操作以来，除中短期国债之外，10年期国债和各期限国开品种曲线估值已基本回升至降准前水平，但是4月以来短端资金持续维持宽松状态，可见宽松的货币环境对债市的利好作用在降准操作之后效果明显弱化，主要有以下因素值得关注：

（1）短端品种和资金利率的利差维持低位，宽松的货币环境难以带来更显著的收益率下行空间。2018年以来，央行维持货币政策稳健中性的操作思路，更强调“削峰填谷”，考虑到一季度春节、' 两会、季末时点贯穿，货币政策以维稳操作为主，资金面相对宽松。在宽松的货币环境下，短端利率一路下行，短端品种和' 回购利率利差持续走低至较低水平。考虑到目前央行公开市场操作利率难以有向下空间，短端资金价格难以更加宽松，较低的利差水平限制短端品种进一步下行，也使得前期长端收益率下行动力减弱。
央行偏紧的操作使得市场对于货币政策转向的判断有所修正，对于资金面的乐观预期收敛。4月17日央行开展100BP降准操作，市场将降准解读为“货币政策转向”，但是在央行公告中强调降准释放流动性的替代作用，而非货币政策的转向。从此后央行的操作可以发现，降准后央行持续在公开市场回笼流动性，重新纠正机构对于流动性转向的预期，4月末资金利率交易日内攀升至2017年以来的高位，使得市场重新审视降准的实际意义。我们一直强调，对于货币政策是否转向的判断，要看市场资金实际缺口和央行放水量的比较，目前在理财资金回归表内存款加大银行缴纳法定准备金压力，及支付机构备付金上缴幅度提升等多重影响下，央行有必要适度降低准备金率，但是同时央行通过控制其他公开市场操作工具的流动性投放管理总量流动性，维持货币政策稳健中性。考虑到5月仍存在季节性缴税压力，市场对于后期流动性的乐观预期边际收敛。 src="http://i0.hexun.com/2018-05-10/192994544.jpg">（2）降准后央行偏紧的操作使得市场对于货币政策转向的判断有所修正，对于资金面的乐观预期收敛。4月17日央行开展100BP降准操作，市场将降准解读为“货币政策转向”，但是在央行公告中强调降准释放流动性的替代作用，而非货币政策的转向。从此后央行的操作可以发现，降准后央行持续在公开市场回笼流动性，重新纠正机构对于流动性转向的预期，4月末资金利率交易日内攀升至2017年以来的高位，使得市场重新审视降准的实际意义。我们一直强调，对于货币政策是否转向的判断，要看市场资金实际缺口和央行放水量的比较，目前在理财资金回归表内存款加大银行缴纳法定准备金压力，及支付机构备付金上缴幅度提升等多重影响下，央行有必要适度降低准备金率，但是同时央行通过控制其他公开市场操作工具的流动性投放管理总量流动性，维持货币政策稳健中性。考虑到5月仍存在季节性缴税压力，市场对于后期流动性的乐观预期边际收敛。
收益率上行——华创债券日报20180510 src="http://i0.hexun.com/2018-05-10/192994545.jpg"> （3）银行表内外监管加码，使得金融去杠杆过程中银行的负债稳定性下降，特别是中小银行流动性压力较大，银行综合负债成本提升。本轮金融去杠杆是货币政策和金融监管加码的配合，2017年金融监管主要是预期影响为主，但是2018年伴随监管政策的实际落地，机构行为和业务的调整将逐步进行。目前资管新规限制了银行表外理财获取资金的能力，而大额风险暴露的规定则限制了银行从同业渠道获取资金的便利性，特别是部分中小银行还受到地区监管限制。监管加码一方面使得机构负债稳定性下降，流动性分层，资产端调整压力加大；另一方面也使得银行在转型过程中更多的使用表内高成本负债，银行综合负债成本维持高位，对资产收益率的下行也起到明显限制作用。即债券收益率的变动，不能只看回购利率，也要关注银行综合负债成本的变化。

