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债市投资策略：国内季末流动性缺口依然存在，跨季资金面仍不可掉以轻心；海外超级周来袭，货币政策收紧和地缘政治风险仍需高度关注。债市面临的不确定性依然没有缓和，我们建议机构控制杠杆和久期，谨慎操作。
第一，季末资金面仍不可掉以轻心。对于二季度末时点的资金面，我们认为虽然市场对央行出手维稳季末流动性存在一定预期，但流动性缺口依然存在，需警惕资金面宽松程度不及预期对市场的负面影响。
首先，公开市场和财政存款投放仍存缺口，央行对冲是否足够存在不确定性。从历史规律来看，正常情况下二季度末公开市场+财政存款净投放规模均为3000-5000亿元。今年6月公开市场+财政存款投放仍有约9500亿元缺口，也就是说，即使今年6月财政存款投放符合历史季节性规律，中旬和下旬公开市场至少还需净投放6500亿元跨月流动性才能保证6月底的资金面不比往年更紧。因此季末公开市场和财政存款投放与资金需求之间依然存在一定缺口，央行的货币政策对冲是否足够和及时依然存在不确定性。
其次，同业存单供给压力不容忽视。6月同业存单到期规模高达2.28万亿，为历史次高水平，同业存单滚动发行压力巨大。除此之外，今年以来由于银行负债端流失压力加剧，同业存单作为相对较为易得的负债渠道再次受到了追捧，净发行规模持续上升。6月恰逢季末时点，跨季流动性需求增加使得银行负债端争夺压力进一步加大，存款偏离度考核指标有所放松和高息揽储限制的解除也进一步刺激了银行对负债的争夺力度，因此作为表内负债利器，银行出于稳定负债端的考虑对同业存单仍有很强的发行意愿。6月中下旬同业存单供给压力仍不容小觑，存单利率仍有进一步上行空间。
再次，央行大概率跟随美联储加息，资金利率底部进一步抬升。周四凌晨美联储将公布6月议息会议声明，加息几乎已无悬念。美联储加息后，中国央行也将大概率继续跟随上调公开市场利率，资金利率底部进一步抬升，资金利率中枢必然水涨船高，也将对6月资金面带来负面影响。
最后，监管从严背景下，警惕信用风险和赎回压力引发流动性风险。今年以来监管从严态势丝毫未变，资管新规等一系列监管文件正式落地也标志着新一轮监管大幕拉开，存量业务进入真正意义上的调整阶段。此外，实体去杠杆和防范债务风险的政策基调下，信用风险事件的爆发也越来越频繁。虽然政府不会放任监管收紧和信用风险事件引发的流动性风险演化为系统性风险，但产品赎回带来的短期流动性波动风险不容忽视。
第二，超级周来袭，警惕海外市场对国内债市产生不利影响。（1）“金特会”虽难以彻底解决朝鲜半岛问题，但料将为美朝关系的修复打下基础，降低半岛问题引发避险情绪上升的风险。一方面，双方对于此次会面的意愿比较强烈，均渴望取得成功，另一方面，从此前双方表态来看，本次会晤更多具有“破冰”意义，可能不会签订具体协议。（2）美联储加息板上钉钉，需关注点阵图变化对后续加息次数的暗示以及经济和通胀预测变化。目前美国经济向好，通胀达标，本次支持加息4次的委员人数很可能进一步增加，这将意味着美联储年内大概率将加息四次。其次，关注美联储可能继续调高经济和通胀预期。（3）欧央行大概率按兵不动，但需关注是否向市场表明退出QE的具体时点。从近期欧央行管委会委员的发表讲话中可以看出，多数委员认为欧央行年内结束QE是合理的，不少官员认为本周将讨论退出QE的具体时点。（4）美国公布500亿美元商品征税清单时间临近，关注贸易战影响再次发酵还是遇到转折。若白宫公布关税商品清单，6月3~4日中美经贸磋商成果将无效，特朗普对此或将保持谨慎。（5）英央行议息会议或按兵不动，关注其对经济走势判断。（6）OPEC会议将决定放松减产的具体措施，短期或将导致油价下行，但中期来看油价易上难下。
周一债券市场交投较为清淡，各期限品种利率小幅波动，略有上行，国债期货小幅收涨。后期我们关注：
第一，季末资金面仍不可掉以轻心。随着季末时点的逐渐临近，市场对于季末资金面的担忧也开始逐渐升温。对于二季度末时点的资金面，我们认为虽然市场对央行出手维稳季末流动性存在一定预期，但流动性缺口依然存在，需警惕资金面宽松程度不及预期对市场的负面影响。
