《红筹博弈》连载：十号文时代 法律规则暧昧下纷繁乱局顺水鱼财经

《红筹博弈：十号文时代的民企境外上市》，李寿双、苏龙飞、朱锐 著，中国政法大学出版社2011年2月出版

清科投资界自2010年3月17日起，对本书的部分章节进行连载。

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2006-2010年 “冰河时代”——十号文约束下的红筹困境

外管局卡住境外公司注册，因为无论是法人还是自然人，办理外汇登记都是一次耗时费力、而且还不一定能够成功的风险之旅。

境内资产置入境外难上加难，关联并购行不通，换股收购也不通。

证监会重申审批权，问题的关键不在于证监会重新祭起了审批的大旗，也不在于审批程序有多复杂，而在于证监会根本就没有受理过红筹的审批申请。

因而，在政策博弈中衍生了各种“解释”十号文的途径。比如，外汇登记闯关（曲线登记甚至不做登记）；规避关联并购奇招百出（吸收合并、协议控制、先卖后买、境外代持）；牵强宣称无需证监会审批（十号文前完成重组无需报批、现金收购无需报批）。

2006年8月8日，一个非常吉利的日期，但是对所有期盼借助红筹在境外上市的企业而言，却并不是一个喜讯。这一天经过商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及外管局六个权势部委反复博弈后形成的2006年第10号文件即《外国投资者并购境内企业暂行规定》出台了，并很快于随后的9月8日生效，史称“十号文”。

“围绕相关的法律问题你" 咨询10个律师可能至少会得到5个不同的答案。”易凯资本首席执行官" 王冉说，境外上市领域的规则“asclearasmud”，即像泥巴一样透明。

但实际上，十号文之后的境外上市，面临的法律障碍并不复杂。

按照通常的境外上市的红筹架构设计，如果一家国内公司要采取红筹方式境外上市，会涉及几个关键点：一是，国内公司的股东，首先要在境外设立一家离岸公司；二是，用境外的离岸公司收购国内的公司，最理想的操作方式就是换股操作，即以境外公司的股份换境内公司的股权，通过这个步骤，把境内权益置入境外拟上市平台；三是，在重组完成后，用境外离岸公司申请境外上市。

那么，十号文及相关法规是如何挡住境外上市道路的呢？这个要分三点进行解释：（一）外管局卡住境外公司注册；（二）置入资产难上难；（三）证监会重申审批权。

政策栅栏高企，但并没有彻底挡住中国企业通过红筹在境外上市的通路比如天威英利的案例，详见本书“案例篇”。，从十号文出台第一天起，它就被人们善意地曲解，人们总是试图对十号文做出各种解释，以得出同一个结论，那就是其所从事的项目，不需要商务部审批，不需要证监会审批，可以进行境外上市。

实践中，为了规避十号文第11条关联并购的限制，也是奇招百出。

第11条第2款讲，当事人不得以外商投资企业境内投资规避关联并购的要求，那么" 兴发铝业就采取了吸收合并的方式把有效资产置入上市主体，因为吸收合并从法律上讲，算不上一个收购行为。

此外，在" 银泰百货的案例中，当事人采取了“先卖后买”的做法，规避了关联并购的限制。而中国" 玉米油的做法则更加棋高一着，它以境外股东收购无法兑现为由，在境外重新接回了已经售出的股权。" SOHO中国则巧妙地借助" 张欣的境外人士的身份躲过了关联并购审批。参见本书“案例篇”" SOHO中国案例分析。但不是每个人都能像" 潘石屹那样恰好找到自己的" 张欣，如果没有合适的合作对象，也只有铤而走险，采取代持的方式规避关联并购限制，胜利管道就是高度疑似代持的案例。

但第11条第2款又讲，“当事人不得以其他方式规避前述要求”，这其他方式又指的是什么呢？或者说，这些案例能否算是以其他方式规避关联并购限制呢？我们不难作出回答，但又不能作出回答。

十号文之后，大家为了能够顺利出海上市，寻找各种似是而非的理由，而且部分已经成功完成跨越。“十号文时代”的境外上市，可谓是法律规则暧昧状态下的纷繁乱局。