早期投资比重近两年稳步升高 投资回报优势凸显顺水鱼财经

进入2012年，中国VC/PE市场不断遇冷，行业整体呈现持续降温态势，VC/PE步入调整期。在市场整体投资不佳的情况下，能够较快为机构带来回报的中后期投资竞争也愈加激烈，回报日益压缩，迫使机构将眼光不断前移，更多的关注早期投资。同时，天使投资行业今年以来在各方关注下也得以迅猛发展，2012年成为当之无愧的“天使投资元年”。随着各方力量齐发力，中国早期投资步入新的发展阶段。基于此，清科研究中心推出《2012年中国早期投资专题研究报告》，就目前我国早期投资市场竞争格局，各类参与者在早期投资领域募投管退各环节运作情况，早期投资在当前的市场环境下存在不足及解决方案进行了深入研究。

我国早期投资比重较低 投资占比仅占两成左右

中国早期投资一直并不活跃。2006年以后，随着TMT领域投资的降温，国家相关文件对海外上市退出的限制，本来就薄弱的早期投资更是变得雪上加霜，更多的投资机构选择扩大基金规模，进入中后期的激烈争夺。然而早期投资却是最能证明VC投资能力并体现其价值的投资方式，尽管所需资金量小，但不易判断，如果没有充足的行业经验，可能与很多优秀创业项目失之交臂。正是因为存在着这样的壁垒造成了早期项目的天使投资和创业投资成为投资领域中的薄弱环节，但如果没有这些早期项目作为基础，势必会影响到中后期项目的供应。

随着中小板、创业板的蓬勃发展，尤其是创业板的造富神话，很多企业待价而沽，高估值成为创投机构头痛的问题。在投资过程中，一个项目遭多家创投哄抢，需要融资的企业反成甲方而采取竞标方式选择创投机构的尴尬不断重演。在" 金融危机持续影响下，IPO市场和收购环境不景气，VC/PE遇冷为早期投资带来了机会。一方面，一些企业有了融资需求，企业估值的持续下降，给早期投资带来了很大的吸引力；另一方面，经济衰退迫使很多优质企业开始寻求新的投资，其中寻找早期阶段的项目成为一个新的投资渠道。

2006年到2012年8月，各类机构共投资1,598起于早期企业，占投资总量的18.4%，投资总额共计99.43亿美元，占投资总量的5.6%。这其中主要为VC机构进行的投资，仅有少量PE参与早期项目投资。2010年以来，早期投资案例数及投资金额所占比重呈现显著上升走势（如图1），其中在市场处于顶峰的2011年，早期投资数量也出现了跨越式增长，当年共有535起投资投向早期企业，投资总金额达到36.94亿美元。早期投资在VC/PE投资中的占比也在逐步提高，2006年早期投资金额占比仅2.3%，到今年前8个月，早期投资的比重已提高到10.5%。

图1 2006-2012年8月中国VC/PE市场早期投资情况

图2 2006年-2012年8月早期投资占VC/PE投资比重

早期投资行业分布方面，" 互联网领域投资占到三分之一，共有491起" 互联网早期投资，投资总额达21.85亿美元。另外有近三分之一的早期投资分布在" 电信及增值业务、" IT、" 清洁技术、" 生物技术/医疗健康、电子及" 光电设备行业。

图3 2006-2012年8月中国VC/PE市场早期投资行业分布（按投资案例数，起）

VC/PE投资时间与IPO退出回报成正比 早期投资回报优势凸显

整体来看，VC/PE投资企业持有周期越长，企业IPO账面回报倍数越具有明显优势（如下图）。2009年到2012年8月，VC/PE支持的企业共有1,325笔通过IPO方式退出，根据清科研究中心数据统计，有1,235笔已知其具体投资时间。其中48笔退出为企业“临门一脚”，在公司上市前投资入股，该类投资的平均投资回报为2.56倍（已考虑社保转持）。大多数在投资后1到3年即上市，共967笔，该类投资的平均投资回报为5.89倍。180笔退出时间在投资后的4-7年，平均投资回报为30.55倍。另外有40笔为投资后8年及以上IPO，该类企业投资的平均回报为31.79倍。

图4 VC/PE投资时间与IPO退出回报

相对于国外，我国早期投资比重较小，促进创新创业企业发展作用有待进一步发挥。目前我国早期投资市场存在以下问题：

1）早期投资者心态需更加成熟

创业投资作为一种商业性投资方式，天然地需要追求收益和规避风险，因此，一般性创业投资机构通常主要投资于扩张期和成熟期前的过渡期等处于创业过程中的中后期企业。由于处于种子期和初创期的企业很难获得创业投资的支持，所以企业在创业过程中通常面临人们通常所说的“死亡谷”。目前我国早期投资仅占总投资比重的18.4%，金额上仅占投资总额的5.6%，与欧美早期投资比重占到近一半的市场情况对比来看，我国早期投资比重偏小。

目前在我国进行早期投资的主要力量是外资基金，一个重要的原因是外资基金的有限合伙人心态较成熟，能够忍受8-12年的回报周期，而国内投资者大多只能接受4-6年的回报周期。

2）早期投资专业性团队需进一步扩充

目前我国天使投资阶段不少个人参与者没有投资经验，对于项目筛选上缺乏鉴别力，而在企业投后增值上也不能提供相应的附加值促进创业企业后续发展。VC/PE在近两年市场大势推动下投资阶段前移，但相应团队没有跟上步伐，很多依然采用中后期投资的相关策略进行早期投资。由于早期投资和中后期投资在对投资团队的要求上有很大的区别，需要花费大量精力筛选出真正有爆发性潜力的项目，尤其是高素质的投资团队十分重要。早期投资对于投资机构人员的专业性也十分看重，投资人需要能够更快的了解创业者的需求，从而为他们提供帮助。对于处于发展早期阶段的企业来说，投资机构需要提供的服务要多于发展成熟期的企业，包括帮助企业寻找合适的人才、甚至寻找新的投资者，此外，还需要花相当多的时间与企业商讨其商业模式、发展方向等。

3）外资机构由于外汇管制等问题而错失早期良机

目前外资机构在中国早期科技企业投资中扮演着重要的角色，然而受制于外汇管制政策限制，外资在境内股权投资到账需要较长时间。在早期投资中，机构从决策到最后投资到账，公司进行重新架构，过于繁琐和复杂的流程、审批将投资时间拉长，早期市场环境很容易发生改变，导致失去最佳的投资时机。对于外资基金在投资早期中小企业过程中，开通“绿色通道”，简化流程审批程序，才能推动外资投身早期投资的积极性。

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