首先，公开市场和财政存款投放仍存缺口，央行对冲是否足够存在不确定性。从历史规律来看，2013年以来除了2015和2016年由于货币政策宽松，流动性投放规模出现异常以外（2015年降准替代公开市场和财政存款投放，2016年公开市场投放异常偏高），正常情况下二季度末公开市场+财政存款净投放规模均为3000-5000亿元。如果我们按照均值4000亿元计算，今年6月公开市场+财政存款投放仍有约9500亿元缺口，也就是说，即使今年6月财政存款投放符合历史季节性规律（3000亿元左右），中旬和下旬公开市场至少还需净投放6500亿元跨月流动性才能保证6月底的资金面不比往年更紧。而考虑到今年以来财政支出节奏明显提前，一季度财政支出规模远超历史季节性规律，6月财政支出存在低于往年的可能性，因此季末公开市场和财政存款投放与资金需求之间依然存在一定缺口，央行的货币政策对冲是否足够和及时依然存在不确定性。
银行趁资金面较为宽松加快了同业存单的发行节奏，但中旬和下旬仍有逾1万亿同业存单到期等待续作。除此之外，今年以来由于银行负债端流失压力加剧，同业存单作为相对较为易得的负债渠道再次受到了追捧，净发行规模持续上升。6月恰逢季末时点，跨季流动性需求增加使得银行负债端争夺压力进一步加大，存款偏离度考核指标有所放松和高息揽储限制的解除也进一步刺激了银行对负债的争夺力度，因此作为表内负债利器，银行出于稳定负债端的考虑对同业存单仍有很强的发行意愿。6月中下旬同业存单供给压力仍不容小觑，存单利率仍有进一步上行空间。 src="http://i3.hexun.com/2018-06-11/193186110.jpg">其次，同业存单供给压力不容忽视。6月同业存单到期规模高达2.28万亿，为历史次高水平，同业存单滚动发行压力巨大。虽然6月上旬银行趁资金面较为宽松加快了同业存单的发行节奏，但中旬和下旬仍有逾1万亿同业存单到期等待续作。除此之外，今年以来由于银行负债端流失压力加剧，同业存单作为相对较为易得的负债渠道再次受到了追捧，净发行规模持续上升。6月恰逢季末时点，跨季流动性需求增加使得银行负债端争夺压力进一步加大，存款偏离度考核指标有所放松和高息揽储限制的解除也进一步刺激了银行对负债的争夺力度，因此作为表内负债利器，银行出于稳定负债端的考虑对同业存单仍有很强的发行意愿。6月中下旬同业存单供给压力仍不容小觑，存单利率仍有进一步上行空间。
央行大概率跟随美联储加息，资金利率底部进一步抬升。周四凌晨美联储将公布6月议息会议声明，从市场一致预期来看，美联储6月加息几乎已无悬念。美联储加息后，中国央行也将大概率继续跟随上调公开市场利率，资金利率底部进一步抬升，资金利率中枢必然水涨船高，也将对6月资金面带来负面影响。 src="http://i2.hexun.com/2018-06-11/193186111.jpg"> 再次，央行大概率跟随美联储加息，资金利率底部进一步抬升。周四凌晨美联储将公布6月议息会议声明，从市场一致预期来看，美联储6月加息几乎已无悬念。美联储加息后，中国央行也将大概率继续跟随上调公开市场利率，资金利率底部进一步抬升，资金利率中枢必然水涨船高，也将对6月资金面带来负面影响。
最后，监管从严背景下，警惕信用风险和赎回压力引发流动性风险。今年以来监管从严态势丝毫未变，资管新规等一系列监管文件正式落地也标志着新一轮监管大幕拉开，存量业务进入真正意义上的调整阶段。此外，实体去杠杆和防范债务风险的政策基调下，信用风险事件的爆发也越来越频繁。虽然政府不会放任监管收紧和信用风险事件引发的流动性风险演化为系统性风险，但产品赎回带来的短期流动性波动风险不容忽视。
第二，超级周来袭，警惕海外市场对国内债市产生不利影响。本周海外市场迎来超级周，周二“金特会”将如期举行，对美朝关系以及半岛问题的解决至关重要；周三至周五，美欧日央行相继举行议息会议，美联储加息势在必行，市场虽有足够预期，但是其最新点阵图以及对经济的判断依然会对全球市场产生重要影响，欧央行和日央行虽大概率按兵不动，但是作为全球最重要的央行，其下一步行动对市场而言也至关重要；除此之外，6月下旬英央行也将举行议息会议，OPEC会议同样将召开，其对原油供给的调整势必影响原油价格。下面我们将对6月底之前需要关注的海外重大事件进行梳理和展望：
