A股制度变革提速 政策底渐行渐近顺水鱼财经

编者按

自4月下旬至今的一个多月时间内，A股始终处于相对低位震荡盘桓，期间沪综指两度完成了探底2000点，2000点政策底正在成为当前市场普遍接受的一种观点。而随着' target='_blank' >证监会明确表示从6月到年底按月大体均衡发行上市100家' 新股，以及定向降准加码等消息的刺激，6月A股会否在2000点附近出现重大转折？

⊙齐鲁证券

从目前种种迹象看，A股制度变革正在提速，市场中期的风险溢价提升，政策对资本市场的定位开始变得更加清晰。从国务院及有关部委一系列的文件来看，我们认为：1、市场参与主体改革的重要性正在超过要素改革，正确认识市场与政府的关系意味着，房地产市场以及地方融资平台这两大困扰中国经济的顽疾，在未来将会以更加市场化的方式完成历史角色的转换。从短期来看，房地产市场的调控将遵循' target='_blank' >住建部“不打压，不刺激”的政策，房地产今年将不再成为托底经济的政策工具。与此同时，规范金融机构同业业务意味着，银行同业业务对房地产和地方融资平台的资金支持将被大幅压缩，地方政府的融资渠道将转移至市政债，房地产市场的融资渠道将被资产证券化所替代，房企的洗牌分化与行业集中度的提升将是房地产市场在未来的主旋律。

2、政府开始强调风险自担与强化投资者保护，这表明政府在维持全局性金融稳定的同时，局部信用事件仍有可能发生，随着今年二、三季度' 信托兑付' target='_blank' >高峰期到来，信用利差可能将再次面临一波迅速上行。

3、证监会放宽行业准入、实施业务牌照管理并推动资产管理业务发展，意在通过资产证券化的方式拓宽企业的融资渠道，在证券市场的投资功能树立之前，它将继续履行化解实体经济过剩产能的职责，并为传统周期行业完成兼并重组之后，股权投资者的退出提供通道。整体来看，我们认为A股的制度变革正在上演一出“双城记”，它开始直面“房地产、地方融资平台、产能过剩”三大顽疾，而在投资者充分享受制度变革带来的红利之前，分担制度变革的成本依然是投资者必须面对的风险事件。

全面降准可能性不大

流动性观察：全面降准可能性不大，货币政策调整的时间窗口在7月中旬。从供需角度来看，2013年贷款余额为71.9万亿，若给定全年新增信贷增速13%、基础货币乘数维持在4.08的水平，估算全年货币需求量大致在31万亿左右。从需求角度来看，目前基础货币余额27.5万亿，给定央票和正回购到期0.6万亿，财政存款投放1.2万亿，新增外汇占款1.5万亿，全年货币供给大致在30.8万亿，计算的供需缺口为0.33万亿。若近期' target='_blank' >央行向国开行再贷款3000亿的消息属实，这将减少政策性银行的债券发行量，并使得长端利率基本维持在4.00%左右的水平，无风险收益率的平稳运行使得前段时间大幅波动的估值体系开始企稳，市场的关注点继续锁定在经济复苏的强度。

人民币贬值对资本流出的压力从2月份开始显现，4月份新增外汇占款已降至1169亿，金融项目流出502亿，出现去年10月以来的首次流出，并且5月份以来美元兑人民币NDF再次上行，人民币贬值的预期使得新增外汇占款在六、七月面临持续收缩的可能，如果再叠加财政存款缴存的冲击，基础货币的扩张在7月份可能面临压力。

当前基本面与2012年的异同

货币政策松动的触发条件类似，但是工业生产走强使得货币政策变动窗口继续延后：2012年央行政策出现了较大幅度的松动，分别于2012年2月24日和5月18日下调存款准备金率，于6月8日和7月6日降息。在5月份到7月份，市场的无风险收益率亦下行近30个BP。当时央行货币政策放松的背景为：1、人民币汇率浮动区间放大下叠加经济持续低迷，导致资本流出压力加大（2012年4月，人民币汇率浮动区间扩大0.5个百分点，金融项目在4-7月合计流出近8200亿元）。2、工业生产活动显著放缓，PMI指数从2012年4月的53.3剧烈下滑至8月份的49.20，工业增加值同比从3月份的9.3%下行至8月份的8.9%。从工业生产的季节性规律来看，我们认为7月中下旬将是检验经济复苏强度的重要时间窗口。

2012年下半年推动经济企稳的动力来自于基建和房地产投资的回暖，2014年这一力量将显著削弱：2012年央行连续降准和降息之后，社会融资成本的下降对房地产以及基建投资的回暖起到立竿见影的效果。房地产投从8月份开始企稳，8-12月累计增速基本维持在16%附近。与此同时，基建投资亦开始见底回升，累计同比增速从7月的9.4%上行至10月的14.1%。但是，在2014年，我们认为全社会融资成本的下降对投资的拉动作用将显著削弱。

利率稳定有利于A股

虽然我们对中长期的政策环境以及经济展望仍偏谨慎，但是短期而言，市场仍然出现了一些边际上的积极变化。来自经济' 数据的支撑：继5月汇丰PMI预览值淡季大幅回升，中采PMI亦上升至50.8，创出年内新高，并且新订单与产成品库存的差值大幅上升，表明经济的需求有所增强，企业库存去化加快，这将使得PPI环比出现年内的首次转正，对企业盈利改善具有促进作用。并且，从PPI-PPIRM模拟的工业企业利润走势来看，4月份该数据亦创出2013年的新高，其中食品制造业、造纸、非金属矿物制品、电器机械及器材、通信设备以及电子制造业正出现了积极的改善。

来自利率体系的支撑：前期无风险利率大幅上行对A股的估值体系造成了较大冲击，3月中旬以来央行通过28天期正回购将利率水平引导在4%左右。目前，由于经济有所企稳，并且通胀水平仍然温和，使得期限利差有望继续维持稳定。同时，我们观察到AA级和AAA级企业债的利差从4月份开始持续收窄，表明市场对信用风险的担忧有所减轻，利率的稳定有利于A股投资者风险偏好的提升。

基本面制约高度 以稳健配置为主

整体来看，政策见底的概率正在逐步加大，但是长期政策和短期政策对市场的影响不尽一致。长期政策直面中国经济的三大顽疾——房地产、地方融资平台以及产能过剩，政策红利的释放仍需等待，并且资本市场亦需要为改革承担部分的成本，从这个角度来看，市场离底部还有个风险释放的过程。短期政策则直接作用于经济，并且财政政策先于货币政策出现积极的转向，这是引发投资者情绪回暖的关键环节，但是' 行情的持续性则取决于经济数据的进一步回暖。我们认为，三季度初将是一个重要的时间窗口，6月份市场反弹的高度仍受到基本面的制约。

就6月份而言，我们认为配置可遵循3条思路：1、无风险利率平稳运行，成长股的反弹仍将持续，我们短期看好TMT板块中的云计算、卫星导航以及网络安全概念；2、7月份宏观环境以及政策明朗之前对市场的判断整体偏谨慎，建议关注的方向为地产、建筑和非银金融以及家电（白电）。3、食品饮料板块是最近5年在6月份表现最为稳定且能获得正收益的品种，世界杯事件性的刺激亦有利于板块估值水平出现阶段性的提升，结合基本面的情况可关注啤酒、调味品等。