（4）春节错位影响消退，市场对于基本面的悲观预期在二季度有所修正；且贸易战因素的刺激趋于平缓，投资者持续观望。春节之后，受开工错位影响，商品库存高企，市场对于经济回落的担忧加大，叠加宽松资金面和后期贸易战的刺激，收益率快速下行。但是进入4月之后，高频数据重新回归正常水平，且4月进出口数据限制，贸易战对于经济的拖累作用目前并不显著，使得市场对前期基本面的悲观预期进行修正，债市缺少预期方面的做多刺激，转而关注更确定的监管影响和供给压力。
价格拖累4月CPI，油价上升影响逐渐加大。4月CPI同比为1.8%，低于市场预期。其中，食品价格环比下跌1.9%，主要受蔬菜、水果以及猪肉价格超季节性回落影响，跌幅明显高于历史季节性均值，非食品价格环比上涨0.2%，基本符合历史均值水平。 src="http://i9.hexun.com/2018-05-10/192994546.jpg">第二，食品价格拖累4月CPI，油价上升影响逐渐加大。4月CPI同比为1.8%，低于市场预期。其中，食品价格环比下跌1.9%，主要受蔬菜、水果以及猪肉价格超季节性回落影响，跌幅明显高于历史季节性均值，非食品价格环比上涨0.2%，基本符合历史均值水平。

食品价格下跌拖累4月CPI。4月猪肉价格环比下跌6.6%，菜价格环比下降5.5%，蛋类价格环比跌幅下降3.4%，跌幅均高于历史均值。生猪市场供需博弈仍在持续，消费端还未见好转，猪价尚处在底部，但目前标准猪猪源供应偏紧，规模化养殖企业顺势抗价，抑制猪价进一步下跌，预计5月猪肉环比跌幅会有所收窄。蔬菜价格方面，4月跌幅较3月有所收窄，但按照季节性规律，5月蔬菜跌幅会有所扩大，6月再次收窄。整体而言，预计猪价二季度维持低位震荡，三季度随着需求季节性回升，猪价将逐渐上行。蔬菜方面，5月蔬菜跌幅或有所走阔，之后蔬菜价格会季节性回升。食品同比对CPI贡献5月或达到年内最低点，6月之后开始逐渐回升。

油价、服务价格上升支撑非食品。4月，受国际油价上涨，交通工具用燃料价格环比上涨0.6%；同时受清明和“五一”两个小长假影响，部分服务价格上涨，飞机票、宾馆住宿价格环比分别上涨9.4%和2.7%；租赁房房租价格环比上涨0.2%，非食品表现符合历史均值水平。后期看，由于中美贸易摩擦、地缘政治事件不断突发，原油价格冲高，预计二季度油价中枢或继续抬升，叠加去年二季度油价中枢为全年低位，预计今年二季度原油价格对非食品支撑力度加大。另外，5-6月假期较少，预计旅游相关服务价格会有所回落。

整体而言，5月食品价格跌幅或对CPI形成拖累，石油价格上升对非食品仍有支撑，预计5月CPI会小幅回落；6月随着食品价格逐渐回升，食品项对CPI正向贡献将逐渐升高，CPI会有小幅回升，预计二季度CPI中枢在1.8%左右，低于一季度中枢水平。
市场预期。环比下降0.2%，持平于上月水平。其中生产资料价格环比下降0.2%，生活资料价格环比下降0.1%。分行业来看，石油和天然气开采上涨3.2%, 有色金属冶炼和压延加工业跌幅收窄0.5个百分点，环比下降0.2%，黑色金属采矿业、黑色金属冶炼和压延加工业有升转降，环比分别下降1.8%、0.9%。" src="http://i8.hexun.com/2018-05-10/192994547.jpg"> PPI方面，4月PPI同比为3.4%，较上月上升0.3个百分点，符合市场预期。环比下降0.2%，持平于上月水平。其中生产资料价格环比下降0.2%，生活资料价格环比下降0.1%。分行业来看，石油和天然气开采上涨3.2%, 有色金属冶炼和压延加工业跌幅收窄0.5个百分点，环比下降0.2%，黑色金属采矿业、黑色金属冶炼和压延加工业有升转降，环比分别下降1.8%、0.9%。

4月初，钢价开始触底回升，但速度较慢。4月下旬，现货市场下游工地全面开工，需求明显回暖，成交量波动回升。部分钢厂受停产因素影响，产量不增反降，供需关系进一步改善，钢材库存持续下降，钢价走势偏强。4月下旬以来，美元走强或对有色形成短期压力，不过中长期由于供应偏紧，有色价格走势偏强。原油价格有进一步走强趋势，或继续对能化板块形成强力支撑。

综合而言，5月商品价格上行明显，叠加低基数影响，预计5-6月PPI同比继续回升，二季度中枢在3.8%左右。

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