（1）“金特会”虽难以彻底解决朝鲜半岛问题，但料将为美朝关系的修复打下基础，降低半岛问题引发避险情绪上升的风险。5月初，在韩国的牵线下，朝鲜和美国同意举行历史性会晤“金特会”，但从5月中旬美韩举行联合军演之后，双方态度发生了变化，导致“金特会”一波三折，对市场情绪产生较大影响。5月底，经过一再磋商之后，特朗普宣布“金特会”将如期举行，目前双方已经抵达新加坡，并于6月12日（周二）正式开始会晤。展望“金特会”，我们认为：
虽然签订具体协议的可能性不大，但“金特会”将成为解决半岛问题的良好开端。一方面，双方对于此次会面的意愿比较强烈，均渴望取得成功，对于特朗普而言，若其在位期间解决了朝鲜半岛问题，将成为他政绩中浓墨重彩的一笔，完成几代美国领导人都没有完成的使命（甚至有可能获得诺贝尔和平奖）。对内，中期选举将近，这毫无疑问将为共和党加分拉票；对外，一旦朝鲜真的实现“无核”，美国外交的一大棘手问题得到解决，好处不胜枚举。对于金正恩而言，朝鲜国内经济百废待兴，如果美国能够解除制裁，经济得到发展是重中之重，与韩国关系也能得到历史性改善，这是朝鲜发展的难得机遇。因此，双方各自利益驱使下，会面意愿强烈，均渴望会晤取得成功。另一方面，从此前双方表态来看，本次会晤更多具有“破冰”意义，可能不会签订具体协议。特朗普此前表示“特金会”是个程序，不会签署任何协议，表明本次会面是一个化解美朝多年敌意的“开端”，历史意义更大，同时“金特会”将成为解决半岛问题的良好开端。若本次会晤成功，特朗普可能邀请金正恩访问白宫，两国关系走向正常更有利于解决半岛问题。
（2）美联储加息板上钉钉，需关注点阵图变化对后续加息次数的暗示以及经济和通胀预测变化。目前，市场对于美联储加息本月加息已经形成一致预期，联邦基金期货暗示的加息概率也近乎100%，因此周四凌晨加息几乎是确定性事件，但除了加息之外，本次议息会议依然非常重要。首先，需要关注美联储点阵图是否发生变化，从3月份公布的点阵图来看，其较2017年12月发生了较大变化，不仅2019年加息次数增加至三次（12月份为2次），更为关键的是，支持年内加息四次的委员越来越多，由去年12月的4人上升至7人（共15人），年内加息4次的概率进一步提高。目前美国经济向好，通胀达标，本次支持加息4次的委员人数很可能进一步增加，这将意味着美联储年内大概率将加息四次。其次，关注美联储是否继续调高经济和通胀预期。3月份，美联储已经上调了今明两年的经济增长预期，下调了最近3年的失业率预期，对于近期美国经济形势而言，贸易战作为一个潜在风险点，并没有对美国经济产生显著不良影响，叠加美国5月非农就业数据亮眼，失业率进一步降低，因此我们预期美联储很可能进一步下调失业率预期，上调或者维持经济增长预期不变。对于通胀而言，近期油价虽然下跌，但权衡减产节奏与实际需求节奏来看，中期油价仍有上行动力，因此美联储很可能继续上调通胀预期。
（3）欧央行大概率按兵不动，但需关注是否向市场表明退出QE的具体时点。2018年2月以来，欧元区经济扩张速度有所放缓，通胀略显疲软，这使得欧央行对于退出QE更加谨慎。但是，欧元区5月调和CPI同比增速跳升至1.9%，大幅高于预期和前值，表明油价大涨带来的通胀压力逐步显现。另外，从近期欧央行管委会委员的发表讲话中可以看出，目前欧央行管委对欧元区经济的信心依然较强，多数委员认为欧央行年内结束QE是合理的，不少官员认为本周将讨论退出QE的具体时点。对于欧央行首次加息的时点，有委员认为2019年年中加息是可能的。因此，本周欧央行大概率依然按兵不动，但可能讨论退出QE的具体时点。日央行同样难有大动作，预计将维持政策利率。
美元商品征税清单时间临近，关注贸易战影响再次发酵亦或遇到转折。5月29日晚间，白宫发布声明称，将对中国价值500亿美元高科技产品征收25%关税，6月15日前公布清单。因此6月15日（周五）美国可能公布商品清单，这将导致中美贸易战进一步发酵，再度对市场情绪产生影响。 src="http://i8.hexun.com/2018-06-11/193186112.jpg"> （4）美国公布500亿美元商品征税清单时间临近，关注贸易战影响再次发酵亦或遇到转折。5月29日晚间，白宫发布声明称，将对中国价值500亿美元高科技产品征收25%关税，6月15日前公布清单。因此6月15日（周五）美国可能公布商品清单，这将导致中美贸易战进一步发酵，再度对市场情绪产生影响。
若白宫公布关税商品清单，6月3~4日中美经贸磋商成果将无效，特朗普对此或将保持谨慎。一个月之内，中美进行3次贸易谈判，表明双方谈判意愿强烈，并不想打贸易战。6月2~4日美国贸易代表团赴中国进行贸易磋商，一方面，期间中国提议从美国采购近700亿美元农产品和能源产品（包括美国大豆、玉米、天然气、原油、煤炭等农产品和能源产品），前提是特朗普政府放弃对中国的关税威胁，否则以上提议将不成立。此后特朗普发推表示不希望农产品在中国、墨西哥等国存在贸易壁垒。同时，本次中国以农产品和能源为谈判筹码，正中美国方下怀，料特朗普将珍惜本次谈判结果，谨慎公布商品清单。另一方面，中美目前并没有发布联合声明，表明美国并没有完全同意此次谈判结果，因此特朗普本周仍可能公布关税清单再次引爆贸易战。但是，贸易争端向来不好解决，从目前形势以及历史来看，中美贸易战将是长期的博弈，短期内难以解决。后续来看，未来贸易战走势可能会更加复杂。但是鉴于美国自身和国内均有强烈的需求和平解决贸易争端，因此虽然未来贸易战谈判料将持久，在其对国内经济并未产生实质影响的情况下，随着市场学习效应加强，每次贸易战发酵对市场情绪的冲击会有所减弱。
（5）英央行议息会议或按兵不动，关注其对经济走势判断。6月21日，英央行将举行议息会议，鉴于英国经济疲软，通胀继续下行，因此英央行料将按兵不动。但是，目前英国通胀仍高于2%，若经济支持，英央行将继续加息。5月议息会议上，英央行行长卡尼称英国将继续缓慢加息，并表示如果经济状况允许的话，今年再加一到两次息。因此，英央行货币政策走向与英国经济密切相关，若经济增长符合英央行预期，则下次加息将不会太远。
（6）OPEC会议将决定放松减产的具体措施，短期或将导致油价下行，但中期来看油价易上难下。OPEC会议于6月22日在奥地利维也纳的总部召开，届时将讨论应对伊朗和委内瑞拉原油供给减少的相关政策，料将松绑减产协议。6月5日，特朗普喊话称要求OPEC提高产量100万桶/日，这一产量可能成为市场的预期值，如果22日会议OPEC增产低于这一水平，可能会导致油价不跌反涨，但若符合或者高于这一水平，油价短期将下跌。同时，需要注意的是，OPEC会议放松减产协议之后，原油产量并不一定能够立刻大幅增加，可能需要一段时间。
后续油价走势将回归供需，权衡减产节奏与实际需求节奏来看，中期油价仍有上行动力。从供给来看，目前主要产油国已经超额完成了2016年签订减产协议时的目标。另外，一方面，减产逐步放松的过程，再考虑到伊朗和委内瑞拉可能减少的产量，短期内原油供给并不会增加太多；另一方面，沙特和俄罗斯并没有就减产协议放松的节奏达成一致，考虑到委内瑞拉和伊朗供给减少力度，减产协议的逐步放松并不能带来原油供给的明显增量。从需求方面来看，目前即将进入需求旺季，7~8月份原油需求为全年高点，因此中期内原油需求将有所提升。从库存来看，产油国已经在2018年4月份实现“将国际石油库存削减至五年均值下方”这一目标，库存维持低位也将对油价产生支撑。因此，权衡减产节奏与实际需求节奏来看，中期油价仍有上行动力。
综上所述，国内季末流动性缺口依然存在，跨季资金面仍不可掉以轻心；海外超级周来袭，货币政策收紧和地缘政治风险仍需高度关注。债市面临的不确定性依然没有缓和，我们建议机构控制杠杆和久期，谨慎操作。 本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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